Le 13F de Mohnish Pabrai pour le T1 2026 est l’expression la plus pure de sa philosophie d’investissement que vous verrez jamais dans un dépôt : **trois positions, 423 millions de dollars d’actifs américains déclarés au total, et zéro compromis collé à l’indice.** Pabrai Investment Funds ne détient désormais que Warrior Met Coal (HCC, 39,9 %), Transocean (RIG, 32,0 %) et Alpha Metallurgical Resources (AMR, 28,1 %). C’est tout. Pas de logiciel, pas de « compounders » de qualité méga-capitalisation, pas de « lest ». Pour un investisseur dont les paris indiens et émergents (Rain Industries, Sunteck Realty, Edelweiss Financial, les positions sur le charbon turc) ont parfois dominé ses fonds offshore, le dépôt américain s’est cristallisé en un pari pur sur le cycle des matières premières : charbon métallurgique et forage offshore en eaux profondes.

### Le prisme Dhandho — Pile je gagne, face je ne perds pas grand-chose

Le livre de Pabrai de 2007, *The Dhandho Investor*, a codifié la philosophie « Patel-motel » qu’il a absorbée auprès des entrepreneurs immigrés indo-américains : parier sur des **entreprises existantes, en difficulté, dans des secteurs simples, dotées de douves durables, dirigées par des gestionnaires compétents et honnêtes**, à des prix qui intègrent une marge de sécurité si large que même des issues défavorables laissent le capital à peu près intact. Chaque valeur du portefeuille du T1 2026 passe ce filtre — non pas parce qu’elles semblent attractives sur un DCF (elles ne le sont pas pour la plupart des analystes), mais parce que le décalage entre le coût de remplacement des actifs et la capitalisation boursière est énorme.

– **Warrior Met Coal (HCC)** est le producteur pure-play le plus pur au monde de charbon à coke dur premium, approvisionnant l’industrie sidérurgique et non le réseau électrique. Les filtres ESG ont fait chuter la détention institutionnelle à des plus bas pluriannuels, alors même que la mine de Blue Creek monte en puissance vers 4,8 Mt de production incrémentale de high-vol A. À ~93 $/action, le marché paie quasiment la trésorerie nette plus la valeur des mines historiques et attribue à peu près zéro aux 50 ans de réserves de Blue Creek. C’est l’asymétrie qu’adore Pabrai.
– **Transocean (RIG)** possède la plus grande flotte de navires de forage en ultra-eaux profondes et en environnements hostiles au monde. Les tarifs journaliers se sont revalorisés de 200 k$ en 2020 à 475 k$–540 k$ pour les plates-formes de 7e génération haut de gamme en 2025–26, et pourtant l’action se négocie encore à une fraction de la valeur de remplacement (un nouveau navire de forage de 7e génération coûte ~750 M$ ; toute la flotte de plus de 35 unités flottantes de RIG affiche une valeur d’entreprise à peine supérieure à la casse plus la dette).
– **Alpha Metallurgical Resources (AMR)** reflète HCC mais est exposée au charbon métallurgique des Appalaches centrales avec une politique de rachat agressive qui a retiré ~30 % du nombre d’actions en trois ans. Pabrai capitalise implicitement la propriété de réserves finies de charbon métallurgique pendant que la direction fait le calcul à sa place.

C’est **le cadre Dhandho en habit de matières premières** : bon marché, détesté, indispensable à l’acier et au pétrole offshore, et se négociant bien en deçà de la valeur de remplacement.

### Mouvements du T1 2026 — Ce qui a changé et pourquoi cela compte

Le changement marquant est la **réduction de 24,6 % de Transocean**, allégeant de 6,65 millions d’actions. Pabrai n’est pas sorti — RIG reste la deuxième plus grande position et environ un tiers du portefeuille — mais il a sécurisé des gains après que l’action a rebondi avec l’inflexion des tarifs journaliers en eaux profondes de 2025–26. Il a simultanément clôturé entièrement **Valaris (VAL)** (une position de 5,76 % au trimestre dernier est désormais à zéro), consolidant son exposition aux foreurs offshore dans le seul opérateur de flotte de la plus haute qualité. C’est de l’élagage Pabrai classique : lorsque deux valeurs de la même thèse convergent, on garde le meilleur bilan et le carnet de commandes le plus contracté.

