Nvidia ha presentato mercoledì, dopo la chiusura di Wall Street, il trimestre più grande della sua storia: 96,2 miliardi di dollari di ricavi, il 106 % in più rispetto a un anno fa e il 18 % in più rispetto al trimestre precedente. Il solo comparto dei centri dati ha portato 89,0 miliardi, in crescita del 117 %. La guidance per il trimestre in corso è di 108 miliardi. In conference call l’amministratore delegato Jensen Huang ha indicato una crescita di circa il 70 % nell’esercizio 2028, che porterebbe il fatturato annuo tra 690 e 700 miliardi di dollari, oltre 100 miliardi sopra il consenso degli analisti. Il titolo è salito di oltre il 4 % nelle contrattazioni after hours.
Questo è il titolo. La cifra che conta davvero sta trenta pagine più indietro, nel rendiconto finanziario. Nvidia ha dichiarato 59,7 miliardi di dollari di utile netto nel trimestre e ha generato 24,1 miliardi di flusso di cassa operativo. Nel trimestre precedente, a parità quasi esatta di utile, ne aveva generati 50,3. I ricavi sono saliti del 18 % e la cassa operativa si è dimezzata. Quel divario non è un dettaglio contabile. È la descrizione più precisa disponibile di ciò che Nvidia sta diventando: non più un venditore di capacità di calcolo, ma il suo finanziatore.
Il record che tutti hanno letto
Conviene fissare prima gli ordini di grandezza. Nel trimestre chiuso il 26 luglio 2026 Nvidia ha fatturato 96,221 miliardi di dollari. Di questi, 89,023 miliardi arrivano dai centri dati, un segmento più che raddoppiato in dodici mesi. Il movimento interessante è però interno. Il business con i grandi operatori cloud è cresciuto del 102 %, a 48,7 miliardi; quello con le nuvole dedicate all’intelligenza artificiale, l’industria e le imprese è cresciuto del 138 %, a 40,3 miliardi. La metà che corre di più arriva ormai da acquirenti che non si chiamano Microsoft, Amazon o Alphabet, e che non hanno alle spalle un bilancio con cento miliardi di liquidità.
Il margine lordo è stato del 75,0 %, il risultato operativo di 63,7 miliardi, in crescita del 124 %. L’utile per azione secondo i principi contabili statunitensi è stato di 2,46 dollari, contro 2,22 dollari in termini rettificati. Che il dato non rettificato sia superiore a quello rettificato è raro e merita un paragrafo a parte più avanti. Per il terzo trimestre la società indica 108,0 miliardi, più o meno il 2 %, con un margine lordo del 74,0 %. In quella previsione non è incluso un solo dollaro di ricavi di calcolo per centri dati provenienti dalla Cina. Nel trimestre chiuso le spedizioni della generazione Hopper verso la Cina hanno pesato meno dell’1 % dei ricavi del segmento. Il secondo mercato informatico del mondo è azzerato nel modello, e il titolo è salito comunque.
59,7 miliardi di utile, 24,1 miliardi di cassa
Veniamo al rendiconto. Il flusso di cassa operativo è stato di 24,1 miliardi di dollari, contro 15,4 miliardi di un anno fa e 50,3 miliardi del trimestre immediatamente precedente. Rapportata all’utile dichiarato, la conversione in cassa scende dall’86 % del primo trimestre al 40 % del secondo. In una società che nello stesso periodo aumenta i ricavi del 18 % in sequenziale, questo è un cambiamento di natura del business, non rumore statistico.
Le componenti sono tutte esposte. I crediti verso clienti sono saliti a 63,1 miliardi e i giorni medi di incasso sono passati da 45 a 60. Il direttore finanziario Colette Kress ne dà lei stessa la ragione: termini di pagamento estesi su accordi grandi e pluritrimestrali con alcuni clienti dotati di rating investment grade. Nvidia concede quindi ai propri acquirenti mezzo trimestre di dilazione. Le rimanenze sono passate da 25,8 a 31,6 miliardi, in preparazione del lancio della piattaforma Vera Rubin. E nello stesso trimestre in cui sono entrati 24,1 miliardi, ne sono usciti 26,0 tra riacquisti di azioni e dividendi: più di quanto abbia prodotto la gestione operativa.
La differenza è stata coperta con debito. Nel trimestre Nvidia ha emesso 25,0 miliardi di dollari di obbligazioni senior non garantite. Il debito a lungo termine della società di semiconduttori più redditizia al mondo è passato da 7,5 a 32,4 miliardi in sei mesi. Preso da solo il dato non allarma: con 56,6 miliardi tra liquidità e titoli di debito negoziabili, la posizione finanziaria netta resta positiva. Ma è la prima volta in questo ciclo che Nvidia si rivolge al mercato dei capitali con queste dimensioni mentre pubblica utili record. Chi guadagna come Nvidia e nonostante questo prende in prestito 25 miliardi sta programmando uscite che nel conto economico non si vedono ancora.
