### Le protégé de Munger mise tout sur les composeurs de qualité

Le 13F du T1 2026 de Li Lu est sans doute la déclaration de portefeuille la plus décisive qu’Himalaya Capital ait faite depuis des années. Le portefeuille actions de 3,20 milliards de dollars est désormais comprimé en seulement 14 titres, les quatre premières positions — GOOGL, GOOG, PDD et BRK.B — absorbant **72,97%** du capital. Le mouvement déterminant du trimestre est la **réduction de 71,26% de Bank of America**, une position qui était une pierre angulaire d’Himalaya depuis au moins 2013, lorsque Li Lu et Charlie Munger ont ensemble accumulé du BAC pour Daily Journal Corp. Cette coupe, associée à trois nouvelles initiations de composeurs (MCO, SPGI, MSCI) et à un quasi-doublement de la participation Crocs, signale un pivot clair : hors des banques de dépôt cycliques, plus profondément dans les monopoles de données et de notation à large rente et dans les grandes technologies. C’est Li Lu agissant comme l’investisseur patient, concentré et obsédé par la qualité que Munger décrivait comme « le seul étranger à qui Charlie ait jamais confié de l’argent ».

### Structure du portefeuille : la concentration poussée à son extrême logique

Avec seulement 14 titres et une concentration de type Herfindahl où les deux premiers (les deux classes d’actions Alphabet) représentent **44,82%** des actifs sous gestion, Himalaya fonctionne désormais davantage comme un véhicule de private equity que comme un hedge fund. En traitant la position combinée GOOGL/GOOG Alphabet comme un intérêt économique unique, Li Lu a effectivement alloué environ **1,43 milliard de dollars — près de 45 cents de chaque dollar — à Alphabet seul**. C’est un dimensionnement de conviction de niveau Buffett-Berkshire-Apple (qui a fameusement atteint ~50% du portefeuille actions de Berkshire à son pic). La tranche suivante est Pinduoduo à 14,71% et Berkshire à 13,44%, de sorte que seulement trois entreprises opérationnelles (Alphabet, PDD, Berkshire) plus une banque régionale (EWBC à 9,26%) représentent plus de **82% du portefeuille**. Pour le contexte, le hedge fund médian détient de 40 à 100 titres. Li Lu en détient 14. Il défend l’argument de Munger dans sa forme la plus pure : un grand investisseur a besoin de trois bonnes idées par décennie, pas de trois par trimestre.

### La thèse Alphabet : le pari mega-cap anti-consensus

La pondération de 44,82% sur Alphabet de Li Lu est le pari mega-cap le plus à contre-courant de tous les super-investisseurs que nous suivons. Alors que la Place a passé 18 mois à débattre de savoir si la recherche est structurellement disruptée par ChatGPT, Perplexity et Claude, Himalaya a voté avec conviction que Gemini, la pile TPU, YouTube, Waymo et Google Cloud constituent une rente générationnelle que le marché valorise mal par peur de la disruption par l’IA. À 287 $ l’action, GOOGL se traite à environ 19-20x les bénéfices à terme — une décote par rapport au S&P 500 et une forte décote par rapport à ses pairs MSFT (~32x) et META (~25x). Li Lu semble considérer cela comme une configuration asymétrique : même si la monétisation de la recherche se comprime de 20%, l’optionalité cloud + YouTube + Waymo et le retour de capital continu compensent largement. Le fait qu’il détienne *les deux* classes d’actions à pondération quasi égale (plutôt que de tout regrouper dans la moins chère) suggère que la position est antérieure au fractionnement de l’action de 2022 et a simplement été laissée se valoriser — une décision « assis sur ses mains » à la Munger.

### Exposition à la Chine : affinée, pas réduite

La réputation d’expertise sur la Chine de Li Lu (il fut l’investisseur principal qui présenta BYD à Munger en 2008 — une position qui rapporta plus de 30x à Berkshire) fait que son allocation chinoise est étroitement surveillée. L’exposition chinoise déclarable au 13F est désormais : **PDD 14,71%** et la nouvelle initiation de **TME 1,91%** — soit 16,62% combinés. BYD demeure dans le volet non américain (non déclarable au 13F), tout comme Kweichow Moutai historiquement. Le maintien de PDD dans le top trois malgré le bruit sur la radiation par la SEC, les inquiétudes sur les marges de Temu et l’escalade tarifaire américaine reflète la vision de Li Lu selon laquelle l’activité chinoise sous-jacente de consommation discrétionnaire se valorise à des taux que les investisseurs occidentaux ne peuvent pas écarter. L’initiation de Tencent Music est notable — c’est un oligopole de streaming à fort FCF et part de marché dominante se traitant à un EV/FCF à un chiffre, le genre de configuration « qualité à prix de valeur » que Munger a passé sa carrière à articuler. Surtout, Li Lu n’a PAS renforcé PDD dans la faiblesse, suggérant qu’il considère la pondération actuelle comme dimensionnée de façon appropriée plutôt que sous-allouée.

