T1 2026 : un trimestre de réduction tous azimuts — la « taxe des sorties » sur le portefeuille de qualité de Fundsmith

Le 13F de Terry Smith pour le T1 2026 est l’un des dépôts trimestriels les plus uniformes que Fundsmith ait jamais produits : sur les trente-quatre positions cotées aux États-Unis déclarées, trente-trois ont été allégées et exactement une a été ajoutée — Badger Meter (BMI), une petite nouvelle position d’environ 0,17 % du portefeuille. La valeur du portefeuille déclaré s’élève à 12,83 milliards de dollars, en net repli par rapport aux trimestres précédents. Les valeurs satellites de moyenne et petite capitalisation — Vertiv, NAPCO, Catalyst Pharma, MSCI, Rollins, Verisign, Clorox, Paycom — ont été réduites de 58 à 78 % presque à l’unisson, un schéma qui crie une vente au prorata, déclenchée par les rachats, plutôt qu’un changement de thèse. Les dix « compounders » de cœur qui définissent Fundsmith depuis plus d’une décennie — MSFT, META, MAR, SYK, V, GOOGL, PM, IDXX, ADP, MTD — n’ont été allégés que de quelques pour cent à une quinzaine de pour cent, préservant la franchise tout en levant des liquidités. La lecture d’ensemble est sans équivoque : c’est l’empreinte visible de la pression de rachat sur le Fundsmith Equity Fund, et non une réorientation de l’évangile du « compounder de qualité ».

Signal macroéconomique pour les six prochains mois

Le signal macroéconomique se lit entre les lignes. Bien qu’il ait tout allégé, l’ordre de grandeur des coupes correspond parfaitement au cadre de qualité de Fundsmith. Les valeurs au rendement du capital le plus élevé et à la génération de cash la plus prévisible — MSFT (-0,01 %), TXN (-0,02 %), ZTS (-0,60 %), PG (-1,13 %), CHD (-1,29 %), MTD (-2,07 %), META (-3,09 %) — n’ont été touchées que de façon minime, tandis que les positions périphériques aux scores de qualité plus faibles ou aux marchés finaux plus cycliques ont subi les coupes les plus lourdes. Traduction : si Smith doit vendre, il vend d’abord la poche satellite et protège la franchise.

Le seul achat, Badger Meter, nous indique où il veut se renforcer : un « compounder » américain de petite capitalisation dans le comptage de l’eau, doté de plus de 22 % de ROIC, d’une part croissante de revenus logiciels récurrents et d’un vent porteur pluriannuel lié aux cycles de remplacement des compteurs municipaux AMI. De l’ADN Fundsmith de manuel. Que le seul déploiement de capital frais soit allé vers une petite capitalisation de qualité, et non vers une méga-capitalisation défensive ou des liquidités, suggère que Smith voit encore les six prochains mois comme un marché de stock-picker dans les « compounders » américains orientés sur le marché domestique — et non comme un moment où se réfugier dans les bons du Trésor.

Pourquoi les trois principaux achats / renforcements

1. Badger Meter (BMI) — nouvelle position, ~22 M$ / 0,17 %

Le seul achat de tout le 13F, ce qui le rend démesurément important comme signal. BMI vend des compteurs d’eau intelligents et la couche logicielle cloud (BEACON) qui les monétise, générant plus de 70 % de revenus récurrents. Un ROIC sur douze mois glissants supérieur à 22 %, des marges brutes en expansion grâce à la part logicielle, et un marché total adressable (TAM) municipal AMI américain à peine pénétré à 35 %. Smith voit presque certainement BMI comme un « compounder » pluriannuel pour lequel ~38× les bénéfices anticipés se justifient par un TCAC du chiffre d’affaires de plus de 15 % jusqu’en 2028. Une position de départ classique du type « achetez une bonne entreprise, ne surpayez pas, ne faites rien » qui devrait se renforcer sur plusieurs trimestres si la pression des sorties s’atténue.