279 miliardi di impegni di acquisto
Quelle uscite stanno nella nota sugli impegni. Gli impegni di fornitura e capacità produttiva di Nvidia sono passati da 119 a 279 miliardi di dollari in un solo trimestre. L’incremento di 160 miliardi in tre mesi supera l’intero fatturato dell’esercizio 2025 (130,5 miliardi) ed equivale a tre quarti di quello dell’esercizio 2026 (215,9 miliardi). La ragione è scritta senza giri di parole nel commento del direttore finanziario: principalmente approvvigionamento di memoria. Nello stesso trimestre Nvidia ha firmato un accordo tecnologico pluriennale con SK hynix sulle memorie di nuova generazione.
La distribuzione temporale mostra quanto siano vincolanti. 92 miliardi cadono nel residuo dell’esercizio in corso, 87 nel successivo e 88 in quello dopo ancora: 267 dei 279 miliardi entro tre anni. È un piano di acquisti in larga parte fissato, non una dichiarazione di intenti con orizzonte lungo. Nvidia avverte che alcuni accordi possono essere cancellabili, riprogrammabili o modificabili prima degli ordini fermi, e subito dopo aggiunge che le modifiche possono comportare costi aggiuntivi. In bilancio figurano già 2,1 miliardi di accantonamenti per obbligazioni di acquisto eccedenti le proprie previsioni di domanda.
Quanto costano quegli impegni si legge nel percorso dei margini. Dal 75,0 % del trimestre chiuso al 74,0 % previsto per quello in corso, poi al 71-72 % nel trimestre di gennaio secondo le indicazioni del management, e infine una stabilizzazione al 72-73 %. Dal massimo al minimo sono circa tre punti e mezzo. Su una base trimestrale di 120 miliardi di ricavi, tre punti e mezzo valgono circa 4 miliardi di margine lordo al trimestre che si spostano da Nvidia ai produttori di memoria. La scarsità di memoria è arrivata nel conto economico del leader di mercato: non come vincolo di fornitura, ma come prezzo.
108,5 miliardi di garanzie
La rottura vera con il modello di business precedente sta però sotto la voce garanzie. Nvidia garantisce obbligazioni di locazione relative a terreno, energia e involucro edilizio per alcuni partner cloud, con un’esposizione lorda massima di 3,5 miliardi. Da agosto c’è una seconda voce, incomparabilmente più grande: supporto creditizio per la realizzazione del campus tecnologico PORTS-Pike nella contea di Pike, in Ohio, sviluppato da SB Energy, società di centri dati controllata dalla giapponese SoftBank. Il campus ospiterà in esclusiva infrastruttura Nvidia, affittata per vent’anni a OpenAI. Gli obblighi di garanzia di Nvidia sono limitati complessivamente a 105 miliardi di dollari.
L’esposizione lorda massima da garanzie ammonta quindi a 108,5 miliardi. Il patrimonio netto totale di Nvidia è di 229,0 miliardi. Poco meno della metà del capitale proprio garantisce ormai i canoni di locazione di un singolo cliente non quotato. La garanzia diventa efficace per fasi man mano che i centri dati entrano in servizio, la prima attesa nell’esercizio 2029, e si riduce nella misura in cui OpenAI paga i canoni. Nvidia detiene inoltre un’opzione per fornire supporto creditizio su altri 3,8 gigawatt e ha investito 1,5 miliardi direttamente in SB Energy.
Perché un’azienda con il portafoglio ordini traboccante dovrebbe farlo? La risposta sta nello stesso documento ed è la frase più rivelatrice del trimestre. Ogni generazione di infrastruttura Nvidia installata a PORTS-Pike potrebbe corrispondere a circa 1,5 milioni di processori grafici, ossia tra 150 e 200 miliardi di dollari di ricavi per Nvidia, con più cicli di aggiornamento nell’arco di vent’anni. Nvidia garantisce fino a 105 miliardi per assicurarsi tra 150 e 200 miliardi di ricavi propri per ogni fase di ampliamento. Giuridicamente è una garanzia creditizia. Economicamente è un’assicurazione sulla domanda. Contabilmente sta fuori bilancio.
