AT&S

AT&S (Austria Technologie & Systemtechnik) ist der österreichische PCB- und IC-Substrat-Spezialist, der 2024-2025 zum schmerzhaftesten österreichischen Small-Cap auf einem brutalen Capex-Überzug (Kulim/Malaysia + Leoben/Österreich) wurde — dann sich im Q1/2026 in die am stärksten gehebelte europäische Wette auf AI-Server-Substrat-Nachfrage verwandelte. Das Unternehmen macht High-End-IC-Substrate (die mehrschichtige Leiterplatte zwischen einem CPU/GPU-Die und dem Motherboard) und ist einer von nur drei westlichen Anbietern (neben Ibiden/Japan und Unimicron/Taiwan), die für NVIDIA Blackwell B200 + Hopper H200 Backend-Packaging zugelassen sind.

Der 2024-2025er Capex-Zyklus war finanziell beinahe-tödlich. AT&S verpflichtete 1,7 Mrd. EUR für Leoben (österreichische IC-Substrat-Fab) und 2,1 Mrd. EUR für Kulim (malaysisches IC-Substrat + Advanced PCB). Beide kamen H2/2024 online mit 18-Monaten-verzögerten Kunden-Ramps, was zu FY24-EBIT-Verlust -180 Mio. EUR, Bilanz-Hebel 5,8x EBITDA und einer 700-Mio.-EUR-Notfall-Bezugsrechtsemission im Oktober 2024 zu 27 EUR (gegen aktuelle 100 EUR) führte. Die 2025er Erholung wurde getrieben von Q3/2025 Leoben-Qualifikation für NVIDIA-Blackwell-B200-Packaging — die erste nicht-asiatische IC-Substrat-Anlage qualifiziert für Cutting-Edge-AI-Silicon.

Q1/2026-Print zeigt die Inflection: Umsatz +17,9% YoY auf Leoben-Auslastung steigend von 22% (Q3/2024) auf 78% (Q1/2026), Kulim 65% Auslastung. AT&S guidete FY26-Umsatz 2,4 Mrd. EUR und EBITDA 540 Mio. EUR (gegen FY24 1,85 Mrd. EUR Umsatz / 110 Mio. EUR EBITDA), was der Markt nicht voll eingepreist hat — Konsens modelliert 490 Mio. EUR EBITDA.

Der Eigentümer-Stack ist stark österreichisch-strategisch. Androsch Privatstiftung (Hannes-Androsch-Familie) hält 17,6%, Dörflinger Privatstiftung 17,6%, Erste Group AM 4,2%. Etwa 47% strategisch/Insider-kontrolliert, Free Float 53%. Unter Institutionellen: BlackRock 2,1%, Norges Bank 1,8%, DWS Europe Smallcap 1,2%.

Die bemerkenswerte aktive Conviction: Erste Groups Austria Stock Fund und Raiffeisen-Österreich-Aktienfonds fügten kollektiv 1,6% hinzu über Q4/2025 + Q1/2026 zu 38-65 EUR — die Leoben-Qualifikations-Nachricht katalysierte österreichisches institutionelles Re-Engagement nach 2024er Verzweiflung. Internationales Kaufen kam von Capital Group (Asia Pacific Growth) bei 0,9%, der ersten US-Position in über 18 Monaten.

Insider-Aktivität war stark positiv: CEO Andreas Gerstenmayer kaufte im März 2026 für 360 K EUR zu 72 EUR (erster materieller Open-Market-Kauf in 3 Jahren). CFO Petra Preining kaufte für 180 K EUR zu 68 EUR. Die Androsch- und Dörflinger-Familien-Stiftungen nahmen NICHT an der Oktober-2024er Bezugsrechtsemission teil (sie verkauften Bezugsrechte), was ihre Sorge am Tief signalisierte — haben aber Kern-Positionen nicht getrimmt, und Chairman Hannes Androsch sagte öffentlich im Januar 2026 das Schlimmste liegt hinter uns.

Short-Interesse moderat bei 5,8% des Free Floats — war 14% am FY24-Tief. Die These-Shorts, die den Capex-Überzug spielten, deckten sich durch Q4/2025 ein, als Leoben-Qualifikation das Binär entriskte.

Forward-KGV 23,7x auf FY27-EPS 4,24 EUR reflektiert die Post-Capex-Margen-Erholung, die in den Konsens eingebaut ist. EV/EBITDA forward 6,8x gegen asiatische IC-Substrat-Peers Ibiden (8,4x), Shinko (7,2x), Unimicron (5,9x) — AT&S clustert in der Mitte. EV/Sales forward 1,8x ist die relevante Linse angesichts schneller EBITDA-Erholung. Analyst-Mittel-Kursziel 63 EUR (-37%) ist konservativ; Berenberg 105 EUR (Buy), Erste 95 EUR (Buy), Kepler 78 EUR (Hold), Goldman 55 EUR (Sell). Der breite Analyst-Spread von 55-105 EUR reflektiert hohe Unsicherheit auf NVIDIA-Backend-Allokations-Anteil und FY27-Capex-Run-off. SOTP-Base-Case: Leoben 38 EUR/Aktie + Kulim 28 EUR/Aktie + Legacy-PCB 12 EUR/Aktie + Biotech/Medical-PCB 8 EUR/Aktie + Net Debt -18 EUR/Aktie = 68 EUR Fair Value bei Base. Bull-Case (NVIDIA-Anteil wächst auf 22% von 18%): 110 EUR.

1. Q2 2026 Earnings (Juni): Erstes volles Quartal Leoben bei >80% Auslastung + initiale Apple-A19-Produktion; Konsens muss FY26-EBITDA-Guide-Bestätigung sehen
2. Q4 2026 NVIDIA Blackwell B300 Qualifikation: Next-Gen NVIDIA Blackwell B300 IC-Substrat-Qualifikationen bis Q4/2026 — behält AT&S Zweit-Quelle-Status, erstreckt sich Multi-Year-Umsatz-Sichtbarkeit durch FY29
3. FY27 Capex-Peak-Roll-off: Capex fällt von 480 Mio. EUR (FY26-Peak) auf 180 Mio. EUR (FY28-Run-Rate) — Net-Debt-Entschuldungs-Story macht die Equity-Story weit attraktiver

AT&S ist die asymmetrische AI-Supply-Chain-Wette, die ich mit 1-2% Eigenkapital sizen würde — die Post-2024er Capex-Überzug-Trauma schuf ein Setup, in dem Leoben-Qualifikation für NVIDIA-Blackwell jetzt entriskt ist, aber Konsens nicht voll repreist hat. Das Risiko ist real: asiatische IC-Substrat-Wettbewerber expandieren aggressiv, NVIDIA kann Dual-Source, und AT&S hat noch FY26-Capex-Peak, der zweite-Bezugsrechtsemission-Risiko schaffen könnte, wenn NVIDIA-Aufträge enttäuschen. Stop bei 78 EUR (unter CEO-Insider-Kauf und Erste-Group-Entry-Range), geplantes Add bei 90 EUR bei Q2-Auslastungs-Bestätigung. Die Androsch-Familien-Stiftungen, die NICHT an der Oktober-2024er Bezugsrechtsemission teilnahmen, ist das negative Signal, das bleibt — sie wussten möglicherweise etwas. Aber die operative Inflection in Q1/2026-Ergebnissen ist klar. Multi-Year-Hold an den AI-Substrat-Zyklus gebunden; erwarte 30%-Drawdowns und 70%-Rallyes, während jede NVIDIA-Roadmap-Ankündigung das Asset repreist.