nCino

nCino ist die Post-IPO-SaaS-Auflösung im dritten Akt. Die Firma ging im Juli 2020 zu 31 USD in eines der besten SaaS-Bubble-Fenster aller Zeiten an die Börse, erreichte ~92 USD Mitte 2021, als Banking-Software-Multiples kurzzeitig 30x Umsatz überschritten, und handelt jetzt bei 14,97 USD — unter dem IPO-Preis und 84 Prozent vom Hoch entfernt. Was sich geändert hat, ist nicht das zugrunde liegende Produkt, das immer noch die dominante Cloud-native Commercial-Lending-Plattform für US-Community- und Regional-Banken ist, mit ~1.800 Finanzinstituts-Kunden global. Was sich geändert hat, ist das Wachstum: Umsatzwachstum ging von 60 Prozent beim IPO auf ~6 Prozent in TTM 2026, und der Markt hat die gesamte SaaS-ins-Banking-These neu bepreist.

Die Realität 2026 ist interessanter, als die Kursgrafik vermuten lässt. Free Cash Flow ist hart positiv gekippt: FCF von 144,5 Mio USD auf Umsatz von 594,8 Mio USD ergibt 24,3 Prozent FCF-Marge — ein Niveau, dem sich die Firma während der Wachstumsphase nie genähert hatte, als Opex aggressiv hochskaliert wurde, um Logos zu jagen. Der Post-2023-Kosten-Reset unter Interims-CEO Sean Desmond (und jetzt permanenter CEO seit November 2025) hat S&M als Prozent vom Umsatz von 28 Prozent auf 18 Prozent gesenkt, und R&D von 27 Prozent auf 22 Prozent, ohne die Produkt-Geschwindigkeit zu stören (Banking Advisor AI ausgeliefert Q4/2024, Wholesale Lending Suite Refresh Q2/2025).

Die strukturelle Frage ist, ob nCino eine 6-Prozent-wachsende, versorger-ähnliche Banking-Plattform ist, die ein Forward-KGV im hohen einstelligen Bereich verdient, oder eine gespannte Feder, deren Wachstum sich beschleunigen wird, sobald US-Regionalbanken den Einlagen-Zinsschock 2023 absorbiert haben und Tech-Budgets wieder aufnehmen. Forward-KGV 10,5x und die neue Aktivisten-Präsenz (siehe Smart Money) deuten darauf hin, dass der Markt anfängt zu denken, es könnte letzteres sein.

Drei wesentliche Verschiebungen im 13F-Register über die letzten vier Quartale. Praesidium Investment Management meldete in Q3/2025 eine 6,2-Prozent-Position — Praesidium ist ein fokussierter, aktivistisch geneigter Fonds, der zuvor auf Kostendisziplin bei Bottomline Technologies (2022 privatisiert) und Q2 Holdings gedrängt hat. Ihr Playbook ist operative Margenexpansion plus Kapitalallokations-Disziplin, genau das, was NCNO braucht. Engaged Capital öffnete in Q4/2025 eine 3,1-Prozent-Position und reichte ein Schedule 13D ein (selten für sie — sie bleiben normalerweise bei 13G), was eine Absicht signalisiert, das Management zu Strategie oder Kapitalrückführung zu engagieren. Glenn Welling (Engaged-CIO) hat laut mehreren Wire-Berichten seit Dezember 2025 zweimal mit dem Board getroffen.

Long-Side-Halter umfassen Brown Capital Management mit 6,8 Prozent (seit 2020 gehalten, charakterisiert als ihre höchste-Überzeugungs-Tech-Wende im Q4/2025-Small-Cap-Growth-Letter), Wellington Management mit 5,4 Prozent (von 7,1 Prozent 2023 reduziert, dann seit Q2/2025 wieder aufgebaut), und die gründer-familien-orientierten Trusts bei ca. 4 Prozent. Insider-Aktivität: CEO Sean Desmond kaufte im Februar 2026 25.000 Aktien zu 13,80 USD (sein erster Open-Market-Kauf, seit er zum permanenten CEO ernannt wurde), und CFO Greg Orenstein kaufte 10.000 zu 14,20 USD im März 2026. Gründer Pierre Naude (Executive Chairman, ging 2024 als CEO in Rente) hält noch ~2,8 Prozent und hat seit 2022 nicht verkauft.

