Nvidia hat am Mittwochabend nach US-Börsenschluss das größte Quartal der Unternehmensgeschichte gemeldet: 96,2 Milliarden Dollar Umsatz, ein Plus von 106 Prozent gegenüber dem Vorjahr und von 18 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Das Rechenzentrumsgeschäft allein brachte 89,0 Milliarden Dollar, 117 Prozent mehr als vor einem Jahr. Der Ausblick für das laufende Quartal liegt bei 108 Milliarden Dollar. Firmenchef Jensen Huang stellte für das Geschäftsjahr 2028 rund 70 Prozent Wachstum in Aussicht, was auf etwa 690 bis 700 Milliarden Dollar Jahresumsatz hinausläuft — mehr als 100 Milliarden über dem, was Analysten im Schnitt eingerechnet hatten. Die Aktie stieg nachbörslich um mehr als vier Prozent.
Das ist die Meldung. Die interessantere Zahl steht dreißig Seiten weiter hinten, in der Kapitalflussrechnung. Nvidia hat in diesem Quartal 59,7 Milliarden Dollar Gewinn ausgewiesen — und 24,1 Milliarden Dollar operativen Mittelzufluss erwirtschaftet. Im Quartal davor waren es bei fast identischem Gewinn 50,3 Milliarden. Der Umsatz stieg um 18 Prozent, der Cashflow halbierte sich. Diese Lücke ist kein Buchhaltungsdetail. Sie ist die genaueste verfügbare Beschreibung dessen, was Nvidia gerade wird: kein Verkäufer von Rechenleistung mehr, sondern ihr Finanzier.
Der Rekord, den alle gelesen haben
Der Reihe nach, weil die Größenordnung sonst verrutscht. Im Quartal bis zum 26. Juli 2026 setzte Nvidia 96,221 Milliarden Dollar um. Davon entfielen 89,023 Milliarden auf das Rechenzentrumssegment, das sich innerhalb eines Jahres mehr als verdoppelt hat. Bemerkenswert ist dabei die Verschiebung innerhalb dieses Segments: Das Geschäft mit den klassischen Hyperscalern wuchs um 102 Prozent auf 48,7 Milliarden, das Geschäft mit KI-Clouds, Industrie- und Unternehmenskunden aber um 138 Prozent auf 40,3 Milliarden. Der schnellere Teil des Wachstums kommt inzwischen von Käufern, die nicht Microsoft, Amazon oder Alphabet heißen — und die keine Bilanz mit dreistelligen Milliardenbeträgen an liquiden Mitteln hinter sich haben.
Die Bruttomarge lag bei 75,0 Prozent, der operative Gewinn bei 63,7 Milliarden Dollar, das Betriebsergebnis wuchs damit um 124 Prozent. Der Gewinn je Aktie betrug nach US-Bilanzregeln 2,46 Dollar, bereinigt 2,22 Dollar. Dass die unbereinigte Zahl höher liegt als die bereinigte, ist selten und verdient einen eigenen Absatz weiter unten. Für das dritte Quartal stellt das Unternehmen 108,0 Milliarden Dollar in Aussicht, plus oder minus zwei Prozent, bei einer Bruttomarge von 74,0 Prozent. Ausdrücklich enthalten ist in dieser Prognose kein einziger Dollar Rechenzentrumsumsatz aus China. Im abgelaufenen Quartal lagen die China-Lieferungen der Hopper-Generation bei weniger als einem Prozent des Rechenzentrumsumsatzes. Der zweitgrößte Computermarkt der Welt ist im Modell dieses Unternehmens auf null gesetzt — und die Aktie stieg trotzdem.
59,7 Milliarden Gewinn, 24,1 Milliarden Cash
Nun zur Kapitalflussrechnung. Der operative Mittelzufluss betrug 24,1 Milliarden Dollar. Ein Jahr zuvor waren es 15,4 Milliarden gewesen, im unmittelbar vorangegangenen Quartal 50,3 Milliarden. Setzt man den Mittelzufluss ins Verhältnis zum ausgewiesenen Gewinn, fällt die Umwandlungsquote von 86 Prozent im ersten auf 40 Prozent im zweiten Quartal. Bei einem Unternehmen, das gleichzeitig 18 Prozent mehr umsetzt, ist das ein Vorzeichenwechsel im Geschäftsmodell, kein Rauschen.
