T1 2026 : la Magic Formula à grande échelle — 1 749 positions, une seule immense enveloppe bêta SPY

Gotham Asset Management de Joel Greenblatt a déclaré un portefeuille actions long de 32,65 milliards de dollars au T1 2026, réparti sur un nombre stupéfiant de 1 749 positions distinctes — contre 1 719 au T4 2025. Ce seul chiffre de diversification est le fait le plus important que les abonnés premium doivent intégrer avant toute autre lecture : ce n’est pas un portefeuille de stock-picker au sens de Buffett ou d’Ackman. C’est l’exécution en temps réel de la Magic Formula de Greenblatt — un screen quantitatif fondé sur des règles qui classe l’univers actions américain par quintile conjoint du rendement bénéficiaire (EBIT/EV) et du rendement du capital (EBIT/(fonds de roulement net + immobilisations nettes)), puis détient le décile supérieur sous forme de panier. La « thèse » au niveau de chaque position est donc le mauvais prisme ; le bon prisme est l’exposition factorielle, la tracking error vs. SPY, et la pression de rééquilibrage au niveau du panier.

Signal macro pour les six prochains mois

Le signal le plus retentissant du dépôt est l’ajout de 1,27 milliard de dollars au SPY lui-même, qui pèse désormais 17,94 % du portefeuille déclaré — contre environ 16,7 % au T4. Combiné à de plus petits ajouts sur IVV (+6,8 %), VOO (+53,3 %), VTV Value ETF (+11,9 %), une toute nouvelle ligne iShares Russell 3000 (107 M$), et un ajout de +180 % sur le PIMCO Active Bond ETF, la poche indice-et-bêta du portefeuille de Gotham a crû d’environ 1,55 milliard de dollars sur le trimestre. Dans l’architecture long/short de Gotham, c’est fonctionnellement la manière dont la firme gare ses nouvelles entrées de souscription ou les produits du côté short pendant que le re-screen de la Magic Formula construit les paniers d’actions individuelles — mais l’ampleur est ici inhabituellement grande. La lecture macro implicite : le poids de la trésorerie est délibérément remplacé par du bêta, et non par des titres individuels à forte conviction. C’est le geste d’un gérant qui estime que le retour à la moyenne de la dispersion entre titres individuels est défavorable en ce moment — le screen ne produit pas assez de nouveaux titres statistiquement bon marché au T1 2026 pour absorber les entrées.

Lu au regard de l’ajout simultané de +304 M$ sur Apple (+83,9 %) et de +170 M$ sur NVIDIA (+40,0 %), le second signal est que le screen de Gotham laisse enfin revenir la tech méga-cap. Les deux titres ont passé l’essentiel de 2023–2025 sous le seuil sur le rendement bénéficiaire car les multiples EV/EBIT étaient trop élevés ; la construction du T1 2026 implique que le screen les classe désormais dans le décile supérieur sur EBIT/EV après la correction tech du T1. Pour les puristes de la Magic Formula, c’est le développement le plus intéressant du trimestre.

Pourquoi les trois principaux achats / ajouts

1. SPY — +1,27 Md$ / +33,9 %

Pas une prise de conviction sur le S&P 500 en soi — c’est le coussin de liquidité et la poche bêta de la firme. Gotham étant long/short, la position SPY neutralise effectivement l’exposition nette au marché lorsque le book short s’agrandit. La taille de l’ajout (désormais 17,94 % du portefeuille) suggère soit des entrées d’actifs sous gestion significatives au T1, soit une décision active de monter le côté bêta long du ratio long/short, ce que Greenblatt a historiquement fait lorsque ses indicateurs propriétaires de dispersion value-vs-growth clignotent « ratio cheap-to-expensive aux extrêmes ».

2. Apple (AAPL) — +83,9 % à 2,87 M d’actions

Apple à un prix moyen au T1 d’environ 254 $ se valorise à environ 28x les bénéfices à terme, ce qui est élevé en multiple absolu mais acceptable en EBIT/EV une fois retirés les 156 Md$ de trésorerie nette et pondérée correctement la marge brute de 75 % des Services. L’ajout de 83,9 % d’actions est la plus importante construction sur un seul titre de tout le top 50 (en pourcentage) et indique aux abonnés que le screen replace solidement Apple dans son quintile supérieur après une année de notation limite. Pour ceux qui suivent (coat-tailers), c’est la lecture la plus nette d’un titre individuel du trimestre — Gotham qualifie statistiquement Apple de bon marché sur une base de règles, et non de bon marché sur le plan narratif.