Forward-KGV: 10,5x auf Konsens-2026-EPS von 1,42 USD — historisch niedrig für eine SaaS-Firma mit 60 Prozent Bruttomargen. Der Peer-Median für langsam wachsende Banking-Software (Q2 Holdings, Jack Henry, Temenos) liegt bei ca. 18-22x.

EV/Sales: 3,22x auf TTM-Umsatz von 594,8 Mio USD. Innerhalb der Slow-Growth-SaaS-Bracket (3-5x) und deutlich unter Growth-SaaS-Peers (7-12x). Verglichen mit nCinos eigenem historischem Median von 8x EV/Sales (2020-2023) hat sich das Multiple um 60 Prozent komprimiert.

FCF-Rendite: 8,9 Prozent (144,5 Mio USD FCF auf 1,63 Mrd USD Marktkapitalisierung) — außergewöhnlich für jeden SaaS-Namen und ein Schlüssel-Treiber der Bull-These. Bei dieser FCF-Rendite re-ratet nCino entweder auf eine normalere 4-5 Prozent SaaS-Rendite (impliziert 75-100 Prozent Aufwärts) oder kauft genug Aktien zurück, um materiell pro-Aktien-Wert zu kompoundieren.

Reverse-DCF-Check: bei 14,97 USD impliziert der Markt ~5 Prozent Umsatz-CAGR für das nächste Jahrzehnt mit 22 Prozent FCF-Margen und Terminal-Multiple 13x. Das ist eine niedrige Latte. Eine moderate Beschleunigung auf 8 Prozent Umsatzwachstum und 25 Prozent FCF-Margen würde 21-23 USD rechtfertigen — 40-55 Prozent Aufwärts. Ein Bear-Case von 4 Prozent Umsatzwachstum und Margen-Rutsch auf 18 Prozent rechtfertigt 11-12 USD — 20-25 Prozent Abwärts.

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NCNO ist eines der saubersten Risk-Reward-Setups, die ich diesen Zyklus bei ehemaligen Wachstums-SaaS gesehen habe. Die These ist einfach: die Kostendisziplin ist real, der FCF-Margen-Reset ist dauerhaft, die Aktivisten-Präsenz ist glaubwürdig, und das Multiple ist niedrig genug, dass man kein Helden-Szenario braucht, um Geld zu verdienen. Man braucht nur, dass das Management die Kapitalallokation nicht verbockt und dass die Aktivisten-Konversation etwas produziert — einen Rückkauf, eine Veräußerung, eine strategische Überprüfung.

Was mich vom maximal-aggressiven Vorgehen abhält, ist die zugrunde liegende Geschäftsrealität: ein 6-Prozent-Wachser in Software ist ein strukturell herausgefordertes Geschäft, selbst mit großartigen Margen. Der Markt wird schließlich herausfinden, ob das Engaged-Style-Optimierung ist, die in einem Verkauf zu 24 USD endet, oder ob das ein langsam brennender, schmelzender Eiswürfel ist, der für immer im einstelligen Bereich kompoundiert. Die nächsten vier Quartale werden es uns sagen, denn die Beschleunigungs-These wird entweder in US-Regionalbank-Bookings auftauchen oder nicht.

Meine pragmatische Sicht: kleine Starter-Position zu 14,97 USD ist für Value-Investoren verteidigbar, die 18-24 Monate warten können. Volle Position nur, wenn die Aktie das 13-USD-Niveau am nächsten enttäuschenden Quartal hält (was beweist, dass der Aktivisten-Boden real ist), oder wenn Engaged Capital mit einer formellen strategischen Überprüfungs-Anforderung eskaliert. Über 19 USD bin ich Verkäufer — der einfache Upside komprimiert sich schnell und die Dauer-Wachstums-These ist zu schwer zu underwriten. Das ist ein Binär, das ich bei halbem Normal-Gewicht halten würde, weil die Asymmetrie genuin gut ist.