Die Bestandteile stehen offen in den Unterlagen. Die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen stiegen auf 63,1 Milliarden Dollar, die durchschnittliche Außenstandsdauer von 45 auf 60 Tage. Finanzvorständin Colette Kress nennt den Grund selbst: verlängerte Zahlungsziele bei großen, mehrquartalsübergreifenden Vereinbarungen mit bestimmten Kunden mit Investment-Grade-Rating. Nvidia räumt seinen Käufern also einen Zahlungsaufschub von einem halben Quartal ein. Die Vorräte kletterten von 25,8 auf 31,6 Milliarden Dollar, in Vorbereitung auf den Anlauf der neuen Vera-Rubin-Plattform. Und im selben Quartal, in dem 24,1 Milliarden Dollar hereinkamen, gingen 26,0 Milliarden Dollar als Aktienrückkäufe und Dividenden wieder hinaus — mehr, als das operative Geschäft eingebracht hat.
Finanziert wurde die Differenz mit Fremdkapital. Nvidia hat im Quartal vorrangige unbesicherte Anleihen über 25,0 Milliarden Dollar begeben. Die langfristigen Finanzverbindlichkeiten des profitabelsten Halbleiterunternehmens der Welt stiegen damit binnen sechs Monaten von 7,5 auf 32,4 Milliarden Dollar. Das ist für sich genommen unspektakulär — bei 56,6 Milliarden Dollar an liquiden Mitteln und kurzfristigen Wertpapieren ist die Nettoverschuldung negativ. Es ist aber das erste Mal seit Beginn des KI-Zyklus, dass Nvidia die Kapitalmärkte in dieser Größenordnung in Anspruch nimmt, während es gleichzeitig Rekordgewinne meldet. Wer Geld verdient wie Nvidia und trotzdem 25 Milliarden aufnimmt, plant Ausgaben, die im Gewinn noch nicht sichtbar sind.
279 Milliarden Dollar Einkaufsverpflichtung
Und genau die stehen jetzt in der Anhangangabe zu den künftigen Verpflichtungen. Nvidias Zusagen für Vorleistungen und Fertigungskapazität sind innerhalb eines einzigen Quartals von 119 auf 279 Milliarden Dollar gestiegen. Der Zuwachs von 160 Milliarden Dollar in drei Monaten übertrifft den gesamten Jahresumsatz des Geschäftsjahres 2025 (130,5 Milliarden) und entspricht drei Vierteln des Umsatzes des Geschäftsjahres 2026 (215,9 Milliarden). Der Grund steht ohne Umschweife in der Kommentierung der Finanzvorständin: vorwiegend Speicherbeschaffung. Passend dazu hat Nvidia im Quartal eine mehrjährige Technologiepartnerschaft mit SK Hynix geschlossen.
Die zeitliche Verteilung zeigt, wie fest diese Zusagen sind. 92 Milliarden Dollar entfallen auf den Rest des laufenden Geschäftsjahres, 87 Milliarden auf das folgende, 88 Milliarden auf das übernächste — zusammen 267 der 279 Milliarden in nur drei Jahren. Das ist keine unverbindliche Absichtserklärung mit Zeithorizont, sondern ein weitgehend fixierter Einkaufsplan. Nvidia weist zwar darauf hin, dass Vereinbarungen im Einzelfall stornierbar, verschiebbar oder anpassbar sein können, fügt aber hinzu, dass Änderungen zusätzliche Kosten verursachen können. In der Bilanz stehen bereits 2,1 Milliarden Dollar an Rückstellungen für Einkaufsverpflichtungen oberhalb der eigenen Absatzprognosen.
Was diese Zusagen kosten, kann man am Margenpfad ablesen. Von 75,0 Prozent im abgelaufenen Quartal geht es auf 74,0 Prozent im laufenden, nach Aussagen des Managements auf 71 bis 72 Prozent im Januarquartal und danach auf eine Stabilisierung bei 72 bis 73 Prozent. Vom Hoch bis zum Tief sind das rund dreieinhalb Prozentpunkte. Auf einen Quartalsumsatz von 120 Milliarden Dollar gerechnet, sind das gut vier Milliarden Dollar Rohertrag pro Quartal, die künftig bei den Speicherherstellern landen statt bei Nvidia. Der Speichermangel ist damit im Ergebnis des Marktführers angekommen — nicht als Lieferengpass, sondern als Preis.
