T1 2026 : une infime poche actions d’une machine de crédit en difficulté de plus de 200 Md$ — à lire avec calibrage

Avant même de disséquer un seul chiffre, les abonnés premium doivent intérioriser une mise en garde primordiale : ce dépôt 13F-HR/A — amendé par Oaktree Capital Management L.P. le 20 mai — ne couvre que 4,31 milliards de dollars de valeur d’actions ordinaires longues déclarées (plus environ 1,6 Md$ d’obligations convertibles, environ 551 M$ d’options de vente et environ 100 M$ d’options d’achat déclarés sur le même formulaire). Oaktree gère environ 200–215 milliards de dollars d’AUM à l’échelle de la firme à la date du dernier investor day, et la grande majorité de ce capital est déployée en dette en difficulté, crédit privé opportuniste, crédit immobilier, dette d’infrastructure et situations spéciales — dont aucune n’apparaît sur un Form 13F. La tranche actions est une expression résiduelle, souvent le produit de conversions de dette en actions issues de restructurations (Garrett Motion, Core Scientific, Talen Energy, CBL trouvent tous là leur origine), d’actions ordinaires opportunistes post-faillite, ou de trades thématiques exprimés par des gérants de portefeuille individuels au sein du complexe Oaktree plus large. Lire ce dépôt comme la vision macro de Howard Marks revient à prendre la queue pour le chien. La véritable thèse d’Oaktree — le commentaire continu de Marks sur les sautes d’humeur de Monsieur le Marché, la réflexion de second degré défendue dans The Most Important Thing, et la patience cyclique profonde qui définit ses mémos — réside dans le portefeuille de crédit que la SEC n’exige pas de divulguer. Cela étant fermement calibré, le 13F nous apprend toutefois quelque chose de précieux : où sont gérés les reliquats actions d’Oaktree issus de restructurations en difficulté passées, et où la firme est prête à engager de nouveaux dollars en actions lorsque la tarification du cycle de crédit n’atteint pas son seuil. Les deux signaux sont utiles, mais aucun n’est un substitut à l’ensemble des opportunités de la firme.

Signal macro pour les six prochains mois

Trois lectures macro émergent d’une comparaison soigneuse de l’amendement du T1 2026 avec le dépôt du T4 2025. Premièrement, le portefeuille actions est passé d’environ 4,54 Md$ à 4,31 Md$, une contraction de 5 % qui dépasse nettement le trimestre stable à légèrement en baisse de 2–3 % du S&P 500 — Oaktree récolte des actions, il n’en ajoute pas. Deuxièmement, la poche obligataire est restée essentiellement stable à environ 1,6 Md$ de dette convertible, tandis que les options de vente sur des ETF de marché large et énergétiques (QQQ ~329 M$, XOP ~182 M$) sont demeurées en place, signalant qu’Oaktree continue de superposer une exposition de couverture/short-volatilité cohérente avec un positionnement de fin de cycle. Troisièmement, deux dépôts amendés consécutifs (le T4 2025 était lui aussi un 13F-HR original ; ce T1 est un amendement) suggèrent que la firme resserre ses contrôles internes autour de la divulgation des options de vente/achat après les orientations de la SEC de 2024, sans signaler de changement de thèse. Au net : le comportement de la poche actions d’Oaktree est cohérent avec la vision publiée de Marks selon laquelle les primes de risque des marchés publics sont trop fines et que le prochain millésime convaincant de rendements proviendra du crédit — et non des actions — lorsque le prochain cycle de défauts finira par arriver. Le dégagement de 5 % du portefeuille actions est la manifestation visible d’un positionnement invisible « attendre et bondir ».

