T1 2026 : Dorsey rebat le portefeuille de douves — quatre nouvelles valeurs, deux grosses réductions, un pari concentré sur l’économie des plateformes

Dorsey Asset Management de Pat Dorsey a déposé un 13F du T1 2026 inhabituellement actif pour ce qui est normalement un portefeuille de douves quasi statique. Le portefeuille actions déclaré s’établit à 1,256 milliard de dollars répartis sur seulement 11 positions, avec quatre toutes nouvelles entrées (Sunbelt Rentals, Applovin, S&P Global, Uber) représentant collectivement 35,25 % du portefeuille, et deux réductions importantes (ASML coupé de 27 %, Danaher coupé de 30 %) libérant un capital aussitôt redéployé. C’est la plus forte rotation sur un seul trimestre que Dorsey ait menée depuis 2020, et chaque nouvel achat correspond parfaitement à une ou plusieurs des cinq sources de douve sur lesquelles il a littéralement écrit le livre : actifs incorporels, coûts de transfert, effets de réseau, avantages de coût, échelle efficiente. Dorsey ne devient pas prudent — il opère une rotation des équipements de semi-conducteurs (semicap), qui se sont violemment revalorisés, vers des plateformes dont les douves s’élargissent plus vite que les multiples.

Signal macroéconomique pour les six prochains mois

Le dépôt se lit comme un vote affirmant que le super-cycle d’investissement dans l’IA passe de la couche des « pelles et pioches » (ASML, sciences de la vie DHR) vers la couche applicative et d’agrégation (APP, META, UBER, BKNG). La réduction d’ASML de 27 % à 1 320 $ — près de plus hauts historiques — est un mouvement d’investisseur de douve de manuel : la douve est intacte, mais l’écart entre le prix et la valeur intrinsèque s’est suffisamment refermé pour que le capital soit mieux déployé ailleurs. La réduction de Danaher raconte la même histoire dans les bioprocédés : le déstockage post-pandémique est largement passé, le multiple s’établit à 27× les bénéfices anticipés, et la douve de coûts de transfert dans les bioréacteurs à usage unique ne s’est pas élargie proportionnellement.

Les quatre nouveaux achats se regroupent autour de « compounders » peu gourmands en capital, à effet de réseau ou à avantage de coût : Sunbelt (échelle efficiente), Applovin (effets de réseau via AXON), S&P Global (duopole d’actifs incorporels et de coûts de transfert avec MCO), et Uber (effet de réseau bilatéral désormais générateur de free cash-flow). Vision macroéconomique implicite : le pouvoir de fixation des prix, et non l’investissement, est l’endroit où se gagneront les rendements actions des 18 prochains mois.

Pourquoi les trois principaux achats / renforcements

1. Sunbelt Rentals (SUNB) — NOUVEAU, 11,43 % du portefeuille

Sunbelt entre comme 3e plus grande position dès la première déclaration — une conviction extraordinaire pour une initiation Dorsey. La thèse de douve est échelle efficiente plus avantage de coût : la location d’équipements est une activité de densité locale où l’opérateur n°1/n°2 génère 200 à 400 points de base de marge d’EBITDA de plus que le n°3 parce que l’utilisation de la flotte croît de façon non linéaire. SUNB et URI détiennent ensemble environ 30 % du TAM nord-américain de la location non résidentielle ; les 70 % restants sont fragmentés et consolidés à 5–6× l’EBITDA dans un véhicule coté se négociant à 9–10×. À 65 $, SUNB affiche ~9,5× l’EBITDA 2026 pour une activité au ROIC organique au milieu de la dizaine de pour cent et aux vents porteurs séculaires des usines de puces, des centres de données et des infrastructures financées par l’IRA.