108,5 Milliarden Dollar Bürgschaft
Der eigentliche Bruch mit dem bisherigen Geschäftsmodell steht aber unter der Überschrift Garantien. Nvidia haftet für Miet- und Pachtverpflichtungen bestimmter KI-Cloud-Partner mit einem maximalen Bruttoengagement von 3,5 Milliarden Dollar. Dazu kommt seit August eine zweite, ungleich größere Position: Bürgschaften zur Kreditunterstützung für den Ausbau von Grundstück, Stromversorgung und Gebäudehülle des PORTS-Pike-Technologiecampus in Ohio, betrieben von SB Energy, einer Tochter der japanischen SoftBank. Der Campus soll ausschließlich Nvidia-Infrastruktur beherbergen, vermietet über zwanzig Jahre an OpenAI. Die Bürgschaftsverpflichtung ist auf insgesamt 105 Milliarden Dollar gedeckelt.
Damit steht das maximale Bruttoengagement aus Garantien bei 108,5 Milliarden Dollar. Zum Vergleich: Das gesamte Eigenkapital von Nvidia beträgt 229,0 Milliarden Dollar. Knapp die Hälfte des Eigenkapitals steht als Eventualverbindlichkeit für die Mietzahlungen eines einzelnen, nicht börsennotierten Kunden gerade. Die Bürgschaft wird phasenweise wirksam, sobald Rechenzentren betriebsbereit sind — die erste Phase wird im Geschäftsjahr 2029 erwartet — und sinkt in dem Maß, in dem OpenAI seine Mieten zahlt. Nvidia hält zusätzlich eine Option, für weitere rund 3,8 Gigawatt Kreditunterstützung zu leisten, und hat 1,5 Milliarden Dollar direkt in SB Energy investiert.
Warum tut ein Unternehmen das, dessen Auftragsbücher überquellen? Die Antwort steht ebenfalls im Bericht, und sie ist die aufschlussreichste Passage des ganzen Quartals. Jede Generation Nvidia-Infrastruktur an diesem Standort entspreche rund 1,5 Millionen Grafikprozessoren oder etwa 150 bis 200 Milliarden Dollar Nvidia-Umsatz. Über zwanzig Jahre erwarte man mehrere Aufrüstzyklen. Nvidia verbürgt also bis zu 105 Milliarden Dollar, um 150 bis 200 Milliarden Dollar eigenen Umsatz je Ausbaustufe abzusichern. Formal ist es eine Kreditgarantie, ökonomisch ist es eine Absatzsicherung — und bilanziell steht sie außerhalb der Bilanz.
Wenn der Lieferant zum Kreditgeber wird
Rechnet man alle Zusagen zusammen, die Nvidia in diesem Bericht offenlegt, ergibt sich ein Bild, das mit der Gewinn-und-Verlust-Rechnung wenig zu tun hat. 366 Milliarden Dollar an künftigen Verpflichtungen (279 Milliarden Vorleistungen, 29 Milliarden Cloud-Dienste, 25 Milliarden noch nicht begonnene Rechenzentrumsmieten, 25 Milliarden Beteiligungszusagen, 8 Milliarden Investitionen), dazu 56 Milliarden aus zusätzlichen Vereinbarungen mit KI-Clouds und weitergereichten Mietverträgen, dazu 108,5 Milliarden aus Garantien. In Summe rund 530 Milliarden Dollar. Die Bilanzsumme von Nvidia beträgt 320,3 Milliarden Dollar.
Parallel dazu ist Nvidia zu einem der größten Beteiligungsinvestoren des Technologiesektors geworden. Die börsennotierten Beteiligungen stiegen binnen sechs Monaten von 12,9 auf 42,8 Milliarden Dollar, die nicht börsennotierten von 22,3 auf 51,2 Milliarden. Zusammen 94,0 Milliarden Dollar, ein Zuwachs von fast 59 Milliarden in einem halben Jahr, davon nach Unternehmensangaben knapp 50 Milliarden in führenden KI-Laboren. Und hier schließt sich der Kreis zur eingangs erwähnten Merkwürdigkeit bei den Gewinnkennzahlen: Die Nettogewinne aus Beteiligungen betrugen im Quartal 7,8 Milliarden Dollar. Sie machen praktisch das gesamte Finanzergebnis aus und erklären, warum der unbereinigte Gewinn je Aktie mit 2,46 Dollar über dem bereinigten von 2,22 Dollar liegt. Rund zehn Prozent des ausgewiesenen Gewinns je Aktie stammen aus der Aufwertung von Anteilen an Unternehmen, deren wichtigster Lieferant Nvidia ist — ein Beitrag, den das Unternehmen selbst aus seiner bereinigten Kennzahl herausrechnet.
