Cum-Ex e Cum-Cum: il più grande scandalo fiscale di Germania spiegato (2026)

È la più grande rapina fiscale nella storia tedesca — e allo stesso tempo una delle meno comprese. Tra il 2001 e il 2012, banche, avvocati e hedge fund hanno sottratto allo Stato tedesco un stimato 36 miliardi di euro. Non attraverso la classica evasione fiscale, ma con un trucco che ha permesso il rimborso multiplo di un singolo pagamento di imposta sui dividendi — su azioni “vendute” simultaneamente a più acquirenti. Questo è lo scandalo Cum-Ex. Il suo fratello minore meno famoso, Cum-Cum, era addirittura più grande in termini di volume. Anche l’Italia è stata colpita: secondo i CumEx Files, il danno per l’Erario italiano è stimato in circa €22 miliardi. Nel 2026 i casi sono ancora pendenti nei tribunali tedeschi e italiani — e i politici stanno ancora lottando con le conseguenze. Ecco la guida completa al più grande scandalo fiscale della storia europea.

1. Cum-Ex in un minuto

Cum-Ex (“con-senza”) è un trucco fiscale costruito attorno alla data di registrazione del dividendo. Il nome viene dal latino: un’azione viene comprata cum (con) diritto al dividendo e venduta un istante dopo ex (senza) — lo scambio avviene attorno al pagamento del dividendo. Sembra innocuo. Diventa criminale non appena tre o più parti scambiano le stesse azioni tra loro e finiscono per emettere due o più certificati fiscali per lo stesso identico pagamento d’imposta.

L’agenzia delle entrate tedesca vede sempre solo un’azione e un pagamento di ritenuta — ma rimborsa la tassa alla Banca A e alla Banca B e alla Banca C, perché ogni banca può produrre un certificato credibile. Su un 25 percento di ritenuta (Kapitalertragsteuer) su un dividendo di €1, ottieni 50 o 75 centesimi di rimborsi. Lo Stato paga di più di quanto abbia mai incassato. I partecipanti si dividono la differenza.

Lo scandalo è esploso nel 2017 con un consorzio internazionale di ricerca giornalistica (“CumEx Files”), le prime condanne sono arrivate nel 2018, e la Corte Federale di Giustizia tedesca (BGH) ha finalmente classificato l’intero modello come criminale nel 2021. Anche così, nel 2026 la pulizia legale è ancora in pieno svolgimento — contro gli attori principali e contro i dirigenti delle banche che hanno permesso che accadesse.

2. Il meccanismo — come sono stati rubati 36 miliardi

Per capire come funzionava, servono tre componenti: ritenuta alla fonte, vendita allo scoperto e il certificato fiscale.

Passo 1 — ritenuta alla fonte (Kapitalertragsteuer). Quando un’azienda DAX tedesca paga un dividendo, trattiene il 25 percento (più sovrattassa di solidarietà) e lo rimette direttamente all’agenzia delle entrate. L’azionista domestico riceve il dividendo netto più un certificato fiscale che gli permette di richiedere un credito o rimborso sulla propria dichiarazione fiscale.

Passo 2 — vendita allo scoperto attorno alla data di registrazione. Qui entra la creatività. L’investitore A detiene 100.000 azioni Volkswagen poco prima dell’assemblea. L’investitore B (o un hedge fund) vende “short” — azioni che non possiede ancora — all’investitore C, con consegna poco dopo il dividendo. Fino alla data di registrazione B non detiene nulla, ma può consegnare più tardi prendendo in prestito o ricomprando le azioni.

Passo 3 — il certificato duplicato. Ecco la svolta. Sia A che C credono di aver detenuto l’azione durante la data di registrazione. Entrambi ricevono un certificato fiscale dalla loro banca — anche se la ritenuta è fluita solo una volta dall’emittente all’agenzia delle entrate. Con tre o quattro cerchi annidati di investitori, il rimborso viene raddoppiato o triplicato.

Scalato a un’assemblea Volkswagen con €1 miliardo di pagamenti dividendi e il 30 percento del volume instradato attraverso Cum-Ex, sono €75 milioni per azienda all’anno. Su 30 aziende DAX e 12 anni, i totali corrono rapidamente in miliardi a doppia cifra. L’ex ministro delle finanze Wolfgang Schäuble ha messo il danno per primo a €5,3 miliardi nel 2017, il rinomato istituto di ricerca di Mannheim ha rivisto la cifra nel 2020 ad almeno €12 miliardi solo per la Germania. Includendo Cum-Cum e modelli simili, la stima si allarga a oltre €36 miliardi. Alcuni procuratori, in particolare la procuratrice senior di Colonia Anne Brorhilker, parlano di “ben oltre €30 miliardi” puramente da doppi rimborsi di ritenuta.