Pourquoi les trois principaux achats / renforcements

1. Petróleo Brasileiro (PBR) — NOUVELLE position, 126,4 M$, 2,93 %

La seule entrée nouvelle significative dans le top 15 est Petrobras à 6,09 M d’ADR. La thèse est du Oaktree valeur fortement décotée de manuel : PBR se traite à environ 3–4x les bénéfices à terme avec un rendement du dividende à deux chiffres, un rendement du free-cash-flow supérieur à 20 % à un Brent à 70 $, et une durée de vie des réserves pré-salifères inégalée. Le risque est politique — l’ingérence intermittente du gouvernement Lula sur les dividendes et les plafonds de marge de raffinage — mais Oaktree a historiquement été à l’aise avec un risque de gouvernance idiosyncratique lorsque le rendement des flux de trésorerie le compense. C’est un trade actions d’investisseur en crédit : acheter la machine à cash lorsque le rendement approche un coupon d’obligation à haut rendement et laisser le marché réviser sa valorisation. Surtout, la taille de la position (sous les 3 %) signale qu’elle est en cours de constitution progressive, et non en pleine conviction.

2. Telephone & Data Systems (TDS) — renforcé de 16,37 % à 4,29 M d’actions, 180,7 M$, 4,20 %

TDS est le renforcement à la plus forte conviction du dépôt. Oaktree a été impliqué dans ce titre tout au long du processus de cession d’actifs d’UScellular étalé sur plusieurs trimestres (acheteurs de spectre T-Mobile, AT&T, Verizon). Le renforcement de 16 % en fin de cycle de restructuration suggère qu’Oaktree estime que l’écart de valeur somme des parties reste large après la clôture des transactions, et que l’activité fibre résiduelle de TDS Telecom plus le spectre 4,9 GHz/2,5 GHz conservé sont sous-évalués. C’est une situation spéciale classique d’Oaktree : acheter le reliquat pendant la phase de distribution chaotique et encaisser la distribution de trésorerie par action à mesure que les produits sont versés.

3. Core Scientific (CORZ) — renforcé de 11,98 % à 9,35 M d’actions, 139,9 M$, 3,25 %

Core Scientific est l’activité de minage de Bitcoin devenue hébergement HPC qu’Oaktree a accompagnée à travers le Chapter 11 en 2024. Le renforcement de près de 12 % au T1 — aux côtés d’une position d’options d’achat de 52,4 M$ déclarée séparément sur le même titre — est un pari clair que le contrat d’hébergement IA CoreWeave (annoncé en 2025) est nettement sous-modélisé par le marché. C’est l’expression la plus concentrée de la firme en lien avec l’IA, superposée en actions ordinaires + options d’achat, et elle se situe dans la catégorie « restructuration par conversion de dette en actions » qui est la plus représentative de la façon dont Oaktree finit généralement par détenir des actions ordinaires.

Pourquoi les trois principales ventes / réductions

1. Viper Energy (VNOM) — réduit de 39,68 % à 3,79 M d’actions

La plus forte réduction en pourcentage du top 10 est la diminution de près de 40 % de Viper Energy, le véhicule de royalties minières du Permien. Avec le WTI évoluant dans la fourchette de 65–72 $ et Viper se traitant encore à environ 10x les flux de trésorerie distribuables à terme, Oaktree réduit le risque sur le trade des royalties énergétiques. C’est cohérent avec la position simultanée d’options de vente d’environ 182 M$ sur le SPDR Oil & Gas Exploration ETF (XOP) — la firme semble vendre net du bêta énergétique amont dans la force du marché tout en préservant certains titres intégrés (renforcement de Petrobras).

2. AngloGold Ashanti (AU) — réduit de 16,24 % à 3,22 M d’ADR

Les actions aurifères ont connu un T1 2026 solide sur fond de flux de valeur refuge ; Oaktree monétise environ un sixième de la position dans cette force tout en laissant la participation centrale intacte à environ 314 M$. Il est notable que Barrick Mining ait également été réduit de 11,77 % — la firme rééquilibre son exposition aux mineurs d’or sur les rallyes, les traitant comme des positions tactiques plutôt que séculaires.

