T1 2026 : Klarman incline la poche actions vers les valeurs de croissance composée de qualité — sans abandonner le portefeuille de marge de sécurité

Le 13F du T1 2026 de Baupost Group est, comme toujours, une vue partielle : il ne capture que la tranche longue d’actions cotées aux États-Unis d’un fonds multi-stratégies bien plus vaste qui porte historiquement 30–50 % du capital en liquidités, crédit en difficulté, immobilier privé et créances de faillite. Le portefeuille actions déclaré s’élève à 5,115 milliards de dollars répartis sur 22 positions — un effectif resserré, piloté par la conviction, qui ne ressemble en rien à un hedge fund typique de 30 milliards de dollars d’AUM. Le mouvement phare de ce trimestre est un renforcement de 47 % sur Amazon qui propulse AMZN à une pondération de tête de 12,7 %, associé à quatre toutes nouvelles positions dans Aon, Visa, Teleflex et Norwegian Cruise Line, plus un doublement agressif de 124 % dans Americold Realty Trust. Pour compenser ces constructions, l’équipe de Klarman a coupé Willis Towers Watson de 34 %, Liberty Global de 36 % et Eagle Materials de 25 %. Le portefeuille actions déclaré s’est modestement étoffé, mais le signal le plus intéressant est qualitatif : Baupost fait pivoter la poche actions hors des cycliques où le montage de valeur décotée s’est concrétisé pour aller vers des valeurs de croissance composée à large rempart concurrentiel se traitant au bas de leur fourchette de multiples sur cinq ans.

Signal macro pour les six prochains mois

Deux lectures macro émergent de ce dépôt. Premièrement, la construction sur Aon, Visa, Ferguson et le complexe existant Willis Towers Watson + WESCO + Union Pacific nous indique que Baupost perçoit une résilience domestique américaine de milieu de cycle — les courtiers d’assurance et les rails de paiement composent quel que soit le parcours du PIB, tandis que WESCO et Ferguson sont des bénéficiaires directs du super-cycle de dépenses d’investissement liées aux centres de données et à la relocalisation. Deuxièmement, la réduction de WTW (après une forte progression de 18 mois) et la réduction partielle d’Union Pacific signalent que Baupost récolte les valeurs dont la décote par rapport à la valeur intrinsèque s’est refermée — discipline classique de Klarman : ne détenir des choses que lorsqu’il existe une marge de sécurité, vendre lorsque la marge se comprime, indépendamment du potentiel de hausse supplémentaire.

Ce qui est manifestement absent : toute exposition à l’énergie, toute méga-capitalisation technologique américaine en dehors d’Amazon et d’Alphabet, et toute valeur financière significative au-delà de Visa et des deux courtiers d’assurance. La vision implicite pour les deux prochains trimestres est celle d’un déploiement défensif de liquidités vers la qualité à des prix raisonnables, avec une optionalité préservée dans les portefeuilles non déclarés de crédit et d’actifs privés pour toute véritable dislocation. Si les spreads de crédit s’élargissent sensiblement au S2 2026, attendez-vous à ce que le prochain dépôt de Baupost montre des réductions d’actions et un repivot vers l’expertise en dette décotée qui a bâti la firme.

Pourquoi les trois principaux achats / renforcements

1. Amazon (AMZN) — renforcement de 47 % à 3,12 M d’actions (649,5 M$, pondération de 12,70 %)

Le renforcement sur Amazon est le mouvement le plus déterminant du trimestre et hisse AMZN à la plus grande position actions déclarée de Baupost. La thèse s’inscrit parfaitement dans le modèle de Klarman : AMZN a abordé le T1 en se traitant dans le haut des 190 $ après une forte correction sur les inquiétudes autour des marges d’AWS et l’anxiété liée aux droits de douane sur le commerce de détail, plaçant l’action près de 13x l’EV/EBITDA 2026 — le niveau le plus bas pour la valeur depuis 2014 par rapport à sa propre fourchette historique. AWS a encore crû de 19 % au T4 2025, les marges opérationnelles du commerce de détail s’infléchissent positivement à mesure que le levier de logistique se met en place, et l’activité publicitaire tourne désormais à un rythme annualisé de plus de 60 Md$ avec des marges incrémentales de plus de 70 %. Klarman paie pour le rempart concurrentiel du commerce de détail et obtient AWS plus l’activité publicitaire effectivement gratuitement — l’arithmétique classique de la marge de sécurité sur une valeur de croissance composée à large rempart concurrentiel.

