Was wirklich passierte

Lehman Brothers war 158 Jahre alt, als es am 15. September 2008 als bisher größte Insolvenz in der US-Geschichte unterging. Die Investmentbank hatte sich in den Jahren 2003–2007 zu einem der aggressivsten Player im US-Hypothekenmarkt entwickelt. Bei rund $691 Milliarden Bilanzsumme kontrollierte Lehman ein Mortgage-Backed-Securities-Portfolio von etwa $250 Milliarden — dominiert von Subprime-Krediten und damit verbundenen Derivaten.

Die Hebelwirkung war extrem: Lehman operierte mit einer Leverage-Ratio von rund 30:1 — auf jeden Dollar Eigenkapital kamen 30 Dollar Verbindlichkeiten. Sobald der US-Hausmarkt 2007 anfing zu kippen, schmolz das Eigenkapital. Im Juni 2008 meldete Lehman einen Quartalsverlust von $2,8 Milliarden — den ersten seit dem IPO 1994. Eine Notfall-Kapitalerhöhung in Asien scheiterte; die Aktie verlor in Q3 2008 fast 90%.

Am Wochenende 12.–14. September 2008 versuchte Treasury-Chef Hank Paulson zusammen mit Fed-Chef Ben Bernanke Lehman an Barclays oder Bank of America zu verkaufen. Beide Übernahmen scheiterten — Barclays wegen britischer Regulierungs-Hürden, Bank of America wegen einer parallelen Übernahme von Merrill Lynch. Anders als bei Bear Stearns sechs Monate vorher entschied die Fed, kein Bail-out zu finanzieren. Sonntag um Mitternacht reichte Lehman Chapter 11 ein. Die globalen Aktienmärkte verloren in den folgenden Tagen mehrere Billionen Dollar.

Die Warnsignale die alle ignorierten

Lehman war seit März 2008, als Bear Stearns kollabierte, auf der Beobachtungsliste praktisch jedes Marktteilnehmers. Die Aktie war im April bereits um 50% gefallen. Hedge-Fonds wie Greenlight Capital (David Einhorn) hatten die Bank seit Mitte 2007 öffentlich geshortet und detaillierte Analysen der Hypothekenexposition publiziert. Die Bilanztricks — insbesondere die berüchtigten „Repo 105″-Geschäfte, mit denen Lehman zum Quartalsende temporär $50 Milliarden Schulden aus der Bilanz auslagerte — wurden später vom Examiner Anton Valukas dokumentiert.

Die strukturelle Warnung lag auf der Hand: 30:1-Leverage funktioniert nur, wenn Asset-Preise stabil sind. Bei einem 5%-Rückgang der Asset-Werte ist eine 30:1-Bilanz technisch insolvent — und Wohnimmobilien fielen 2008 in Teilen der USA um 30–50%. Trotzdem hielten viele Pensions- und Geldmarkt-Fonds Lehman-Anleihen bis zum Schluss, weil Ratings-Agenturen die Anleihen erst kurz vor der Insolvenz herabstuften.

Was Anleger heute daraus lernen können

Erstens: Hebel kann Renditen vervielfachen — und die Insolvenz beschleunigen. Eine Firma mit 30:1-Leverage hat keinen Puffer für negative Überraschungen. Zweitens: „Too big to fail” ist keine Garantie. Lehman wurde nicht gerettet, obwohl es der viertgrößte US-Investment-Banker war. Politik kann sich gegen einzelne Marktteilnehmer entscheiden. Drittens: Liquidität ist wichtiger als Solvenz. Lehman hatte technisch noch Vermögen, aber niemand wollte es zu fairen Preisen mehr finanzieren — der Vertrauensbruch ist die letzte Phase eines jeden Kollapses.