Nvidia presentó el miércoles, tras el cierre de Wall Street, el mayor trimestre de su historia: 96.200 millones de dólares de ingresos, un 106 % más que hace un año y un 18 % más que el trimestre anterior. Solo el negocio de centros de datos aportó 89.000 millones, un 117 % más. La previsión para el trimestre en curso es de 108.000 millones. En la conferencia con analistas, el consejero delegado Jensen Huang apuntó a un crecimiento de en torno al 70 % en el ejercicio 2028, lo que sitúa la facturación anual entre 690.000 y 700.000 millones de dólares, más de 100.000 millones por encima del consenso. La acción subió más de un 4 % en el mercado fuera de horas.
Ese es el titular. La cifra que de verdad importa está treinta páginas más atrás, en el estado de flujos de efectivo. Nvidia declaró 59.700 millones de dólares de beneficio neto en el trimestre y generó 24.100 millones de caja de las operaciones. El trimestre anterior, con un beneficio prácticamente idéntico, generó 50.300 millones. Los ingresos subieron un 18 % y el flujo de caja operativo se redujo a la mitad. Esa brecha no es un detalle contable. Es la descripción más precisa disponible de en qué se está convirtiendo Nvidia: ya no en un vendedor de capacidad de cálculo, sino en su financiador.
El récord que todos han leído
Conviene fijar primero el orden de magnitud. En el trimestre cerrado el 26 de julio de 2026 Nvidia facturó 96.221 millones de dólares. De ellos, 89.023 millones correspondieron a centros de datos, un segmento que se ha más que duplicado en doce meses. Lo relevante es el movimiento interno. El negocio con los grandes proveedores de nube creció un 102 %, hasta 48.700 millones; el negocio con nubes de inteligencia artificial, industria y empresas creció un 138 %, hasta 40.300 millones. La mitad que crece más deprisa procede ya de compradores que no se llaman Microsoft, Amazon o Alphabet, y que no tienen detrás un balance con cien mil millones en efectivo.
El margen bruto fue del 75,0 % y el resultado operativo, de 63.700 millones, un 124 % más. El beneficio por acción según normas contables estadounidenses fue de 2,46 dólares, frente a 2,22 dólares en términos ajustados. Que la cifra sin ajustar sea superior a la ajustada es infrecuente y merece un párrafo propio más abajo. Para el tercer trimestre la compañía anticipa 108.000 millones, más o menos un 2 %, con un margen bruto del 74,0 %. Esa previsión no incorpora ni un dólar de ingresos de computación para centros de datos procedentes de China. En el trimestre cerrado, los envíos de la generación Hopper a China supusieron menos del 1 % de los ingresos del segmento. El segundo mercado informático del mundo figura a cero en el modelo, y la acción subió igualmente.
59.700 millones de beneficio, 24.100 millones de caja
Vayamos al estado de flujos. El flujo de caja operativo fue de 24.100 millones de dólares, frente a 15.400 millones hace un año y 50.300 millones en el trimestre inmediatamente anterior. Medida contra el beneficio declarado, la conversión en caja cae del 86 % del primer trimestre al 40 % del segundo. En una compañía que al mismo tiempo aumenta sus ingresos un 18 % secuencial, eso es un cambio de naturaleza del negocio, no ruido estadístico.
Los componentes están desglosados. Las cuentas a cobrar subieron a 63.100 millones y el periodo medio de cobro pasó de 45 a 60 días. La directora financiera, Colette Kress, da ella misma la razón: plazos de pago ampliados en acuerdos grandes y plurianuales con determinados clientes con calificación de grado de inversión. Nvidia concede a sus compradores medio trimestre de financiación implícita. Las existencias pasaron de 25.800 a 31.600 millones, en preparación del lanzamiento de la plataforma Vera Rubin. Y en el mismo trimestre en el que entraron 24.100 millones, salieron 26.000 millones en recompras de acciones y dividendos: más de lo que produjo el negocio operativo.
La diferencia se cubrió con deuda. Nvidia emitió 25.000 millones de dólares en bonos sénior no garantizados durante el trimestre. La deuda a largo plazo de la empresa de semiconductores más rentable del mundo pasó de 7.500 a 32.400 millones en seis meses. En sí mismo no es alarmante: con 56.600 millones en efectivo y valores de renta fija a corto plazo, la deuda neta sigue siendo negativa. Pero es la primera vez en este ciclo que Nvidia acude al mercado de capitales con este tamaño mientras publica beneficios récord. Quien gana dinero como Nvidia y aun así toma prestados 25.000 millones está planificando desembolsos que todavía no aparecen en la cuenta de resultados.