Quando il fornitore diventa creditore
Sommando tutto ciò che Nvidia rende noto in questo documento emerge un quadro che il conto economico non mostra. 366 miliardi di impegni futuri (279 di fornitura e capacità, 29 di servizi cloud, 25 di locazioni di centri dati non ancora avviate, 25 di impegni di investimento in partecipazioni, 8 di investimenti in immobilizzazioni), più 56 miliardi di impegni aggiuntivi legati ad accordi con nuvole di intelligenza artificiale e a locazioni destinate a essere riassegnate a terzi, più 108,5 miliardi di garanzie. In totale circa 530 miliardi. L’attivo di bilancio di Nvidia è di 320,3 miliardi.
In parallelo Nvidia è diventata uno dei maggiori investitori azionari del settore tecnologico. I titoli azionari quotati sono passati in sei mesi da 12,9 a 42,8 miliardi, quelli non quotati da 22,3 a 51,2 miliardi. In tutto 94,0 miliardi, con un aumento di quasi 59 miliardi in mezzo anno, di cui secondo la società circa 50 miliardi collocati nei principali laboratori di intelligenza artificiale. Qui si chiude il cerchio con l’anomalia dell’utile per azione: le plusvalenze nette su partecipazioni sono state di 7,8 miliardi nel trimestre, praticamente l’intero saldo della gestione finanziaria. È per questo che l’utile contabile di 2,46 dollari supera quello rettificato di 2,22. Circa un decimo dell’utile per azione dichiarato viene dalla rivalutazione di quote in società il cui principale fornitore è Nvidia, un contributo che Nvidia stessa esclude dal proprio dato rettificato.
La risposta del management sull’accusa di circolarità
Nvidia sa come appare tutto questo e, per una volta, non ha schivato il tema. Kress ha detto agli analisti che la società riconosce la portata di questo sostegno e sa che qualcuno lo chiamerà finanziamento circolare; loro la vedono diversamente. L’utilizzo presso i laboratori di frontiera è in forte accelerazione, ha sostenuto, e il vincolo è la disponibilità di capacità di calcolo, non la tecnologia né la domanda. Ritiene che quegli investimenti saranno eccellenti e che il rischio sia limitato.
L’argomento va preso sul serio più di quanto suggerisca il titolo. Nvidia non eroga prestiti: assume obbligazioni potenziali che iniziano a diventare efficaci dall’esercizio 2029 e si riducono a ogni canone pagato. Il bene sottostante, nella rappresentazione della società, è fungibile e trasferibile tra clienti; un centro dati il cui gestore fallisca contiene comunque hardware con un mercato secondario, e l’ecosistema software ne allunga la vita utile. Le garanzie coprono terreno, energia e involucro, cioè la parte della catena con vita più lunga e maggiore valore come collaterale. E la relazione trimestrale formula il problema di fondo con notevole franchezza: le nuvole di intelligenza artificiale e gli sviluppatori di modelli hanno una domanda enorme di capacità di addestramento e inferenza, ma al momento non riescono ad assicurarsi contratti infrastrutturali di lungo termine né capacità di finanziamento di qualità investment grade. Kress scrive che molti crescono più rapidamente di quanto i loro bilanci e i loro profili creditizi di lungo periodo possano sostenere.
È un’autodichiarazione notevole. Il venditore mette per iscritto che una quota crescente della propria clientela non è abbastanza solvibile per comprare ciò che lui vuole vendere, e colma la differenza da sé. È esattamente a questo che serve la seconda gamba, annunciata il 10 agosto: protocolli d’intesa con Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR per mobilitare oltre 500 miliardi di dollari di capitale di terzi, a condizioni che Nvidia definisce vantaggiose per i propri clienti, con l’obiettivo dichiarato di stabilire la capacità di calcolo come una classe di attivo investibile. I contratti definitivi devono ancora essere firmati.
Che cosa se ne ricava dall’Italia
Per l’investitore italiano la domanda utile non è se comprare Nvidia a 5,2 trilioni di dollari di capitalizzazione, ma dove lungo questa catena resta del denaro che non dipende dal merito di credito di un laboratorio di modelli. PORTS-Pike parte da 4,25 gigawatt con opzione su altri 3,8: è dimensione da parco di generazione, non da informatica. In Piazza Affari il segmento con domanda strutturale è quello della rete e dei materiali che la costruiscono. Terna vive di un piano industriale di rafforzamento della rete a tariffa regolata, quindi con ricavi indicizzati e non correlati al ciclo tecnologico. Prysmian, primo produttore mondiale di cavi, è forse l’esposizione europea più diretta e meno raccontata alla cablatura dei centri dati e alle connessioni ad alta tensione che li alimentano. Enel, A2A e Iren stanno dal lato dei contratti di fornitura di lungo periodo, e Snam dal lato della capacità di riserva a gas che serve quando non c’è né sole né vento.