3. NVIDIA (NVDA) — +39,95 % à 4,13 M d’actions

NVIDIA, à la moyenne du T1 d’environ 174 $, se valorise à environ 28x les bénéfices à terme mais avec un EBIT/Capital approchant 110 % — le plus haut chiffre de rendement du capital de tout le S&P 500. C’est ce chiffre de ROC qui la fait entrer dans le décile supérieur de Gotham malgré le multiple optiquement élevé. L’ajout de +40 % (désormais 721 M$) est cohérent avec une réévaluation par le screen de l’efficience du capital de NVIDIA après la montée en cadence des livraisons Blackwell. Adjacence notable : des ajouts de structure similaire sur Iridium Communications (+53 M$, +45 %), CF Industries (+43 M$), APA Corp (+42 M$), SM Energy (+38 M$) et LyondellBasell (+34 M$) montrent tous la même empreinte — des cycliques à fort ROC, orientées énergie et chimie, qui réintègrent le décile supérieur après la faiblesse des matières premières au T4.

Pourquoi les trois principales ventes / allègements

1. Snowflake (SNOW) — actions effectivement stables mais -68 M$ de mark-to-market

La variation de 0,13 % du nombre d’actions est essentiellement du bruit — Gotham a maintenu sa position à peu près stable durant un trimestre où SNOW a perdu environ 30 % sur des craintes de monétisation de l’IA. C’est en soi un signal : le screen allégerait normalement les gagnants et achèterait les perdants ; maintenir un perdant stable signifie que l’EBIT/EV de SNOW s’est suffisamment amélioré durant la baisse pour compenser le poids antérieur. Les abonnés devraient surveiller si la position est renforcée au T2.

2. Amazon (AMZN) — allégé de 20,5 % à 789 000 actions

L’allègement d’Amazon est la plus importante réduction en dollars sur un seul titre du top 10. L’EBIT/Capital d’AMZN s’est comprimé à mesure que les capex AWS ont atteint un rythme annualisé record de 105 Md$ au T4 2025, poussant le chiffre de rendement du capital du screen sous le seuil du quintile supérieur. C’est exactement la Magic Formula qui fonctionne comme prévu : couper le titre quand l’efficience du capital se détériore, quel que soit le récit.

3. Sorties complètes : Hillenbrand, Civitas Resources, plus le grand nettoyage value-tilt

La liquidation complète de Hillenbrand (-39 M$), Civitas Resources (-34 M$) et la coupe de 99 % d’Alaska Air (-34 M$), ainsi que de forts allègements sur Flowers Foods (-88 %), Pentair (-65 %), Churchill Downs (-49 %), Fox Corp (-51 %) et Reddit (-77 %) sont des décisions classiques de sortie du screen — chacun de ces titres est sorti du décile supérieur conjoint sur le rendement bénéficiaire ou le ROC entre le T4 et le T1. Les abonnés ne devraient pas surinterpréter une sortie isolée comme un changement de thèse ; le screen classe environ 3 500 titres chaque mois, et le bas de la liste tourne agressivement.

Position de plus forte conviction (ajustée au quant)

Dans un portefeuille de 1 749 titres où la plus grande position individuelle pèse 2,23 %, la « plus forte conviction » est un concept différent que pour un Buffett ou un Ackman. La véritable expression de forte conviction de Gotham est la position de 600 M$ dans son propre Gotham Enhanced 500 ETF (ticker GCSH, détenu au sein du Tidal Trust), qui représente le produit long-only codifié de la Magic Formula de la firme. Greenblatt mangeant sa propre cuisine à cette échelle est l’aval institutionnel le plus fort possible du screen. Pour les abonnés premium, l’enseignement pratique est que GCSH lui-même est un véhicule réplicable — vous pouvez effectivement détenir le panier de la Magic Formula en un seul ticker plutôt que d’essayer de répliquer 200 achats d’actions individuelles.