3. FTAI Aviation (FTAI) — SORTIE TOTALE, position de 101,8 M$

La sortie complète de FTAI Aviation est la cession la plus conséquente du dépôt. FTAI a progressé d’environ 200 % par rapport au coût de revient probable d’Oaktree avant le repli lié au rapport vendeur à découvert de fin 2025 et le rebond ultérieur. Oaktree a clairement décidé que l’asymétrie rendement/risque s’était inversée — des reliquats de location d’avions se traitant à 12x l’EBITDA laissent peu de marge de sécurité, même après la liquidation liée au rapport vendeur. Discipline classique de Marks : sortir lorsque le prix dépasse la thèse, quelle que soit la qualité de l’entreprise.

Position à la plus forte conviction

La position à la plus forte conviction est sans ambiguïté TORM plc (TRMD) à 15,67 % du portefeuille actions déclaré, même après une réduction de 9,78 %. TORM est une compagnie de transport maritime de produits pétroliers (product tankers) qui a bénéficié de la reconfiguration post-Russie/Ukraine des routes commerciales de produits raffinés (voyages plus longs, utilisation de la flotte plus tendue, taux spot premium). À une taille de position de 675 M$, TRMD représente la plus grande expression unique d’Oaktree de la thèse de « commerce mondial disloqué » — une thèse qui s’inscrit parfaitement dans le cadre de Marks : une industrie cyclique où la discipline en capital (carnet de commandes limité), les changements structurels de la demande (expansion de la tonne-mille induite par les sanctions) et un rendement du dividende à terme supérieur à 25 % se combinent pour produire des rendements de type actions avec une protection à la baisse de type dette grâce aux dividendes déjà versés. La réduction de 10 % relève de la gestion de portefeuille, et non d’un changement de thèse. Si les abonnés veulent un seul ticker qui cristallise la méthodologie du portefeuille actions d’Oaktree — cyclique, générateur de trésorerie, profondément à contre-courant — c’est TRMD.

Profil de risque du portefeuille

• Concentration : Top 5 = 47,4 % des actions déclarées, Top 10 = 65,1 %. Notablement concentré pour une firme de la taille d’Oaktree, reflétant que le portefeuille actions est une expression résiduelle de restructurations/situations spéciales plutôt qu’un mandat diversifié.
• Biais sectoriel : Énergie (EXE, VNOM, PBR) ~19,4 % ; Matériaux/Mines (AU, B) ~9,8 % ; Industrie/Transport maritime (TRMD, GTX) ~21,8 % ; Santé (INDV) ~4,9 % ; Télécoms (TDS, NOK) ~6,3 % ; Tech/Crypto (CORZ) ~3,3 %. À noter : zéro mega-cap technologique, zéro valeur financière mainstream, zéro bien de consommation de base — l’antithèse d’un portefeuille calé sur un indice de référence.
• Couche de couverture : Des positions d’options de vente significatives sur QQQ (329 M$ de notionnel) et XOP (182 M$) au-dessus du portefeuille long signalent qu’Oaktree gère cette poche nette de couvertures, et non en brut long. La position nette longue effective est plus proche de 3,65 Md$ que du chiffre affiché de 4,31 Md$.
• Poche d’obligations convertibles : 1,6 Md$ de dette convertible (distincte des actions ordinaires de 4,3 Md$) se trouve à l’intérieur du même 13F, dominée par des noms comme AeroVironment, Affirm et d’autres convertibles à haut rendement. C’est le pont entre l’ADN de crédit en difficulté d’Oaktree et son portefeuille actions.
• Liquidité : De nombreux titres du top 10 (GTX, INDV, CORZ, CBL, STKL) sont des mid-cap ou small-cap avec des pourcentages de détention Oaktree significatifs. Les coûts de sortie sont nettement plus élevés que ce que l’indice laisse supposer, ce qui est cohérent avec une intention de capital patient.
• Ce qui N’est PAS ici : les portefeuilles de plus de 200 Md$ d’Oaktree en dette en difficulté, dette privée, crédit immobilier et infrastructure. Le 13F ne capte <3 % de l’AUM de la firme. Toute conclusion sur le positionnement d’Oaktree à l’échelle de la firme tirée de ce seul dépôt est structurellement incomplète.