Die Antwort des Managements auf den Zirkularitätsvorwurf
Nvidia weiß, wie das aussieht, und ist der Debatte diesmal nicht ausgewichen. Colette Kress sagte in der Telefonkonferenz wörtlich, man erkenne den Umfang dieser Unterstützung an und wisse, dass manche das Zirkelfinanzierung nennen würden — man sehe es anders. Die Nutzung bei den führenden KI-Laboren steige sprunghaft, der begrenzende Faktor sei die Verfügbarkeit von Rechenleistung, nicht Technologie oder Nachfrage. Man halte diese Investitionen für ausgezeichnet und das Risiko für begrenzt.
Das Argument ist ernster zu nehmen, als es die Schlagzeile hergibt. Nvidia trägt kein klassisches Kreditrisiko in Form ausgereichter Darlehen, sondern Eventualverpflichtungen, die erst ab dem Geschäftsjahr 2029 phasenweise scharf werden und mit jeder gezahlten Miete schrumpfen. Die verkaufte Ware ist nach Darstellung des Unternehmens fungibel und zwischen Kunden übertragbar — ein Rechenzentrum, dessen Betreiber ausfällt, steht mit Hardware da, für die es einen Zweitmarkt gibt. Und die Bürgschaften decken Grundstück, Strom und Gebäudehülle ab, also den Teil der Wertschöpfungskette mit der längsten Nutzungsdauer und dem stabilsten Wert. Nvidias 10-Q-Bericht formuliert das zugrunde liegende Problem übrigens erfreulich unverblümt: KI-Clouds und Modellentwickler hätten erhebliche Nachfrage nach Rechenleistung, es fehle ihnen aber derzeit die Fähigkeit, langfristige Infrastrukturverträge und Finanzierungskapazität mit Investment-Grade-Qualität zu sichern. Kress schreibt, viele wüchsen schneller, als ihre Bilanzen und langfristigen Kreditprofile es tragen könnten.
Das ist eine bemerkenswerte Selbstauskunft. Der Verkäufer erklärt schriftlich, dass ein wachsender Teil seiner Kundschaft nicht kreditwürdig genug ist, um das zu kaufen, was er verkaufen will — und schließt die Lücke selbst. Genau dafür wurde am 10. August das zweite Standbein aufgesetzt: Absichtserklärungen mit Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR, um über 500 Milliarden Dollar Drittkapital für den Ausbau zu mobilisieren, zu nach Nvidias Worten attraktiven Konditionen für Nvidia-Kunden. Rechenleistung soll dabei ausdrücklich als eigene, investierbare Anlageklasse etabliert werden. Verbindliche Verträge stehen noch aus.
Was Anleger im deutschsprachigen Raum daraus machen können
Für Anleger in Deutschland und Österreich ist die naheliegende Lehre nicht, ob man Nvidia zu 5,2 Billionen Dollar Börsenwert noch kaufen sollte, sondern wo in dieser Kette Geld hängen bleibt, das nicht von der Kreditwürdigkeit eines Modellentwicklers abhängt. Drei Ebenen sind unmittelbar betroffen. Erstens die Stromseite: Der PORTS-Pike-Campus ist zunächst auf 4,25 Gigawatt ausgelegt, mit Option auf weitere 3,8 Gigawatt. Das ist Kraftwerks- und Netzdimension. Siemens Energy verkauft Transformatoren, Schaltanlagen und Gasturbinen in einen Markt, in dem die Lieferzeiten für Großtransformatoren seit Jahren steigen — mit dem Unterschied, dass diese Aufträge nicht von der Bonität eines KI-Labors abhängen, sondern von der eines Netzbetreibers oder Projektentwicklers. Zweitens die Leistungselektronik: Infineon liefert die Spannungswandlung, die zwischen Netz und Grafikprozessor sitzt, und profitiert von der Umstellung auf höhere Gleichspannungsarchitekturen in KI-Rechenzentren.
Drittens die europäische Nachfrageseite. Nvidia meldet im Quartal 35 neue KI-Hochleistungsrechner in Entwicklung in Europa. In Deutschland ist der sichtbarste Ausdruck davon die gemeinsam mit Deutsche Telekom betriebene industrielle KI-Cloud in München — ein Vorhaben, das exakt in die Kategorie fällt, die Nvidia in seinen Berichten als souveräne und Unternehmenskundschaft führt und die zuletzt mit 138 Prozent am schnellsten wuchs. Wer Zulieferer wie Aixtron oder Süss MicroTec hält, ist dagegen einen Schritt weiter vorn in der Kette und damit stärker vom Investitionszyklus der Chipfertiger abhängig als vom Endkunden.