Du côté du charbon métallurgique, Pabrai a **renforcé marginalement HCC (+0,61 %) et AMR (+6,77 %)**. Ce sont des renforcements de gestion courante plutôt que des changements de thèse — il réinvestit le produit de Transocean et de Valaris dans le charbon métallurgique à des prix qui, après une chute en 2025 des références du charbon à coke dur australien de 330 $/t à 185 $/t, semblent presque trop bon marché pour être ignorés. Avec le stimulus chinois se diffusant dans les commandes d’acier et les dépenses d’infrastructure de l’Inde de l’ère Modi entraînant des importations record de charbon à coke, Pabrai se positionne pour la prochaine jambe du cycle plutôt que de courir après la dernière.

**Effet net :** le portefeuille américain est passé de quatre valeurs et d’une répartition énergie/matériaux plus équilibrée à trois valeurs avec un net penchant 70/30 en faveur du charbon métallurgique sur le forage offshore. C’est de la conviction, pas de la diversification.

### Pourquoi Pabrai détient ce qu’il détient en 2026

Trois fils explicatifs sous-tendent le portefeuille actuel :

1. **Rareté du cycle du capital.** Le charbon métallurgique comme le forage en ultra-eaux profondes sont sous-investis depuis une décennie. Aucune nouvelle mine de charbon à coke américaine en site vierge n’a été autorisée depuis une génération ; aucun nouveau navire de forage en ultra-eaux profondes n’a été commandé depuis 2014. Pabrai achète des actifs productifs définitivement rares à une fraction de leur coût de remplacement — la configuration classique du cycle du capital de Marathon Asset Management / Edward Chancellor.
2. **Mauvaise valorisation ESG.** Les fonds indiciels, les fonds de pension européens et les allocataires mandatés ESG sont structurellement interdits de détenir HCC, AMR et (dans bien des cas) RIG. Cela crée une décote de valorisation permanente qu’un investisseur value concentré et sans contrainte peut exploiter. Pabrai a publiquement expliqué combien le *flux de capitaux* importe davantage que les fondamentaux dans la fixation des prix des secteurs détestés.
3. **Optionalité sur un retournement du cycle des matières premières.** Les prix du charbon métallurgique se situent dans le quartile inférieur de la fourchette post-2010 ; les tarifs journaliers en eaux profondes, bien qu’élevés, conservent une marge de progression face au pic de 2013 de 650 k$. Si l’une ou l’autre matière première se normalise à la hausse en 2026–27, les rendements de free cash-flow des trois valeurs entrent dans une fourchette de 20 à 40 %. Sinon, les bilans sont assez solides pour traverser deux années de creux supplémentaires.

Notablement absent : tout ce qui est indien, tout ce qui est tech, tout ce qui relève des « compounders-et-café ». Le portefeuille indien de Pabrai se trouve dans ses fonds offshore (Pabrai Wagons, Pabrai Junoon) et n’apparaît pas dans le 13F. Il a également publiquement pris ses distances avec la tech américaine après une longue période d’évitement ; ses interviews ValueWalk de 2024 soulignaient qu’il ne voit « aucune marge de sécurité dans les Sept Magnifiques à 30× les bénéfices ». Le dépôt du T1 2026 est cohérent avec cette vision du monde : détenir ce que personne d’autre ne veut, à des prix qui vous paient pour patienter.