279.000 millones en compromisos de compra
Esos desembolsos están en la nota de compromisos. Las obligaciones de suministro y capacidad de Nvidia pasaron de 119.000 a 279.000 millones de dólares en un solo trimestre. El aumento de 160.000 millones en tres meses supera toda la facturación del ejercicio 2025 (130.500 millones) y equivale a tres cuartas partes de la del ejercicio 2026 (215.900 millones). El motivo aparece sin rodeos en el comentario de la directora financiera: principalmente aprovisionamiento de memoria. En el mismo trimestre, Nvidia firmó un acuerdo tecnológico plurianual con SK hynix sobre memoria de nueva generación.
El calendario muestra hasta qué punto son firmes. 92.000 millones vencen en lo que resta del ejercicio en curso, 87.000 en el siguiente y 88.000 en el posterior: 267.000 de los 279.000 millones dentro de tres años. Es un plan de compras en buena medida fijado, no una declaración de intenciones con horizonte largo. Nvidia advierte de que ciertos acuerdos pueden ser cancelables, reprogramables o ajustables antes de emitir pedidos en firme, y añade a continuación que los cambios pueden generar costes adicionales. En el balance ya figuran 2.100 millones de provisiones por obligaciones de compra por encima de sus propias previsiones de demanda.
Lo que cuestan esos compromisos se lee en la senda de márgenes. Del 75,0 % del trimestre cerrado al 74,0 % previsto para el actual, de ahí a un 71 %-72 % en el trimestre de enero según indicó la dirección, y una estabilización posterior en el 72 %-73 %. De máximo a mínimo son unos tres puntos y medio. Sobre una base trimestral de 120.000 millones de ingresos, tres puntos y medio equivalen a unos 4.000 millones de margen bruto por trimestre que se trasladan de Nvidia a los fabricantes de memoria. La escasez de memoria ha llegado a la cuenta de resultados del líder del mercado: no como falta de suministro, sino como precio.
108.500 millones en garantías
La ruptura real con el modelo de negocio anterior está bajo el epígrafe de garantías. Nvidia avala obligaciones de arrendamiento de terreno, energía y edificio de determinados socios de nube con una exposición bruta máxima de 3.500 millones. Desde agosto hay una segunda partida, incomparablemente mayor: apoyo crediticio para el desarrollo del campus tecnológico PORTS-Pike, en el condado de Pike (Ohio), promovido por SB Energy, filial de datos de la japonesa SoftBank. El campus alojará en exclusiva infraestructura de Nvidia, arrendada durante veinte años a OpenAI. Las obligaciones de garantía de Nvidia están limitadas a un total de 105.000 millones de dólares.
La exposición bruta máxima por garantías asciende, por tanto, a 108.500 millones. Los fondos propios totales de Nvidia son de 229.000 millones. Casi la mitad del patrimonio neto respalda ya los pagos de alquiler de un único cliente no cotizado. La garantía entra en vigor por fases a medida que los centros de datos están operativos, la primera prevista para el ejercicio 2029, y decrece conforme OpenAI abona sus rentas. Nvidia mantiene además una opción para prestar apoyo crediticio a otros 3,8 gigavatios y ha invertido 1.500 millones directamente en SB Energy.
¿Por qué haría esto una empresa con la cartera de pedidos desbordada? La respuesta está en el mismo documento y es la frase más reveladora del trimestre. Cada generación de infraestructura de Nvidia desplegada en PORTS-Pike podría representar unos 1,5 millones de procesadores gráficos, es decir, entre 150.000 y 200.000 millones de dólares de ingresos para Nvidia, con varios ciclos de renovación a lo largo de veinte años. Nvidia avala hasta 105.000 millones para asegurar entre 150.000 y 200.000 millones de ingresos propios por cada fase de despliegue. Jurídicamente es una garantía crediticia. Económicamente es un seguro de demanda. Contablemente está fuera de balance.