### La coupe de Bank of America : la fin d’une ère

L’**allègement de -71,26% de BAC** est le changement vedette. Cette position était détenue depuis la période 2011-2013, lorsque Munger a personnellement défendu BAC aux côtés de l’injection d’actions préférentielles de Buffett. Sortir environ sept dixièmes de cette position maintenant — avec BAC à 48,75 $, proche de plus hauts pluriannuels et se traitant à ~1,4x la valeur comptable tangible — relève d’une discipline de valorisation à la Munger : la thèse d’origine (recapitalisation post-crise, repricing de la franchise de dépôts, ROTCE normalisé supérieur à 12%) s’est réalisée. Avec une marge nette d’intérêt au sommet, un stress sur l’immobilier commercial qui plane sur les bilans des banques régionales, et un cycle probable de baisse de la Fed à venir, le rapport risque-rendement s’est inversé. Le capital semble avoir été redéployé vers les trois nouvelles positions « péage » : **Moody’s, S&P Global, MSCI** — l’oligopole notation/indices/données que Buffett lui-même détient (la position MCO de Berkshire est l’une de ses plus grosses). Ces entreprises partagent l’exposition aux services financiers de BAC mais avec des marges d’exploitation de plus de 50%, une intensité capitalistique quasi nulle, et un pouvoir de fixation des prix que BAC n’aura jamais. C’est une manœuvre classique d’« amélioration de la qualité » à la Munger.

### Crocs : le composeur incompris

Le **renforcement de +41,22% de CROX** est fascinant. Crocs se traite à ~7-8x les bénéfices parce que le marché est convaincu que HEYDUDE a été une acquisition désastreuse et que la marque de sabots principale est une mode passagère. Li Lu, en regardant la franchise sous-jacente (marges brutes de plus de 40%, plus de 1 Md$ de FCF annuel, des rachats agressifs réduisant le nombre d’actions) voit un composeur de qualité déguisé en valeur de consommation discrétionnaire sans croissance. C’est le genre d’hybride mégot-de-cigare-rencontre-qualité que Munger a appris à Buffett à apprécier. Le fait que Li Lu renforce agressivement à 83 $ — sans attendre un repli plus profond — signale une forte conviction que la compression du multiple est l’opportunité.

### Ce qu’Himalaya NE fait PAS (et pourquoi cela compte)

Trois absences parlent fort. **Premièrement, pas de NVIDIA, pas de Microsoft, pas de Meta** — Li Lu a refusé de courir après le trade des investissements en IA/hyperscalers aux multiples actuels, exprimant son exposition à l’IA exclusivement à travers Alphabet à 19x. **Deuxièmement, pas de bons du Trésor ni d’équivalents de trésorerie au 13F**, suggérant que la firme est quasi totalement investie malgré des valorisations actions élevées. **Troisièmement, aucun nouveau titre chinois au-delà de TME** — le récit consensuel du « trade de réouverture de la Chine » a été ignoré. Ce schéma est cohérent avec le conseil de fin de carrière de Munger : posséder quelques entreprises extraordinaires, s’asseoir dessus pendant des décennies, et refuser d’agir à moins que quelque chose ne change véritablement.

### L’avis BMI : la configuration macro à travers le prisme de Li Lu

Le portefeuille du T1 2026 de Li Lu est essentiellement un pari que la prochaine décennie récompense (a) les entreprises de plateforme à large rente dotées d’un pouvoir de fixation des prix (GOOGL, MCO, SPGI, MSCI), (b) les allocateurs de capital du plus haut niveau (BRK.B), et (c) les franchises de consommation chinoises incomprises (PDD, TME, plus BYD hors 13F). C’est un pari contre (a) les financières cycliques à marge nette d’intérêt au sommet (coupe de BAC), (b) la frénésie des hyperscalers d’investissement en IA (pas de course après NVDA/MSFT), et (c) le besoin de diversification (14 titres au total).

Pour les lecteurs de BMI, trois enseignements actionnables : **Premièrement**, l’allègement de BAC est un drapeau jaune pour le trade plus large des grandes banques de dépôt — si Li Lu et le protégé de Munger sortent, l’argent facile dans le repricing des grandes banques est probablement derrière nous. **Deuxièmement**, la conviction GOOGL à 45% des actifs sous gestion est un contre-récit puissant à la thèse « la recherche est morte » qui domine le Twitter financier ; si vous croyez à l’analyse de l’école Munger, cette position seule mérite d’être étudiée. **Troisièmement**, la rotation vers MCO/SPGI/MSCI confirme ce que les récents mouvements de Buffett signalent également : l’oligopole notation-et-indices est l’exposition aux services financiers de la plus haute qualité disponible, avec des rentes réglementaires qu’aucune startup ne peut percer. Le message global : dans un environnement de valorisations riches et de dispersion induite par l’IA, Li Lu mise davantage sur la doctrine Munger — quelques entreprises merveilleuses, détenues pour toujours, avec une discipline de valorisation appliquée sans pitié lorsque même les grandes entreprises deviennent chères (BAC) et le capital redéployé vers de meilleures encore (les péages de données).