Perspectives à 12 mois

Trois scénarios à surveiller d’ici la fenêtre du 13F de mai 2027 :

• Scénario de base (probabilité 60 %) : Le portefeuille actions continue de se réduire lentement à mesure qu’Oaktree récolte les reliquats actions de restructurations (les sorties de type FTAI dans les prochains trimestres incluront probablement Garrett Motion, CBL, Talen Energy à mesure que ces titres dépassent leur phase de redressement en difficulté). Les nouveaux ajouts en actions restent rares et concentrés sur des titres internationaux fortement décotés (d’autres entrées de type Petrobras sont possibles sur des actions liées aux souverains brésiliens ou latino-américains). L’histoire au niveau de la firme continue de se raconter dans le crédit privé, et non dans l’univers du 13F.
• Scénario haussier (20 %) : Un véritable cycle de défauts finit par arriver en 2026–27 (immobilier commercial, prêts à effet de levier, crédit bancaire régional). Le fonds phare Opportunities XII d’Oaktree déploie agressivement ; le portefeuille actions croît via de nouvelles restructurations par conversion de dette en actions. On peut s’attendre à voir apparaître de nouvelles actions ordinaires issues de restructurations immobilières (REIT de bureaux, commerce de détail) et possiblement de holdings bancaires régionaux.
• Scénario baissier (20 %) : Les marchés du risque continuent de grimper, le cycle de crédit est repoussé de 12 à 18 mois supplémentaires, et les couvertures d’Oaktree (options de vente QQQ/XOP) perdent leur prime. Le portefeuille actions continue de se réduire car la firme ne trouve rien d’assez bon marché ; les abonnés verront un 13F en mai prochain avec moins de 3,5 Md$ d’actions longues déclarées.

L’avis de BMI : Howard Marks — à travers le 13F-HR/A du T1 2026 d’Oaktree — ne nous dit presque rien sur son portefeuille réel, et c’est en soi la leçon. La poche actions déclarée de 4,31 Md$ est la fraction visible de 2–3 % d’une machine de crédit et d’alternatifs de plus de 200 Md$, et le comportement observé ici (récolter les royalties énergétiques, alléger les rallyes aurifères, sortir totalement de FTAI après une hausse de 200 %, monter progressivement dans la valeur internationale fortement décotée via Petrobras) est exactement ce que l’on attendrait d’une firme axée sur le crédit utilisant les actions comme une expression résiduelle de restructuration/valeur plutôt que comme un outil principal. Pour les abonnés premium de BMInsider, le signal exploitable n’est pas de répliquer les positions actions individuelles d’Oaktree — l’avantage de la firme réside dans des opérations que vous ne pouvez pas reproduire — mais plutôt de lire la direction : plus de ventes que d’achats, des couvertures par options de vente superposées, pas de mega-cap technologique, pas de valeurs défensives de consommation chères, et une volonté d’entrer dans l’énergie brésilienne à des multiples de difficulté. Le message d’ensemble est « attendre, couvrir et bondir sur les dislocations » — précisément le cadre que Marks articule dans ses mémos depuis deux ans. La meilleure lecture complémentaire reste les lettres publiées de Marks lui-même ; le 13F est l’apéritif, pas le repas. Les abonnés souhaitant un enseignement exploitable en un seul ticker devraient se concentrer sur TRMD (la thèse cyclique-cash à la plus forte conviction), PBR (l’expression la plus récente de la valeur internationale fortement décotée) et CORZ (la situation spéciale la plus agressive, superposée d’options d’achat). Tout le reste relève de l’entretien de portefeuille autour d’une thèse de crédit que la SEC n’oblige pas Marks à divulguer.