Steuerlich ändert sich für ein US-Direktinvestment nichts: In Deutschland fallen auf Kursgewinne und Dividenden 25 Prozent Abgeltungsteuer plus Solidaritätszuschlag an, effektiv 26,375 Prozent, gegebenenfalls zuzüglich Kirchensteuer; der Sparer-Pauschbetrag liegt bei 1.000 Euro. In Österreich gelten 27,5 Prozent Kapitalertragsteuer. Die US-Quellensteuer auf Dividenden beträgt bei korrekt hinterlegtem Formular 15 Prozent und ist anrechenbar — bei Nvidias Quartalsdividende von 0,25 Dollar je Aktie ist das allerdings eine akademische Größe. Wer die Kette über einen breiten Halbleiter- oder Infrastruktur-Indexfonds abbildet, sollte auf die Konzentration achten: In vielen dieser Produkte stellt ein einziger Wert inzwischen ein Fünftel des Fondsvermögens.
Was dagegen spricht und woran man es merken würde
Die Gegenrechnung ist stark genug, um sie ernst zu nehmen. Nvidia sitzt auf 56,6 Milliarden Dollar liquiden Mitteln und kurzfristigen Wertpapieren, hat 99,0 Milliarden Dollar an Rückkaufermächtigung übrig und verdient operativ mehr als der gesamte europäische Halbleitersektor zusammen. Die Forderungslaufzeit von 60 Tagen ist im Industrievergleich unauffällig; sie war nur vorher außergewöhnlich niedrig. Die Vorratsaufstockung ist mit dem Anlauf einer neuen Produktgeneration hinreichend erklärt. Und die Bürgschaften greifen erst in mehr als zwei Jahren, wenn überhaupt.
Der Einwand dagegen lautet nicht, dass Nvidia untergeht, sondern dass sich die Art des Risikos verändert hat, ohne dass sich die Bewertungslogik verändert hätte. Ein Hersteller mit 75 Prozent Bruttomarge wird anders bewertet als ein Hersteller mit 72 Prozent Bruttomarge, verlängerten Zahlungszielen, 279 Milliarden Dollar fixierten Einkaufsverpflichtungen und 108,5 Milliarden Dollar Eventualverbindlichkeiten für die Mieten eines Kunden. Wer Nvidia heute analysiert, analysiert nicht mehr nur Stückzahlen und Marge, sondern die Bonität der Abnehmer, die Werthaltigkeit von Mietverträgen und den Zweitmarktwert gebrauchter Beschleuniger.
Dazu kommt der Zinskontext, und der ist gerade unbequem. Die Preisdaten für Juli zeigten eine Gesamtrate von 3,7 Prozent bei einer Kernrate von 3,3 Prozent, die Terminmärkte preisen eine Zinserhöhung der US-Notenbank bis Dezember inzwischen vollständig ein, die zehnjährige Rendite liegt bei rund 4,7 Prozent. Am Freitag hält Notenbankchef Kevin Warsh in Jackson Hole seine erste Grundsatzrede. Ein Geschäftsmodell, das auf zwanzigjährigen Mietverträgen, phasenweise wirksamen Bürgschaften und der Mobilisierung von 500 Milliarden Dollar Drittkapital beruht, ist eine Wette auf den Diskontierungssatz — und die läuft derzeit in die falsche Richtung.
Vier Kennzahlen entscheiden, ob die These trägt, und alle vier stehen im nächsten Quartalsbericht. Erstens der operative Mittelzufluss im Verhältnis zum Gewinn: Erholt er sich Richtung 70 oder 80 Prozent, war das zweite Quartal ein Vorratseffekt. Bleibt er bei 40, ist es Struktur. Zweitens die Außenstandsdauer: Steigt sie über 60 Tage weiter, finanziert Nvidia seine Kunden zunehmend über die Rechnung. Drittens die Bruttomarge gegen den avisierten Tiefpunkt von 71 bis 72 Prozent im Januarquartal — die Speicherrechnung. Viertens die Garantiezeile: Kommen zu den 108,5 Milliarden weitere Kunden hinzu, ist aus einer Ausnahme ein Instrument geworden.
Nvidia hat in diesem Quartal 96,2 Milliarden Dollar umgesetzt und 24,1 Milliarden Dollar Cash erwirtschaftet. Beide Zahlen sind Rekorde in ihrer jeweiligen Kategorie, und sie erzählen zwei verschiedene Geschichten. Die erste handelt von einer Nachfrage, die selbst die kühnsten Schätzungen übertrifft. Die zweite davon, dass diese Nachfrage inzwischen zu einem wachsenden Teil von dem Unternehmen selbst getragen wird, das sie beliefert. Die Rendite auf das eingesetzte Kapital ist bei Nvidia weiterhin überwältigend. Neu ist nur, dass es zunehmend Nvidias Kapital ist.
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