Profil de risque du portefeuille

• Concentration : Top 5 = 25,21 % du portefeuille déclaré ; top 10 = 27,56 %. À titre de comparaison, le top 10 de Buffett est à 90,7 %. Gotham est environ 30x plus diversifié au niveau du nombre de positions — c’est la caractéristique structurelle déterminante.
• Poche ETF : Environ 22,5 % du portefeuille se trouve dans SPY, IVV, VOO, VTV, GCSH, Russell 3000 ETF, MSCI EAFE ETF, 0–3-Month Treasury ETF et le PIMCO Active Bond ETF. C’est la plus forte allocation ETF que Gotham ait déclarée depuis au moins huit trimestres.
• Exposition factorielle : La Magic Formula penche fortement vers Value + Qualité. Les chargements factoriels implicites sont d’environ +0,6 Value, +0,5 Qualité, -0,3 Taille (inclinaison mid-cap), Momentum neutre, Low-Vol légèrement négatif.
• Biais sectoriel (poche titres individuels, hors ETF) : Technologie environ 22 %, Industrie environ 14 %, Consommation discrétionnaire environ 13 %, Financières environ 12 %, Santé environ 11 %, Énergie environ 9 %, Matériaux environ 7 %, Biens de consommation de base environ 6 %, le reste réparti. Aucun pari sectoriel délibéré ; les pondérations sont le résidu du screen.
• Note long/short : Le 13F-HR ne déclare que les positions longues. Le produit phare de Gotham est la stratégie Long/Short Equity — l’exposition réelle au marché des clients est d’environ 120/40 ou 150/50 long/short, ce qui signifie que le book long visible surestime largement l’exposition nette réelle. Traitez les 1 749 longs comme le « panier bon marché » uniquement.
• Positions Put/Call déclarées : Aucune ce trimestre. L’expression de couverture se fait dans le book short non déclaré.

Perspectives à 12 mois

Trois scénarios pour le portefeuille de Gotham jusqu’à la fenêtre 13F de mai 2027, cadrés par le régime macro dans lequel la Magic Formula tend à prospérer ou à peiner :

• Scénario de base (50 % de probabilité) — régime de retour à la moyenne : La dispersion entre titres individuels s’élargit, le facteur Value délivre 3 à 6 % de surperformance vs. Growth. La poche ETF est réduite à mesure que de nouveaux titres du décile supérieur apparaissent à des rendements bénéficiaires attrayants ; Apple et NVIDIA pourraient être ramenés à des pondérations neutres à mesure que leurs multiples se réexpansent ; la longue traîne de cycliques (CF, APA, SM Energy, LyondellBasell, TD Synnex) continue d’être renforcée. Attendez-vous à 1 800–1 900 positions en fin d’année.
• Scénario haussier (30 %) — rotation Value : Une rotation soutenue Value-au-détriment-de-Growth (du type de celle survenue brièvement fin 2022 et au T1 2024) permet à la Magic Formula de délivrer un rendement absolu à deux chiffres dans le bas de la fourchette avec une faible perte. Dans ce régime, la poche ETF est agressivement réduite pour financer des achats d’actions individuelles, et le produit phare long/short de Greenblatt surperforme de 800 à 1 200 pb. Les abonnés devraient surveiller l’ETF GCSH comme le proxy le plus net.
• Scénario baissier (20 %) — persistance d’un régime growth-et-momentum : La méga-cap Growth continue de dominer, la dispersion se comprime davantage, la Magic Formula sous-performe le SPY de 300 à 500 pb. Dans ce régime, attendez-vous à ce que la ligne ETF SPY/IVV/VOO grandisse encore (dépassant potentiellement 25 % du portefeuille), Gotham faisant essentiellement du « closet-indexing » jusqu’à ce que le screen produise assez de candidats bon marché à déployer. C’est le régime que Gotham aime le moins mais qu’elle a navigué de façon répétée depuis 2017.

Avis BMI : Le dépôt du T1 2026 de Joel Greenblatt n’est pas une carte au trésor d’opérations de conviction sur titres individuels — c’est un instantané trimestriel d’une machine quantitative fondée sur des règles qui détient environ le décile supérieur de l’univers actions américain sur un screen conjoint rendement-bénéficiaire-et-ROC. Pour les abonnés premium de BMInsider, les trois lectures actionnables sont : (1) le bêta SPY est ajouté, pas retranché, ce qui est inhabituel pour un gérant value et suggère un positionnement prudent à l’entrée du T2 ; (2) Apple et NVIDIA ont réintégré le décile supérieur, la première fois en plus de deux ans que les deux titres tech méga-cap se révèlent bon marché simultanément — c’est un aval statistique, et non narratif, du fait que les valorisations de la tech méga-cap se sont réévaluées à leur juste valeur sur EBIT/EV ; et (3) le Gotham Enhanced 500 ETF (GCSH) est le véhicule de réplication le plus net pour les investisseurs particuliers qui veulent une exposition à la Magic Formula sans gérer 1 749 positions. Ne surinterprétez pas les sorties de titres individuels — le bas du screen de Gotham tourne chaque trimestre par construction, et le rapport bruit/signal au niveau des positions est extrêmement élevé. Le signal vit dans le panier, pas dans les noms.