2. Applovin (APP) — NOUVEAU, 10,04 % du portefeuille

Le nouvel achat le plus agressif et celui que les étudiants de Dorsey trouveront surprenant — il a historiquement évité l’ad-tech. La thèse repose sur AXON 2.0, classé comme un effet de réseau avec douve de données intégrée : davantage d’enchères d’annonceurs nourrissent un meilleur ciblage qui nourrit des eCPM plus élevés qui nourrissent davantage d’enchères, un cercle vertueux qui a porté le chiffre d’affaires de la plateforme logicielle de 400 M$ annualisés en 2022 à près de 5 Md$ en 2025, avec des marges d’EBITDA supérieures à 75 %. À 398 $, APP se négocie à ~24× l’EBITDA 2026 — pas bon marché à l’écran, mais Dorsey paie pour une douve qui s’élargit chaque trimestre à mesure que les données d’entraînement d’AXON se cumulent.

3. S&P Global (SPGI) — NOUVEAU, 7,54 % du portefeuille

L’achat le plus quintessentiellement Dorsey : un duopole avec Moody’s combinant la pile de douves de la plus haute qualité du S&P 500 — actifs incorporels (désignation NRSRO), coûts de transfert (les émetteurs ne peuvent pas perdre leur notation sans perturber leur coût du capital), et échelle efficiente (le marché obligataire mondial n’a besoin que de deux fournisseurs). À 425 $, SPGI se négocie à ~26× les bénéfices anticipés, modestement au-dessus de sa médiane sur 5 ans, mais Dorsey achète après une baisse de 25 % provoquée par une faiblesse passagère des émissions. Le manuel exact de The Little Book that Builds Wealth.

Pourquoi les trois principales ventes / réductions

1. Danaher (DHR) — réduit de 29,88 % à 580 000 actions

La réduction de Danaher retire environ 47 M$ à 189 $. La douve de DHR (coûts de transfert dans les bioprocédés à usage unique, actifs incorporels dans les plateformes de diagnostic) reste la meilleure de sa catégorie, mais le déstockage post-Covid a duré quatre trimestres de plus que ce que les analystes vendeurs modélisaient et la croissance organique a décéléré de 8–9 % à à peine 3 % en 2025. À 27× les bénéfices anticipés, Dorsey intègre un rebond plus modeste que le consensus et un cercle vertueux de M&A contraint par son propre multiple élevé. Il n’est pas sorti — DHR reste à 8,76 %. Gestion de position respectueuse de la douve, et non rupture de thèse.

2. ASML Holding (ASML) — réduit de 27,06 % mais toujours n°1 à 14,76 %

Paradoxalement le signal de vente le plus haussier du dépôt. Dorsey a réduit ~52 000 actions à 1 320 $ — sécurisant des gains sur un prix de revient probablement inférieur à 600 $. Les 140 295 actions restantes représentent encore la plus grande position individuelle. À lire comme une discipline de valorisation au sein d’une thèse de douve intacte : l’EUV reste un monopole littéral, la montée en puissance High-NA jusqu’en 2027 est un revenu verrouillé, mais à 1 320 $ l’action intègre un TCAC du chiffre d’affaires d’environ 18 % jusqu’en 2028. Un redimensionnement, pas une sortie.

3. AerCap (AER) — allégé de 7,54 %

La plus petite réduction en pourcentage mais la deuxième réduction trimestrielle consécutive sur ce qui était une position Dorsey à forte conviction (douve d’avantage de coût via l’échelle dans le financement de la location d’avions). Les actions ont été vendues près du plus haut de 52 semaines à 137 $. Avec le cycle de l’aviation mondiale dans sa cinquième année et les retards de livraison de Boeing/Airbus s’atténuant enfin, le potentiel de hausse asymétrique qui justifiait une participation surdimensionnée s’est rétréci. AER reste n°2 à 12,27 %, mais l’argent facile a été fait.