Sul fronte tecnologico l’esposizione italiana è più indiretta ma reale. STMicroelectronics, italo-francese, fornisce componentistica di potenza per la conversione di tensione che sta tra la rete elettrica e il processore grafico, un mercato che cresce con i gigawatt installati e non con il numero di modelli addestrati. Reply e Leonardo intercettano la domanda aziendale e sovrana di capacità di calcolo, la categoria che in Nvidia è cresciuta del 138 % ed è quella che il piano europeo dei nuovi supercalcolatori alimenta direttamente: la società segnala nel trimestre 35 nuovi supercomputer per l’intelligenza artificiale in sviluppo in Europa.
Sul piano fiscale, per un residente in Italia le plusvalenze e i dividendi da azioni estere scontano l’imposta sostitutiva del 26 %, contro il 12,5 % riservato ai titoli di Stato italiani e a quelli dei Paesi in white list. Ai dividendi statunitensi si applica in origine una ritenuta convenzionale del 15 % se il modulo W-8BEN è correttamente depositato presso l’intermediario; in regime amministrato la ritenuta italiana del 26 % si applica poi sul netto frontiera, con un carico complessivo effettivo intorno al 37 %. Sul dossier titoli grava inoltre il bollo dello 0,2 % annuo sul controvalore. Con un dividendo trimestrale di 0,25 dollari per azione, nel caso specifico di Nvidia la questione resta comunque marginale. Chi detiene l’esposizione tramite un fondo indicizzato sui semiconduttori controlli la concentrazione: in diversi di questi prodotti un solo titolo pesa ormai circa un quinto del patrimonio.
Gli argomenti contrari e come si risolveranno
La controreplica è abbastanza solida da meritare attenzione. Nvidia dispone di 56,6 miliardi tra liquidità e titoli di debito negoziabili, ha ancora 99,0 miliardi di autorizzazione al riacquisto e guadagna operativamente più dell’intero settore europeo dei semiconduttori messo insieme. Sessanta giorni di incasso sono un dato ordinario per standard industriali; erano i 45 precedenti a essere straordinari. L’aumento delle scorte è spiegato a sufficienza dall’avvio di una nuova generazione di prodotto. E le garanzie non mordono prima di due anni abbondanti, ammesso che mordano.
L’obiezione non è che Nvidia sia fragile. È che è cambiata la natura del rischio senza che cambiasse il quadro di valutazione. Un produttore al 75 % di margine lordo è un titolo diverso da un produttore al 72 % con termini di incasso allungati, 279 miliardi di acquisti impegnati e 108,5 miliardi di passività potenziali per l’affitto di un cliente. Analizzare Nvidia oggi significa analizzare il merito di credito degli acquirenti, la tenuta dei contratti di locazione e il valore residuo degli acceleratori usati, non soltanto volumi e margine.
A questo si aggiunge il contesto dei tassi, che non aiuta. I dati sui prezzi di luglio hanno mostrato un indice generale al 3,7 % e una componente di fondo al 3,3 %, i mercati dei futures scontano ormai integralmente un rialzo della Federal Reserve entro dicembre e il rendimento decennale viaggia intorno al 4,7 %. Venerdì il presidente Kevin Warsh terrà il suo primo intervento centrale a Jackson Hole. Un modello costruito su locazioni ventennali, garanzie a efficacia progressiva e mobilitazione di 500 miliardi di capitale di terzi è anche una scommessa sul tasso di sconto, e quella scommessa al momento va nella direzione sbagliata.
Quattro indicatori chiuderanno la discussione, e tutti e quattro saranno nella prossima trimestrale. La conversione in cassa: se risale verso il 70-80 %, il secondo trimestre è stato un effetto di capitale circolante; se si ripete vicino al 40 %, è struttura. I giorni di incasso: oltre 60 e in aumento significa che Nvidia finanzia i clienti attraverso la fattura. Il margine lordo rispetto al minimo indicato del 71-72 % nel trimestre di gennaio: quella è la fattura della memoria, quantificata. E la riga delle garanzie: se ai 108,5 miliardi si aggiungono altri nomi, l’eccezione è diventata uno strumento.
Nvidia ha fatturato 96,2 miliardi di dollari in questo trimestre e ne ha generati 24,1 di cassa. Entrambi sono record nella rispettiva categoria e raccontano due storie diverse. La prima parla di una domanda che supera perfino le stime più aggressive. La seconda del fatto che quella domanda è sostenuta in misura crescente dalla stessa azienda che la rifornisce. Il rendimento sul capitale investito di Nvidia resta straordinario. La novità è quanto di quel capitale sia ormai di Nvidia.
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