Li Lu demeure l’un des allocateurs de capital les plus concentrés, les plus fluents en Chine et les mieux formés par Munger de sa génération. Son 13F du T1 2026 n’est pas une mise à jour de trading — c’est un manifeste.

### Approfondissement : comment le cadre Munger-Li Lu façonne chaque décision du T1

Pour pleinement apprécier ce 13F, les investisseurs doivent comprendre la lignée intellectuelle. Munger a présenté Li Lu à l’investissement à la Berkshire en 2003, et en l’espace d’une décennie Munger lui avait confié une part substantielle de son capital personnel à Himalaya — le seul gérant externe que Munger ait jamais approuvé en ces termes. Le cadre est sans ambiguïté : (1) n’investir que dans des entreprises que l’on peut comprendre à une profondeur quasi managériale, (2) exiger un avantage concurrentiel durable qui se valorise pendant au moins une décennie sans héroïsme managérial, (3) insister sur une allocation de capital rationnelle de propriétaire-exploitant, et (4) n’acheter qu’à des prix offrant une marge de sécurité même sous des hypothèses pessimistes. Chaque mouvement du T1 2026 correspond proprement à ce cadre. La sortie de BAC est la règle n°4 en action — même les grandes entreprises doivent être vendues quand le prix dépasse la valeur intrinsèque. Les initiations MCO/SPGI/MSCI sont la règle n°2 en action — ce sont les choses les plus proches de rentes perpétuelles que les marchés actions cotés offrent. Le renforcement de Crocs est la règle n°3 en action — la discipline implacable de rachat de la direction fait le gros du travail de création de valeur par action. Et la pondération Alphabet est la règle n°1 en action : Li Lu a passé des années à étudier l’infrastructure de l’IA, l’économie des TPU et la monétisation de la recherche, et sa conviction est le dividende de ce travail.

### Facteurs de risque que les lecteurs de BMI devraient surveiller

Aucun portefeuille de conviction n’est sans risque, et le portefeuille du T1 2026 d’Himalaya en comporte plusieurs. **Premièrement, la concentration sur un seul titre, Alphabet** à 44,82%, signifie qu’une action réglementaire (les remèdes du DOJ dans l’affaire antitrust sur la recherche sont attendus fin 2026) pourrait dégrader matériellement le portefeuille en un seul cycle d’actualité. **Deuxièmement, le risque géopolitique chinois** dans PDD reste aigu — la radiation par la SEC au titre du HFCAA, l’escalade de la politique tarifaire, et toute escalade liée à Taïwan pourraient comprimer la position de plus de 30% du jour au lendemain. **Troisièmement, l’absence de trésorerie et de couvertures** signifie qu’Himalaya n’a aucune poudre sèche visible au niveau du 13F ; si un repli de type 2008 émerge, la firme devrait soit l’encaisser, soit vendre des gagnants pour financer de nouveaux achats. **Quatrièmement, l’exposition cyclique dans OXY et CROX** (5,28% combinés) est faible mais vulnérable à un scénario de récession contre lequel le reste du portefeuille n’est pas explicitement couvert. Pour la plupart des lecteurs, cependant, ces risques sont précisément ce qui permet les rendements espérés élevés — Li Lu est payé pour supporter un risque de concentration que l’investisseur moyen ne peut pas tolérer.

### Comment les lecteurs de BMI peuvent s’inspirer de ce manuel de jeu

Peu d’investisseurs particuliers peuvent ou devraient détenir 14 actions et appeler cela un portefeuille — le coût comportemental de surveiller ce niveau de volatilité sur un seul titre est trop élevé. Mais les principes se transposent proprement. Un lecteur qui alloue 40% à un ETF actions mondial à faibles coûts comme fondation pourrait superposer judicieusement un « volet Li Lu » de 4 à 6 titres de forte conviction sélectionnés selon les mêmes critères : plateformes à large rente, péages de notation/indices, opérateurs disciplinés en capital, et une ou deux expositions chinoises soigneusement choisies, dimensionnées à la tolérance au risque personnelle. Le panier MCO/SPGI/MSCI est particulièrement actionnable pour les investisseurs européens et de la zone DACH, qui peuvent accéder aux trois via des ADR américains conformes UCITS ou directement sur les bourses américaines à travers tout grand courtier. Alphabet à moins de 20x les bénéfices à terme reste la configuration mega-cap de la plus haute qualité actuellement disponible pour le particulier. Et les actions Berkshire B, à 13,44% du portefeuille d’Himalaya, continuent de fonctionner comme le composeur ultime « pour dormir tranquille » — une action « à une seule décision » que Li Lu lui-même traite comme une détention permanente.