2. Microsoft (MSFT) — maintenu pratiquement stable (-0,01 %)

Dans un trimestre où tout le reste a été coupé, une variation de 0,01 % est une erreur d’arrondi et constitue de fait un maintien. MSFT reste le plus grand « compounder » technologique du portefeuille avec un poids de 6,00 %. Le chiffre d’affaires Azure IA est en train de s’annualiser dans la dizaine de milliards élevée, l’adoption de Copilot au sein de M365 stimule l’expansion de l’ARPU, et l’intensité capitalistique — la métrique qui importe vraiment à Smith — finit enfin par retomber du pic des hyperscalers de 2024–2025. Le non-allègement constitue le plus grand gage de qualité du dépôt.

3. Texas Instruments (TXN) — maintenu pratiquement stable (-0,02 %)

Un autre allègement insignifiant qui signale la conviction dans le creux du cycle des semi-conducteurs analogiques. Le free cash-flow par action de TXN s’est effondré tandis qu’elle absorbait le plus grand programme d’investissement interne de son histoire (les usines 300 mm de Sherman, Lehi et Richardson). Smith est notoirement patient face aux cycles d’investissement lorsque le ROIC à terme est défendable, et les semi-conducteurs analogiques conservent des marges brutes au milieu des 30 % et des durées de vie produit décennales. Maintenir la position stable à travers le creux est l’opération Fundsmith par excellence : contrarienne et de longue durée.

Pourquoi les trois principales ventes / réductions

1. La « tranche des sorties » de 58 à 78 % (MSCI, ROL, VRSN, CLX, PAYC, DOCS, MANH, SABR, NTNX, VRT, NSSC, CPRX, QLYS)

La vente la plus lourde de conséquences du trimestre n’est pas une valeur unique mais un schéma : treize positions plus petites réduites de 58 à 80 %, dont huit tranchées à presque exactement 58,07 % — l’empreinte indubitable d’une vente au prorata, déclenchée par les rachats au niveau du fonds. Il s’agissait de satellites dans la « queue » de Fundsmith (Verisign, Rollins, MSCI, Manhattan Associates, Paycom, Qualys), des entreprises de grande qualité que le fonds n’avait plus le capital de détenir à des poids significatifs une fois les sorties survenues. Le signal ici est opérationnel, pas stratégique : ne lisez pas l’allègement de MSCI ou de Verisign comme une opinion de Smith sur la qualité de ces entreprises — toutes deux restent des « compounders » à ROIC d’élite.

2. IDEXX Laboratories (IDXX) — réduit de 21,87 % à 824 M$, encore 6,42 %

La plus forte réduction significative au sein du noyau de « compounders ». IDXX est un pilier de Fundsmith depuis des années et la thèse — monopole du diagnostic des animaux de compagnie avec plus de 95 % de fidélité aux réactifs — reste intacte. L’allègement reflète probablement deux pressions : IDXX est l’une des valeurs de cœur les plus volatiles (elle lève davantage de dollars par unité de perte de conviction que l’allègement de MSFT) et la croissance des visites vétérinaires aux États-Unis a ralenti sous la pression du portefeuille des ménages, donnant à Smith une raison défendable d’engranger des gains au gré des ventes liées aux sorties. Reste une position du top 7.

3. Philip Morris International (PM) — réduit de 16,51 % à 845 M$

La seule action « du péché » du portefeuille Fundsmith. La coupe de 16,51 % se lit comme une combinaison de rééquilibrage de routine après une forte progression portée par ZYN/IQOS, d’un redimensionnement lié aux sorties, et d’une reconnaissance modeste que le bras facile de la surprise sur les volumes de ZYN est déjà dans le prix. PM reste dans le top six avec un poids de 6,59 %, un vote de confiance maintenu dans la transition sans fumée.

Position de plus forte conviction

La position de plus forte conviction est Marriott International (MAR) à 8,59 %, la plus grande position du portefeuille déclaré. Marriott est l’expression la plus pure du prisme de qualité de Fundsmith appliqué à une franchise peu gourmande en capital : l’entreprise ne possède pratiquement aucun hôtel, percevant des frais de gestion et de franchise sur plus de 1,7 million de chambres dans le monde, avec un ROIC supérieur à 40 % et une conversion du résultat net en free cash-flow d’environ 90 %. La réduction de 15,30 % ne change rien à la conviction — MAR était la méga-capitalisation la plus liquide disponible, avec des actions ayant fortement progressé avant la réduction (nous estimons un prix de revient proche de 130 $ contre une clôture trimestrielle de 327 $, soit une plus-value latente d’environ 2,5×). Conserver MAR comme position n°1 pendant un trimestre de vente forcée est le plus retentissant des gages possibles pour la thèse de longue durée sur la conversion en cash de l’hôtellerie « asset-light » et les effets de réseau de Bonvoy.