3. Attori principali — le banche coinvolte

Cum-Ex non era un caso isolato ma un modello di business industrializzato. Almeno dieci delle più grandi banche tedesche e internazionali hanno partecipato attivamente per più di un decennio. Tra i player principali: Maple Bank (insolvente 2016, attivi sequestrati — ~€450M), HypoVereinsbank/UniCredit (~€300M, accordo €360M nel 2018), M.M. Warburg di Amburgo (~€280M, condannata 2020), Sarasin svizzera (~€170M, accordo 2017), Macquarie AU/UK (~€110M, processo Colonia in corso), Deutsche Bank (probabilmente >€300M, casi pendenti), e Société Générale, Barclays, BNP Paribas (€50-200M ciascuna, casi Francoforte e Colonia in corso 2026).

Maple Bank, una piccola filiale canadese-tedesca, è andata insolvente nel 2016 esclusivamente a causa di Cum-Ex. Dopo che il ministero delle finanze tedesco ha richiesto il rimborso di €450 milioni, il patrimonio della banca non poteva coprirlo — persino la licenza bancaria è stata revocata. Maple Bank è il primo e finora unico crollo bancario innescato direttamente dallo scandalo, e ora serve come avvertimento che questo business era esistenzialmente pericoloso.

M.M. Warburg merita un suo paragrafo: la banca privata di Amburgo è stata condannata nel 2020 per €280 milioni di danni fiscali. La svolta: l’allora sindaco di Amburgo, Olaf Scholz, ha incontrato tre volte nel 2016 il capo della banca Christian Olearius — e Amburgo non è riuscita a richiedere il rimborso delle imposte contestate (che quindi sono quasi prescritte). Il caso ha occupato per anni l’inchiesta parlamentare di Amburgo e continua a plasmare il dibattito politico attorno allo scandalo.

4. Anne Brorhilker e Hanno Berger — gli attori da entrambi i lati

Nessuno scandalo funziona senza persone. Sul lato dell’accusa c’è Anne Brorhilker, procuratrice senior a Colonia e capo dell’unità Cum-Ex. Dal 2013 ha indagato su più di 1.700 sospetti, guidato centinaia di perquisizioni e si è guadagnata la reputazione di un implacabile applicatore di legge. Nel 2024 ha rassegnato le dimissioni in segno di protesta, dicendo di essere stata politicamente ostacolata — il governo regionale ha rifiutato di darle abbastanza personale, e ha ritenuto che la pulizia venisse sabotata. Il suo passaggio all’iniziativa cittadina “Finanzwende” a maggio 2024 è stato un terremoto politico.

Sul lato dei colpevoli c’è Hanno Berger, un avvocato fiscale di Francoforte che ha industrializzato Cum-Ex. Berger ha lavorato per l’amministrazione fiscale dell’Assia fino al 2009 e poi è saltato dall’altra parte, consulente per le banche e gli hedge fund che hanno sistematicamente sviluppato il modello. Gran parte del playbook Cum-Ex documentato risale alle sue sessioni di formazione e ai suoi mandati. È fuggito in Svizzera nel 2012, è stato estradato nel 2021, e nel 2022 condannato dal tribunale regionale di Wiesbaden a 10 anni di carcere — la pena Cum-Ex più alta finora. Una seconda condanna a Bonn ha aggiunto altri 8 anni nel 2023, in cumulo. Berger è ora detenuto presso la JVA Frankfurt-Preungesheim.

Molti altri attori sono stati condannati insieme a loro: l’ex banchiere HVB Martin Shields (pena sospesa come testimone di Stato), Nicholas Diable (pena sospesa come testimone di Stato), Christian Olearius (caso sospeso per grave malattia), e oltre 30 altri avvocati e banchieri. Il numero totale di condanne era a più di 80 all’inizio del 2026, molte di esse pene sospese grazie a patteggiamenti o testimonianze.

5. Cum-Cum — il fratello maggiore meno noto

Mentre Cum-Ex domina i titoli, il business fratello Cum-Cum era in realtà significativamente più grande. Stime dello studio di Mannheim (2020): Cum-Cum è costato allo Stato tedesco circa €24,6 miliardi tra il 2000 e il 2018 — quasi il doppio di Cum-Ex (€12 miliardi).

Il meccanismo è più sottile. In Cum-Cum, gli azionisti stranieri scambiano temporaneamente le loro azioni con una controparte domestica tedesca poco prima della data di registrazione del dividendo. Sfondo: gli azionisti stranieri non possono recuperare completamente la ritenuta, ma i contribuenti domestici possono (o le banche, con il loro privilegio di trading book, non hanno mai dovuto pagarla in primo luogo). La parte domestica ottiene il rimborso completo, restituisce l’azione dopo il dividendo, e divide il surplus (tipicamente 50/50) con il proprietario straniero.