Cuando el proveedor se convierte en prestamista
Sumando todo lo que Nvidia revela en este informe aparece una imagen que la cuenta de resultados no muestra. 366.000 millones de compromisos futuros (279.000 de suministro y capacidad, 29.000 de servicios de nube, 25.000 de arrendamientos de centros de datos aún no iniciados, 25.000 de compromisos de inversión en participadas y 8.000 de inversiones en inmovilizado), más 56.000 millones de compromisos adicionales con nubes de inteligencia artificial y arrendamientos destinados a ser recolocados, más 108.500 millones de garantías. Alrededor de 530.000 millones en total. El activo total de Nvidia asciende a 320.300 millones.
En paralelo, Nvidia se ha convertido en uno de los mayores inversores en participaciones del sector tecnológico. Los valores de renta variable cotizados pasaron en seis meses de 12.900 a 42.800 millones, y los no cotizados de 22.300 a 51.200 millones. En conjunto, 94.000 millones, un aumento de casi 59.000 millones en medio año, de los que según la propia compañía cerca de 50.000 millones están en laboratorios punteros de inteligencia artificial. Aquí se cierra el círculo con la rareza del beneficio por acción: las ganancias netas por participaciones fueron de 7.800 millones en el trimestre, prácticamente la totalidad del resultado financiero. Por eso el beneficio contable de 2,46 dólares supera al ajustado de 2,22. Cerca de una décima parte del beneficio por acción declarado procede de revalorizar participaciones en empresas cuyo principal proveedor es Nvidia, una aportación que la propia Nvidia excluye de su cifra ajustada.
La respuesta de la dirección a la acusación de circularidad
Nvidia sabe cómo se ve esto y, por una vez, no lo esquivó. Kress dijo a los analistas que la compañía reconoce la magnitud de este apoyo y que sabe que algunos lo llamarán financiación circular; ellos lo ven de otra manera. El uso en los laboratorios punteros se dispara, argumentó, y la restricción no es la tecnología ni la demanda, sino la disponibilidad de capacidad de cálculo. Considera que las inversiones serán excelentes y que el riesgo es limitado.
El argumento merece ser escuchado con seriedad. Nvidia no concede préstamos: asume obligaciones contingentes que empiezan a activarse en el ejercicio 2029 y menguan con cada renta pagada. El activo subyacente, según la empresa, es fungible y transferible entre clientes; un centro de datos cuyo operador quiebre sigue conteniendo equipos con mercado secundario, y el ecosistema de software alarga su vida útil. Las garantías cubren terreno, energía e inmueble, la parte de la cadena con vida más larga y mayor valor como colateral. Y el informe trimestral formula el problema de fondo con notable franqueza: las nubes de inteligencia artificial y los desarrolladores de modelos tienen una demanda enorme de capacidad, pero carecen actualmente de la capacidad de asegurar contratos de infraestructura a largo plazo y financiación con calidad de grado de inversión. Kress escribe que muchos crecen más rápido de lo que sus balances y sus perfiles crediticios a largo plazo pueden sostener.
Es una autodescripción notable. El vendedor declara por escrito que una parte creciente de su clientela no es lo bastante solvente para comprar lo que quiere vender, y cubre él mismo la diferencia. Para eso sirve exactamente la segunda pata, anunciada el 10 de agosto: acuerdos de intenciones con Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs y KKR para movilizar más de 500.000 millones de dólares de capital de terceros, en condiciones que Nvidia califica de atractivas para sus clientes, con el objetivo explícito de establecer la capacidad de cálculo como una clase de activo invertible. Los contratos definitivos están pendientes.
Qué se puede hacer con esto desde España
Para el inversor español la pregunta útil no es si comprar Nvidia con 5,2 billones de dólares de capitalización, sino en qué punto de la cadena queda dinero que no dependa de la solvencia de un laboratorio de modelos. PORTS-Pike arranca con 4,25 gigavatios y opción a 3,8 más: eso es dimensión de generación eléctrica, no de informática. En el mercado español, el eslabón con demanda estructural es la red y la generación firme. Redeia como operador del sistema, Iberdrola y Endesa como generadores con contratos de suministro a largo plazo, y Naturgy en el ciclo combinado que aporta respaldo cuando no hay sol ni viento, están del lado del contrato, no del lado del riesgo tecnológico.