Profil de risque du portefeuille

• Concentration : Top 5 = 37,83 % des actions déclarées ; top 10 = 68,84 %. Plus concentré que la moyenne 2022–2023 de Fundsmith, reflétant la liquidation de la poche satellite plutôt qu’un renforcement délibéré.
• Biais sectoriel : Santé 31,4 % (SYK, WAT, IDXX, MTD, ZTS), Technologie 17,4 % (MSFT, META, FTNT, GOOGL), Biens de consommation de base 16,4 % (PM, CHD, PG), Consommation discrétionnaire 8,7 % (MAR), Services 7,3 % (V), Industrie 2,1 %, Finance 0,27 %. La surpondération de la santé est structurelle — là où Smith trouve les « compounders » à revenus récurrents les moins gourmands en capital.
• Liquidités / sorties : Le schéma de coupe satellite de 58 à 78 % est l’empreinte la plus nette de sorties nettes du Fundsmith Equity Fund. Nous estimons une liquidation brute de 1,5 à 2,0 Md$ au T1 pour faire face aux rachats. Aucun effet de levier.
• Bêta : Le bêta implicite du portefeuille par rapport au S&P 500 est d’environ 0,92 — proche du marché mais avec une sensibilité aux baisses moindre compte tenu de l’orientation vers les biens de base et les revenus récurrents.
• Change / géographie : Le 13F ne couvre que les cotations américaines ; le mandat mondial de Fundsmith inclut des « compounders » européens (L’Oréal, Novo Nordisk historiquement) non reportés ici. PM apporte une exposition aux marchés émergents ; META/GOOGL offrent une exposition mondiale à la publicité numérique. Poids effectif en USD d’environ 100 % avec ~40 % de chiffre d’affaires mondial converti.

Perspectives à 12 mois

• Scénario central (55 %) : Les sorties se stabilisent au cours de 2026, la liquidation de la poche satellite s’achève d’ici le T2–T3, et le portefeuille se consolide autour de 20 à 22 « compounders » de cœur. BMI est renforcé progressivement ; les dix valeurs de cœur reviennent à leurs poids familiers de 6 à 9 %. Les rendements suivent l’indice des « compounders » de qualité moins 1 à 2 % de frottement lié aux rachats.
• Scénario haussier (25 %) : Smith profite du rééquilibrage pour ajouter une ou deux valeurs véritablement nouvelles à forte conviction (santé grand public, infrastructures de paiement, logiciels industriels) tandis que les sorties s’inversent. Le portefeuille remonte vers 15 Md$ avec trois à cinq nouvelles petites/moyennes capitalisations de qualité dans le style BMI reconstruisant la poche satellite.
• Scénario baissier (20 %) : Les sorties persistent en 2026, forçant de nouvelles réductions des positions de cœur et endommageant la thèse de longue durée sur MAR/SYK/IDXX. Le portefeuille passe sous les 10 Md$ et la performance relative de Fundsmith décroche par rapport à l’indice MSCI World Quality qu’il a historiquement battu.

L’avis BMI : Le T1 2026 est le 13F Fundsmith le plus défensif depuis des années — non pas parce que Terry Smith a changé d’avis sur les « compounders » de qualité, mais parce que ses investisseurs ont changé d’avis sur Fundsmith. La thèse est intacte, les positions de franchise sont intactes, et le seul nouvel achat (Badger Meter) est de l’ADN Fundsmith à l’état pur. La lecture actionnable consiste à se concentrer sur ce que Smith a refusé d’alléger — MSFT, TXN, PG, ZTS, CHD, MTD — plutôt que sur ce qu’il a coupé. Ces allègements quasi nuls dans un trimestre de vente forcée sont les gages les plus nets qu’un investisseur de qualité puisse jamais envoyer. Les ventes de la poche satellite sont du bruit ; la protection du cœur est le signal.