Il modello sembra più legale di Cum-Ex in superficie — formalmente, le azioni sono semplicemente prestate — ma materialmente piega la stessa logica fiscale. La Corte Federale Tributaria (BFH) nel 2018 lo ha bollato come “abusivo”, che è funzionalmente elusione fiscale. Dal 2016, la legge tributaria tedesca (§ 36a EStG) richiede un periodo di detenzione minimo di 45 giorni attorno alla data di registrazione del dividendo, che ha reso Cum-Cum effettivamente non redditizio. Ma il passato indugia. Solo HVB ha rimborsato più di €100 milioni in pretese Cum-Cum; nel 2026, le pretese parallele continuano contro Deutsche Bank, Commerzbank e molti altri.

6. L’Italia nello scandalo — €22 miliardi

Anche l’Italia è stata pesantemente colpita. Secondo l’inchiesta CumEx Files (CORRECTIV / La Repubblica), il danno per l’Erario italiano è stimato in circa €22 miliardi nel periodo 2003-2018 — il secondo più grande dopo la Germania. Le procure di Milano, Roma e Bologna hanno avviato indagini contro hedge fund e banche internazionali a partire dal 2018.

Casi notevoli in Italia includono:

• Indagine Procura di Milano contro diverse banche internazionali per dividendi di aziende quotate al FTSE MIB (UniCredit, Intesa Sanpaolo, ENI, ENEL). Schemi simili al Cum-Ex tedesco, con certificati fiscali duplicati.
• Decreto Legge n. 124/2019: l’Italia ha introdotto una disciplina anti-abuso simile al §36a EStG tedesco, richiedendo un periodo di detenzione minimo per i rimborsi della ritenuta sui dividendi.
• Casi pendenti 2026: diverse indagini contro hedge fund londinesi e banche d’investimento per arbitraggio dividendi su titoli italiani; recuperi parziali tramite accordi transattivi.

L’Agenzia delle Entrate stima di aver recuperato finora circa €1,5 miliardi attraverso accordi e azioni di recupero forzoso — una frazione modesta del danno totale. La prescrizione fiscale in Italia (8 anni per accertamenti, esteso a 10 in caso di reati tributari) ha reso difficile perseguire i casi più vecchi.

7. Come è stato scoperto lo scandalo

Cum-Ex potrebbe essere ancora oggi non rilevato senza una catena di whistleblower e giornalisti investigativi. Le figure chiave:

• Eckart Seith, un avvocato di Stoccarda, è stato tra i primi nel 2011 a riconoscere il carattere sistemico del trucco e ha persuaso un cliente (una banca privata) a presentare un’auto-denuncia volontaria.
• Insider anonimi della Banca Sarasin hanno iniziato a fornire documenti al procuratore federale svizzero nel 2015 — le prime prove concrete di intento criminale presso le banche.
• Il team CORRECTIV (Berlino) e il consorzio internazionale CumEx Files: 19 testate in 12 paesi, inclusi ARD, ZDF, Le Monde, La Repubblica e RAI in Italia. La loro prima grande pubblicazione nell’ottobre 2018 ha mostrato che Francia, Belgio, Danimarca, Italia, Norvegia e Spagna erano anch’essi colpiti — danno combinato in tutta Europa oltre €150 miliardi.
• Anne Brorhilker ha costruito la sua unità specialistica di Colonia dal 2013 in poi e ha ordinato perquisizione dopo perquisizione. Il suo lavoro ha portato alle prime testimonianze di patteggiamento (Shields, Diable) e alle prime condanne nel 2018.

8. Stato 2026 — casi, condanne, pretese aperte

Dopo più di dodici anni di pulizia legale, ecco il quadro nel 2026:

• Partecipanti condannati: oltre 80, con circa la metà che riceve pene detentive. Pena massima: 10 anni (Berger).
• Procedimenti attivi: circa 1.700 sospetti, 130 casi penali in corso presso le procure di Colonia, Francoforte, Monaco e Amburgo, oltre a indagini italiane a Milano, Roma e Bologna.
• Tasse recuperate Germania: circa €5,8 miliardi confermati come recuperabili (Q1 2026). Di quei, ~€3,2 miliardi effettivamente incassati. Il resto rischia di essere perso per prescrizione.
• Tasse recuperate Italia: circa €1,5 miliardi tramite accordi e azioni di recupero. La maggior parte del danno €22 miliardi rimane non recuperabile per prescrizione.
• Revisione politica: la commissione d’inchiesta Cum-Ex di Amburgo e la commissione finanze del Bundestag continuano a lavorare. Il cancelliere tedesco rimane sotto pressione per gli incontri Olearius.
• Problema della prescrizione: le pretese fiscali del 2007-2010 sono parzialmente prescritte il 31 dicembre 2024. Il governo federale ha esteso la prescrizione per grave evasione fiscale da 10 a 15 anni all’inizio del 2025 — ma troppo tardi per molti casi.