2. Ferguson Enterprises (FERG) — renforcement de 27 % à 1,44 M d’actions (336,5 M$, pondération de 6,58 %)

Ferguson est le distributeur dominant de plomberie, CVC et réseaux d’eau en Amérique du Nord, et Baupost appuie le pari exactement au bon point d’entrée cyclique. FERG a corrigé d’environ 20 % au T1 sur une activité de soumissions non résidentielles plus molle, mais la thèse de plus longue durée demeure pleinement intacte : les déploiements de centres de données aux États-Unis nécessitent une infrastructure massive de refroidissement par eau et de CVC, les dollars d’infrastructure fédéraux commencent tout juste à affluer vers les réseaux d’eau municipaux, et FERG a exécuté huit acquisitions complémentaires sur les douze derniers mois, consolidant un secteur fragmenté à des multiples d’EBITDA à un chiffre moyen. À ~16x les bénéfices à terme avec un rendement du flux de trésorerie disponible de 12 % sur la valeur d’entreprise, Klarman achète un leader qui écrase sa catégorie à un multiple de creux cyclique.

3. Americold Realty Trust (COLD) — renforcement de 124 % à 7,78 M d’actions (89,2 M$, pondération de 1,74 %)

Le doublement d’Americold est la transaction la plus typiquement Klarman du dépôt. COLD a été une déception en série, avec un renouvellement de la direction, des échecs d’intégration de l’opération Agro Merchants et un bilan chargé de dettes qui a sanctionné l’action tout au long de 2024–2025. Mais la base d’actifs — ~240 entrepôts à température contrôlée bénéficiant de positions quasi monopolistiques dans les corridors de distribution alimentaire — est véritablement irremplaçable, et COLD se traite désormais avec une décote significative par rapport aux comparables de taux de capitalisation du marché privé. Le nouveau PDG George Chappelle en est à son deuxième trimestre d’un plan de redressement des marges, et les dernières données d’occupation montrent la première amélioration séquentielle en sept trimestres. Voilà le montage événementiel classique de Klarman : valeur détestée, narratif de court terme brisé, plancher de valeur d’actif visible, trajectoire de catalyseur identifiable. Le dimensionnement de la position reste réduit (moins de 2 %) précisément parce que le risque de crédit est réel.

Pourquoi les trois principales ventes / réductions

1. Liberty Global Class C (LBTYK) — coupe de 36 % à 13,4 M d’actions

Baupost détient Liberty Global de longue date — une situation spéciale de John Malone pour laquelle Klarman a exprimé son admiration dans de précédentes lettres aux investisseurs. La réduction de 36 % est donc significative et reflète le fait que la thèse de la somme des parties (scission de Sunrise en Suisse, monétisation de la coentreprise VodafoneZiggo, valeur cachée de Telenet) s’est largement concrétisée. Sunrise étant désormais cotée et se traitant près de sa valorisation cible, le reliquat résiduel chez Liberty Global n’offre plus le potentiel asymétrique exigé par Baupost. Attendez-vous à ce que cette position continue de décliner vers une participation résiduelle ou une sortie complète d’ici la fin de l’année.