### L’avis BMI — La dernière voix honnête de la value profonde

Le portefeuille 2026 de Pabrai horrifiera les conseillers financiers et ravira les disciples de la value pure. D’un **point de vue BMInsider**, nous voyons trois choses à signaler aux lecteurs qui suivent le smart money :

**Force — une concentration honnête.** La plupart des gérants « value concentrée » détiennent 8 à 15 valeurs et qualifient cela de focalisé. Pabrai en détient trois. C’est une véritable conviction étayée par 30 ans de reconnaissance de schémas. Quand sa thèse est juste (Rain Industries 2014–18, Fiat 2012–15, Frontline 2020–22), les rendements sont spectaculaires. Quand elle est fausse (Horsehead 2016, Sears, GrafTech), les baisses sont brutales. Les investisseurs qui copient Pabrai devraient dimensionner leurs positions en supposant que les deux issues sont possibles.

**Faiblesse — risque de timing sur les matières premières.** Un portefeuille 100 % matières premières rend le compte de résultat 2026 de Pabrai otage des prix du charbon métallurgique et du pétrole. La thèse de la rareté du cycle du capital est correcte sur un horizon de 5 ans, mais la valorisation au prix de marché trimestriel peut être brutale. Le charbon à coke dur premium australien a chuté de 44 % depuis son pic de 2024 ; HCC et AMR ont tous deux subi des baisses de plus de 40 % au second semestre 2025. Si vous ne pouvez pas supporter cette volatilité, ce n’est pas un portefeuille à répliquer à plein poids.

**Opportunité — sous-détention structurelle.** Parce que les flux passifs et ESG ne peuvent pas détenir ces valeurs, chaque amélioration opérationnelle et chaque rachat se cumulent dans un flottant de plus en plus réduit. Le seul rachat d’AMR retire 8 à 10 % des actions par an. Si le charbon métallurgique se normalise et que le flottant se contracte de 30 à 40 % sur trois ans, le calcul devient violent dans le bon sens.

**Menace — la demande séculaire.** Le scénario baissier de long terme sur le charbon métallurgique est le remplacement des hauts fourneaux par la production d’acier à l’arc électrique. Cette transition est réelle mais lente — BHP et Rio prévoient encore une croissance de la demande de charbon métallurgique jusqu’en 2050, portée par l’essor de la sidérurgie indienne et sud-est-asiatique. Les investisseurs devraient surveiller la part des fours à arc électrique (EAF) dans la production mondiale d’acier comme signal clé de rupture de thèse.

Pour les abonnés BMI, l’enseignement pratique est le suivant : **Pabrai n’est pas un portefeuille modèle à copier en bloc, mais son 13F du T1 2026 est une carte à haut signal de l’endroit où l’argent institutionnel de la value profonde voit les configurations les plus asymétriques en 2026.** Le charbon métallurgique et le forage offshore ne sont pas glamour — ce qui est précisément pourquoi Pabrai les détient. Le cadre Dhandho fonctionne toujours en 2026 ; il a juste l’air encore plus solitaire qu’en 2008.

### Liste de surveillance pour le T2 2026

– Pabrai continuera-t-il d’alléger RIG dans la force, ou la trajectoire des tarifs journaliers le ramènera-t-elle ?
– Les prix de référence du charbon métallurgique retrouveront-ils le niveau de 250 $/t ? Si oui, attendez-vous à ce que le free cash-flow de HCC et d’AMR surprenne nettement.
– Tout signe d’une valeur cotée en Inde (Reliance, ADR Tata Steel, ICICI) apparaissant dans le portefeuille américain — ce serait un changement de régime majeur.
– Surveillez la lettre aux investisseurs des Pabrai Funds pour des commentaires sur ses positions sur le charbon turc et les matériaux indiens, qui éclipsent le portefeuille américain dans ses véhicules offshore.

Le dépôt de Pabrai pour le T1 2026 est, par essence, un pari de 423 M$ sur le fait que la mauvaise valorisation induite par l’ESG dans les matières premières adjacentes aux combustibles fossiles reviendra à la moyenne avant les actifs sous-jacents. C’est une thèse que nous, chez BMI, considérons comme intellectuellement rigoureuse, historiquement étayée et émotionnellement difficile à tenir — ce qui est exactement pourquoi si peu d’investisseurs la tiendront, et pourquoi la récompense pour ceux qui le feront pourrait être démesurée.