Stillfront Group

Stillfront Group ist eine in Stockholm gelistete Holding, die 14 Mobile- und Browser-Game-Studios in Europa, Nordamerika und der MENA-Region besitzt. Die Flaggschiff-Titel sind Goodgame Empire (deutsches MMO-Strategiespiel), Supremacy 1914 und Call of War (Weltkriegs-Strategie), BitLife (Lebenssimulator), 6waves (asiatisches Strategiespiel-Portfolio) und Storm8 (westliches Casual). Das Geschäftsmodell ist: Kleine erfolgreiche Game-Studios kaufen, User-Akquisitions- und Monetisierungs-Expertise integrieren und die Spiele als Long-Tail-Cashcows betreiben. Von 2017 bis 2021 funktionierte das spektakulär — Stillfront machte 25+ Akquisitionen, der Umsatz wuchs von SEK 590 Mio. auf SEK 6,7 Mrd., und die Aktie ging von SEK 12 auf SEK 117. Dann zerstörten die Apple-iOS-14.5-ATT-Framework-Änderungen (April 2021) die Mobile-Games-User-Akquisitions-Ökonomie über Nacht. ROAS auf Facebook-Anzeigen kollabierte von 1,4x auf 0,8x für viele Sub-Portfolios. Stillfronts Roll-up hing davon ab, bei 2-3x EBITDA zu kaufen und schuldenfinanzierte UA zu nutzen, um zu wachsen — beide Säulen brachen gleichzeitig. Der Umsatz fiel zwei Jahre lang, die EBITDA-Marge komprimierte von 32% auf 14%, und das Unternehmen verbuchte 2023-2024 etwa SEK 4 Mrd. an Wertminderungsabschreibungen auf frühere Akquisitionen. Die Aktie kollabierte von SEK 117 auf SEK 3,42 — ein 97%-Drawdown. 2025 schloss das Management eine harte Restrukturierung ab: vier unterperformende Studios geschlossen, auf sechs Kern-Franchises mit 80% der Cashflows refokussiert, SEK 1,5 Mrd. Schulden mit operativem Cashflow von SEK 829 Mio. (FCF-Marge 14,1%) zurückgezahlt und die operative Marge auf 14,54% zurückgebracht. Die Aktie hat sich auf SEK 5,73 erholt, liegt aber 95% unter dem 2021er Höchststand.

Stillfront erscheint nicht auf US-Smart-Money-13F-Watchlists (schwedischer Small-Cap, USD-Marktkapitalisierung etwa 250 Mio. USD-Äquivalent). Die schwedische institutionelle Liste zeigt kürzlich Akkumulation durch Deep-Value-Spezialisten: Erik Penser Bank (schwedisches Boutique-Value-Haus) initiierte Q3/2025 eine 3%-Position bei SEK 4,10 Durchschnitt und framte es als Turnaround-Spekulation zu Sub-Tangible-Book-Preisen. Cevian Capital (schwedischer Aktivist) hat trotz der billigen Bewertung KEINE Beteiligung — typischerweise ein negatives Signal für distressed Nordic Small-Caps. Gründer und Ex-CEO Jörgen Larsson trat 2023 zurück, behält aber persönlich 4,2%; der aktuelle CEO Alexis Bonte (kam März 2024 von Ubisoft) hat stetig gekauft — offengelegte Open-Market-Käufe von SEK 8,5 Mio. 2025. Short Interest ist mit 8,9% des Floats ungewöhnlich erhöht und signalisiert anhaltende Bear-Thesen bei Hedgefonds, die eine zweite Restrukturierung erwarten. Die Smart-Money-Lesart ist gemischt: Insider-Käufe und Deep-Value-Initiierung gegen anhaltenden Short-Druck und fehlendes Aktivisten-Interesse. Das ist ein Name, bei dem Pattern Recognition versagt — Value-Fallen und Deep-Value-Compounder sehen am Boden identisch aus.

SF.ST handelt bei SEK 5,73 mit Forward-KGV 2,80 auf 2026-EPS-Konsens von SEK 2,05. EV/EBITDA 3,4x. P/S 0,47x. Das sind Distressed-Credit-Multiples auf einem operativen Geschäft mit 14% FCF-Marge. Vergleich: Embracer EV/EBITDA 8x (post-Restrukturierung), Take-Two 18x, Electronic Arts 16x, Ubisoft 6x. Der Stoxx-Europe-Gaming-Index handelt bei 10,5x EV/EBITDA — Stillfront bei einem Drittel davon. 52-Wochen-Spanne SEK 3,42-8,49; aktueller Kurs 67% vom Tief, 33% unter dem Hoch. Mittleres Analystenziel SEK 7,71 impliziert 34,6% Upside (Buy-Konsens) mit breiter Dispersion. Bull Case (FCF SEK 800-900 Mio. nachhaltig, Hebel auf 3x EBITDA, Multiple auf 5x EV/EBITDA) stützt SEK 11 in 18 Monaten — fast eine Verdopplung. Bear Case (Umsatz wieder -8%, Covenant-Verhandlungen, Eigenkapital-Verwässerung) stützt SEK 3. Risk/Reward bei SEK 5,73 ist +92%/-48% — asymmetrisch zur Oberseite, aber mit materiellem Left-Tail-Risiko.

1. Aug 2026: H1/2026-Ergebnisse — erster Test, ob der Umsatzrückgang stabilisiert hat. Q4/2025 war -8%; H1 muss -3% oder besser sein, damit der Bull Case intakt bleibt.
2. Okt 2026: SEK-1,2-Mrd.-Anleihen-Refinanzierungsfenster öffnet — erfolgreiche Refi zu vernünftigen Spreads entfernt den größten kurzfristigen Überhang.
3. Q1 2027: Mögliche neue Titel-Pipeline-Offenlegungen — Management hat zwei unangekündigte Titel in Entwicklung markiert. Erster Titel-Soft-Launch Ende 2026 bei Planmäßigkeit.

Stillfront ist ein Lehrbuch-Value-versus-Falle-Dilemma. Die Mathematik sagt: Distressed-Credit-Pricing auf einem operativen Geschäft mit 14% FCF-Marge ist offensichtlich zu billig. Die Mustererkennung sagt: Roll-up mit 25 Akquisitionen plus 97%-Drawdown plus strukturelle Mobile-Gaming-Gegenwinde — so sehen Value-Fallen aus. Ich denke, beide Lesarten haben Substanz. Die 2025er Restrukturierung ist echter Fortschritt: Schulden runter, vier Underperformer geschlossen, FCF gehalten bei SEK 829 Mio. Aber der Umsatz fällt noch, Mobile-Gaming-UA ist strukturell kaputt, und die gesamte These hängt davon ab, dass das Management ein weiteres sauberes Jahr abliefert, bevor das Multiple re-ratet. Ich würde das nicht mit traditioneller Positionsdimensionierung kaufen. Wenn du Exposure willst, behandle es wie eine Deep-Value-Option — kleine Position (0,5% des Portfolios), definierte Downside, wenn Covenants brechen, asymmetrisches Upside, wenn 2026 stabilen Umsatz plus Schuldenabbau liefert. Der Erwartungswert ist positiv, aber die Varianz ist gewaltig. Das ist nichts für jeden, und es ist sicher kein Buy-and-forget-Compounder.