2. Willis Towers Watson (WTW) — coupe de 34 % à 893 K actions

WTW a été une valeur de croissance composée de Baupost pendant plusieurs années, portée par la reprise consécutive à l’échec de la fusion Aon/Willis, l’expansion des marges sous la direction du PDG Carl Hess, et le cycle de tarification ferme de l’assurance dommages (P&C). L’action a progressé d’environ 70 % sur les dix-huit derniers mois et se traite désormais à ~20x les bénéfices à terme — en ligne avec ses pairs Aon et Marsh & McLennan. La réduction relève d’une pure discipline de valorisation : la décote par rapport à la valeur intrinsèque s’est refermée. Notamment, Baupost initie simultanément une nouvelle position Aon, ce qui suggère que l’équipe considère que l’histoire d’intégration de l’acquisition de NFP par Aon offre davantage de potentiel résiduel que la reprise des marges déjà réalisée de WTW. Il s’agit d’une rotation appariée au sein du même sous-secteur, et non d’une réduction du risque sectoriel.

3. Eagle Materials (EXP) — coupe de 25 % à 893 K actions

Eagle Materials est le pur acteur américain du ciment et des plaques de plâtre qui a massivement bénéficié de la vigueur de la construction non résidentielle et du pouvoir de fixation des prix. EXP a progressé de plus de 60 % par rapport au prix de revient probable de Baupost, et les perspectives de la construction résidentielle pour le S2 2026 sont véritablement incertaines, les taux hypothécaires demeurant élevés et les carnets de commandes des constructeurs de logements se comprimant. La réduction de 25 % cristallise le gain sur une valeur cyclique où l’argent facile a été fait. Voilà du Klarman de manuel : ne jamais s’excuser de vendre tôt lorsque la valeur intrinsèque a été atteinte.

Position de plus forte conviction

La position de plus forte conviction est désormais Amazon (AMZN) à 12,70 %, à la suite du renforcement de 47 % au T1. Notamment, c’est inhabituel pour Baupost — Klarman s’est historiquement méfié des méga-capitalisations technologiques, préférant les montages événementiels obscurs et les actions liées au crédit. Le fait qu’il ait fait d’AMZN la plus grande position actions déclarée constitue un puissant aval : selon son estimation, Amazon offre actuellement une véritable marge de sécurité sur des bases de valeur intrinsèque — et non sur des multiples de croissance. Le deuxième signal de conviction est Restaurant Brands International (QSR) à 11,67 %, maintenu stable à 8,08 M d’actions pour le troisième trimestre consécutif. QSR (Burger King, Tim Hortons, Popeyes, Firehouse Subs) est une entreprise de flux de redevances à large rempart concurrentiel se traitant à ~18x les bénéfices à terme avec un rendement du dividende de 3,5 % — un profil de flux de trésorerie de forteresse qui correspond à la préférence de Klarman pour les entreprises qui composent quel que soit le parcours macro. L’allocation combinée d’environ 24 % à ces deux valeurs définit le caractère du portefeuille actions de Baupost en 2026 : concentré, incliné vers la qualité et sans complexe quant à la valorisation.