9. Implicazioni per gli investitori retail

Gli investitori retail sono vittime di Cum-Ex? Non direttamente — come azionista ricevi il tuo dividendo con la ritenuta standard del 26% in Italia (25% in Germania) dedotta. Indirettamente, tuttavia, sei pesantemente colpito: ogni contribuente tedesco porta circa €400 di danno; ogni contribuente italiano circa €350. E la risposta regolamentare ha cambiato la tua vita di investimento.

Suggerimento pratico: se vendi un’azione italiana o tedesca attorno alla data di registrazione del dividendo e ne acquisti di nuove, presta attenzione alle regole sui periodi di detenzione — altrimenti potresti non recuperare la ritenuta in pieno. Inoltre: conserva i certificati fiscali per 10 anni, perché Cum-Ex ha mostrato quanto sia vitale la documentazione nelle controversie.

10. Internazionale — gli USA e la Sezione 1058

Cum-Ex non è solo un fenomeno tedesco. L’inchiesta CumEx Files ha mostrato che almeno undici paesi europei sono stati colpiti, con danni combinati oltre €150 miliardi. La Francia ha perso circa €33 miliardi, l’Italia €22 miliardi, la Danimarca €12 miliardi (l’autorità fiscale danese Skat è stata una delle più grandi vittime singole). Belgio, Svizzera, Austria e Paesi Bassi hanno tutti i loro casi in corso.

Gli USA hanno un costrutto simile — noto come “Section 1058 securities lending”. Gli hedge fund usano il prestito titoli statunitense: prendono in prestito azioni poco prima della data di registrazione del dividendo, ricevono un “pagamento sostitutivo” invece del dividendo (trattato fiscalmente in modo diverso), evitando così la ritenuta USA del 30 percento per gli investitori stranieri. Dal 2016, la SEC e l’IRS hanno agito contro l'”arbitraggio sui dividendi” in diversi casi, con sanzioni cumulate oltre $800 milioni. Ma a differenza del Cum-Ex tedesco, il modello USA è in gran parte legale nella forma — il “trucco” sta nel tipo di contratto, non in un rimborso multiplo. Costa al Tesoro USA una stima di $1-4 miliardi all’anno.

Il Regno Unito e l’Australia hanno sistemi simili. L’OCSE ha tentato nel 2023 la prima stima trans-paese: a livello mondiale $200-400 miliardi per decennio in entrate fiscali perse per schemi guidati dai dividendi. La conversazione sulla riforma nel 2026 si concentra sulla direttiva UE “FASTER”, che dal 2030 prevede un regime di ritenuta unificato con riconciliazione in tempo reale.

11. Timeline — dagli anni ’90 a oggi

12. FAQ — le domande più frequenti

Bottom line

Cum-Ex e Cum-Cum sono la più grande rapina fiscale nella storia tedesca — €36 miliardi, eseguita da banche, avvocati e hedge fund, con una sporca coreografia di vendite allo scoperto e certificati fiscali. L’Italia ha pagato circa €22 miliardi nello stesso scandalo. La pulizia legale è ancora in corso nel 2026, con Hanno Berger come perpetratore con la più alta pena e Anne Brorhilker come figura simbolica della lenta vittoria.

Per gli investitori retail, la lezione centrale non è “attenti a Cum-Ex” (è praticamente impossibile oggi), ma attenti alle strutture fiscali apparentemente innocue che sembrano troppo belle per essere vere. Se un consulente ti vende una strategia che “lo Stato semplicemente non conosce”, presumi che o tu o il consulente finirete in tribunale. Il diritto fiscale italiano ed europeo è molte cose, ma raramente permanentemente ingenuo.

I periodi di detenzione minimi attorno alle date di registrazione dei dividendi sono la conseguenza più importante per la tua vita fiscale. Se compri azioni poco prima di un dividendo e vendi poco dopo, ricontrolla se recuperi completamente la ritenuta — altrimenti il rendimento da dividendo sarà fino al 25 percento più basso di quanto pensavi. Questa è l’eredità di Cum-Ex, seduta proprio dentro la tua dichiarazione dei redditi.

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