Position de plus forte conviction

La position de plus forte conviction reste ASML à 14,76 %, malgré la réduction de 27 %. Dorsey a détenu ASML à travers plusieurs cycles et la dimensionne encore comme sa plus grande exposition individuelle après avoir pris des bénéfices substantiels. La thèse de douve est la plus nette de son portefeuille : la lithographie EUV est un véritable monopole (TSMC, Samsung, Intel n’ont aucun fournisseur alternatif), l’EUV High-NA prolonge ce monopole dans le nœud sous-2 nm jusqu’en 2030, et le chiffre d’affaires des services issu d’une base installée de plus de 200 EUV génère des marges brutes supérieures à 50 % sans aucune menace concurrentielle. La réduction portait sur le prix, pas sur la thèse — et la taille de la participation résiduelle vous indique où réside le capital permanent de Dorsey.

Profil de risque du portefeuille

• Concentration : Top 5 = 57,26 % ; top 10 = 94,49 %. Avec seulement 11 valeurs au total, c’est l’un des portefeuilles les plus concentrés de Dataroma, pleinement cohérent avec le mandat affiché de 10 à 15 valeurs.
• Biais sectoriel : Technologie 43,92 % (ASML + APP + META = 32,17 %), Industrie 20,19 % (SUNB + AER), Consommation discrétionnaire 14,92 % (LYV + UBER + BKNG), Services 12,27 %, Santé 8,70 % (RPRX). Zéro Finance, Énergie, Biens de consommation de base, Services aux collectivités ou Immobilier.
• Coussin de liquidités : Non divulgué. Dorsey gère un mandat en achat uniquement, donc les liquidités sont structurellement proches de zéro ; les nouveaux achats financés par les réductions d’ASML+DHR suggèrent le maintien d’une posture pleinement investie.
• Bêta : Le bêta implicite du portefeuille est d’environ 1,20 — nettement au-dessus du marché en raison de la concentration sur APP, META et UBER. Attendez-vous à une sous-performance en cas de rotation défensive, à une surperformance en cas de tendance « risk-on » durable.
• Notes change / géographie : ASML (Pays-Bas) et AER (domiciliée en Irlande, reportant en USD) représentent 27,03 % du portefeuille. L’exposition réelle à l’euro est d’environ 15 % via ASML — un vent porteur modeste si le dollar s’affaiblit.

Perspectives à 12 mois

• Scénario central (probabilité 55 %) : Dorsey conserve les quatre nouvelles valeurs (SUNB, APP, SPGI, UBER) jusqu’en 2027 avec peu de rotation, achève les rotations d’ASML et de DHR à environ 10 % chacune d’ici le T4 2026, et le portefeuille progresse en ligne avec ou modestement devant le S&P 500. Attendez-vous à 1 ou 2 achats supplémentaires par trimestre, pas plus d’une sortie complète.
• Scénario haussier (25 %) : L’adoption de l’ad-tech AXON s’accélère dans le e-commerce, APP double de 481 $ à ~900 $, et Sunbelt bénéficie d’une seconde jambe d’investissement dans les centres de données ; le portefeuille surperforme de 1 500 points de base. Surveillez les révisions de bénéfices d’APP et les métriques d’utilisation de SUNB.
• Scénario baissier (20 %) : L’investissement dans l’IA entre en phase de digestion au S2 2026, ASML révise à la baisse ses prévisions pour 2027, la douve d’AXON se rétrécit sous la riposte de Meta et Google, et la concentration tech devient un frein. Attendez-vous à ce que Dorsey allège APP de façon agressive et opère une rotation défensive vers SPGI et RPRX.

L’avis BMI : Le T1 2026 est le trimestre le plus actif que Dorsey ait connu en cinq ans, et chaque mouvement correspond à son cadre de douves publié avec une précision chirurgicale. Pour les abonnés premium BMInsider, suivez le sillage (« coat-tail ») des quatre nouvelles positions (SUNB, APP, SPGI, UBER) au niveau ou près du prix de revient de Dorsey — ce sont des choix intensifs en recherche, émanant sans doute de la plus grande autorité vivante sur l’avantage concurrentiel. Si SUNB ou APP sont renforcées dans les deux prochains dépôts plutôt que maintenues stables, cela signale un potentiel de hausse important encore disponible sur la valeur intrinsèque.