Profil de risque du portefeuille

• Concentration : les 5 principales positions = 46,7 % des actions déclarées ; les 10 principales = 73,9 %. Très concentré selon les standards des hedge funds mais typique de Baupost — Klarman soutient depuis longtemps qu’un portefeuille de moins de 30 valeurs est la limite supérieure à laquelle on peut maintenir un véritable avantage informationnel par position.
• Biais sectoriel : Consommation discrétionnaire 25,7 % (AMZN + QSR + NCLH), Industrie/Distribution 21,6 % (WCC + UNP + FERG), Courtiers d’assurance 9,9 % (WTW + AON), Santé 9,0 % (ELV + MOH + TFX + PCVX), Services de communication 9,7 % (GOOG + LBTYK), Finance 4,1 % (V). Zéro énergie, zéro banque traditionnelle, zéro défense. Le pôle santé autour d’Elevance et de Molina est notable — un positionnement Klarman contrarien classique à l’encontre du scénario baissier du narratif des soins gérés.
• Coussin de liquidités / contexte du fonds : le 13F de Baupost ne capture que la poche longue d’actions cotées aux États-Unis. Le reporting du secteur estime de manière constante que le fonds détient 25–40 % de l’AUM total en liquidités et crédit de courte durée, avec une allocation additionnelle substantielle à l’immobilier privé en actions, à la dette bancaire en difficulté et à des positions de crédit structuré invisibles au 13F. Les abonnés ne devraient JAMAIS lire les 5,1 Md$ déclarés comme le portefeuille de risque total de Baupost — le profil d’exposition réel de la firme est nettement plus défensif que ne le suggère le 13F actions.
• Bêta : le portefeuille actions déclaré porte un bêta implicite d’environ 1,05 par rapport au S&P 500. Combiné aux allocations non déclarées en liquidités et en crédit, le bêta total du fonds est probablement de 0,45–0,60 — délibérément positionné pour une protection à la baisse lors de toute correction de 2026.
• Notes géographiques / de change : effectivement tout libellé en USD. Les positions Liberty Global, GDS Holdings (centres de données chinois) et Grupo Aeromexico créent une modeste exposition aux marchés émergents et à l’Europe, mais ensemble elles représentent <7 % du portefeuille actions.

Perspectives à 12 mois

• Scénario de base (probabilité de 55 %) : Klarman poursuit la rotation progressive de la poche actions vers les valeurs de croissance composée de qualité (AMZN, GOOG, V, AON) et hors des montages de valeur décotée réussis (WTW, LBTYK, EXP). Attendez-vous à 1–2 sorties complètes par trimestre et 1–2 nouvelles positions par trimestre. Le portefeuille actions déclaré termine 2026 entre 5,0 Md$ et 5,8 Md$, la concentration du portefeuille dérivant à la hausse à mesure que Klarman réduit les positions de queue. L’alpha pour les abonnés qui suivent le fil viendra des nouvelles initiations plutôt que des renforcements de positions.
• Scénario haussier (25 %) : un véritable événement de cycle de crédit (faillite d’une banque régionale, cascade de l’immobilier commercial, ou stress souverain dans les marchés émergents) offre à Baupost la dislocation qu’elle attendait. Le portefeuille actions déclaré rétrécirait probablement modestement à mesure que le capital pivote vers l’expertise en crédit et en dette décotée qui a bâti la firme. Les abonnés devraient guetter de soudaines nouvelles positions dans des actions adjacentes au crédit en difficulté (banques, BDC, prêteurs adossés à des actifs) comme indicateur avancé.
• Scénario baissier (20 %) : les marchés continuent de grimper, les valorisations restent impitoyables, et les règles de vente disciplinées de Baupost imposent des réductions continues plus rapides que ne se présentent les nouvelles opportunités. Le portefeuille actions déclaré rétrécit à 4,0–4,5 Md$ et le frein des liquidités devient un vent contraire significatif pour la performance du fonds. Cette issue serait philosophiquement cohérente avec la volonté affichée de Klarman de sous-performer pendant les envolées de fin de cycle en échange de la préservation du capital.

BMI Take : le T1 2026 confirme que le portefeuille actions de Baupost est dans une phase de rotation prudente — vendant ce qui a fonctionné, achetant de la qualité méga-capitalisation au bas de sa fourchette de multiples, et initiant de nouvelles positions (Aon, Visa, Teleflex, NCLH) qui signalent une confiance dans la durabilité de la demande de services domestiques américains. Pour les abonnés premium de BMInsider, les signaux les plus exploitables sont le renforcement appuyé sur Amazon et la construction contrarienne sur Americold — tous deux sont des montages Klarman de manuel avec des catalyseurs identifiables et des planchers de baisse visibles. Rappelez-vous l’asymétrie : lorsque Klarman construit une position actions, les portefeuilles non déclarés de crédit et privés sont simultanément dimensionnés pour protéger contre la baisse — un luxe dont ne jouissent pas les abonnés individuels. Dimensionnez en conséquence.