El segundo eslabón es el inmobiliario logístico y de datos. Merlin Properties es la apuesta cotizada más directa del mercado español sobre centros de datos, con desarrollos en Madrid, Barcelona y Bilbao, y su modelo es precisamente el que Nvidia está avalando en Ohio: contratos de arrendamiento largos con inquilinos intensivos en cómputo. Cellnex aporta el mismo perfil de flujo contractual en infraestructura de telecomunicaciones. Y en el lado del servicio, Indra y Telefónica participan de la demanda soberana y empresarial de capacidad de cálculo, la categoría que en Nvidia creció un 138 %. Conviene, eso sí, no confundir exposición con apalancamiento: son negocios regulados o cuasi regulados, con rentabilidades acotadas y previsibles.
En lo fiscal, para un residente en España las ganancias patrimoniales y los dividendos tributan en la base del ahorro con tipos del 19 % hasta 6.000 euros, 21 % hasta 50.000, 23 % hasta 200.000, 27 % hasta 300.000 y 30 % por encima. Los dividendos estadounidenses soportan una retención en origen del 15 % si el formulario W-8BEN está correctamente presentado ante el bróker, y esa retención es deducible por doble imposición internacional; sin el formulario, la retención sube al 30 % y la parte excedente no se recupera por la vía ordinaria. Con un dividendo trimestral de 0,25 dólares por acción, en el caso concreto de Nvidia la cuestión es casi teórica. Quien mantenga la exposición a través de un fondo indexado de semiconductores debe revisar la concentración: en varios de estos productos un solo valor pesa ya alrededor de una quinta parte de la cartera.
Los argumentos en contra y cómo se resolverán
La réplica es lo bastante sólida como para tomarla en serio. Nvidia dispone de 56.600 millones en efectivo y renta fija a corto plazo, le quedan 99.000 millones de autorización de recompra y gana operativamente más que todo el sector europeo de semiconductores junto. Sesenta días de cobro es un dato anodino en términos industriales; lo extraordinario eran los 45 anteriores. El aumento de existencias se explica suficientemente por el arranque de una nueva generación de producto. Y las garantías no se activan hasta dentro de más de dos años, si es que llegan a hacerlo.
La objeción no es que Nvidia sea frágil. Es que ha cambiado la naturaleza del riesgo sin que haya cambiado el marco de valoración. Un fabricante con un 75 % de margen bruto es un valor distinto de un fabricante con un 72 % de margen bruto, plazos de cobro ampliados, 279.000 millones de compras comprometidas y 108.500 millones de pasivo contingente por el alquiler de un cliente. Analizar Nvidia hoy exige analizar la calidad crediticia de los compradores, la durabilidad de los contratos de arrendamiento y el valor residual de los aceleradores usados, no solo unidades y margen.
A eso se suma el contexto de tipos, que no ayuda. Los datos de precios de julio mostraron una tasa general del 3,7 % con una subyacente del 3,3 %, los mercados de futuros descuentan ya por completo una subida de la Reserva Federal antes de diciembre y la rentabilidad del bono a diez años ronda el 4,7 %. El viernes, el presidente Kevin Warsh pronuncia su primer discurso central en Jackson Hole. Un modelo construido sobre arrendamientos a veinte años, garantías escalonadas y la movilización de 500.000 millones de capital ajeno es, entre otras cosas, una apuesta sobre el tipo de descuento, y esa apuesta va de momento en la dirección equivocada.
Cuatro indicadores zanjarán el debate y los cuatro estarán en el próximo informe. La conversión en caja: si se recupera hacia el 70 % u 80 %, el segundo trimestre fue un efecto de circulante; si se repite cerca del 40 %, es estructura. El periodo de cobro: por encima de 60 días y subiendo significa que Nvidia financia a sus clientes por la vía de la factura. El margen bruto frente al suelo indicado del 71 %-72 % en el trimestre de enero: esa es la factura de la memoria, cuantificada. Y la línea de garantías: si a los 108.500 millones se suman nuevos nombres, lo que era una excepción se habrá convertido en un instrumento.
Nvidia facturó 96.200 millones de dólares este trimestre y generó 24.100 millones de caja. Ambas cifras son récords en su categoría y cuentan historias distintas. La primera habla de una demanda que supera incluso las estimaciones más agresivas. La segunda, de que esa demanda la sostiene cada vez en mayor medida la propia empresa que la abastece. La rentabilidad sobre el capital empleado en Nvidia sigue siendo abrumadora. Lo nuevo es que cada vez más ese capital es de Nvidia.
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