Nvidia a publié mercredi, après la clôture de Wall Street, le plus gros trimestre de son histoire : 96,2 milliards de dollars de chiffre d’affaires, en hausse de 106 % sur un an et de 18 % sur le trimestre précédent. Le seul pôle centres de données a apporté 89,0 milliards, en progression de 117 %. La prévision pour le trimestre en cours s’établit à 108 milliards. Lors de la conférence, le directeur général Jensen Huang a évoqué une croissance d’environ 70 % sur l’exercice 2028, ce qui porterait le chiffre d’affaires annuel entre 690 et 700 milliards de dollars, soit plus de 100 milliards au-dessus du consensus des analystes. Le titre a gagné plus de 4 % hors séance.
Voilà pour le titre. Le chiffre qui compte vraiment se trouve trente pages plus loin, dans le tableau des flux de trésorerie. Nvidia a dégagé 59,7 milliards de dollars de résultat net sur le trimestre et généré 24,1 milliards de trésorerie d’exploitation. Au trimestre précédent, pour un résultat quasiment identique, elle en avait généré 50,3. Le chiffre d’affaires a progressé de 18 % et la trésorerie d’exploitation a été divisée par deux. Cet écart n’est pas un détail comptable. C’est la description la plus précise dont on dispose de ce que Nvidia est en train de devenir : non plus un vendeur de puissance de calcul, mais son financeur.
Le record que tout le monde a lu
Fixons d’abord les ordres de grandeur. Sur le trimestre clos le 26 juillet 2026, Nvidia a réalisé 96,221 milliards de dollars de ventes. Les centres de données en représentent 89,023 milliards, un segment qui a plus que doublé en douze mois. Le mouvement intéressant est interne. L’activité avec les grands opérateurs de nuage informatique a progressé de 102 %, à 48,7 milliards ; celle avec les nuages dédiés à l’intelligence artificielle, l’industrie et les entreprises a bondi de 138 %, à 40,3 milliards. La moitié qui croît le plus vite vient désormais d’acheteurs qui ne s’appellent ni Microsoft, ni Amazon, ni Alphabet, et qui n’ont pas derrière eux un bilan contenant cent milliards de liquidités.
La marge brute ressort à 75,0 %, le résultat opérationnel à 63,7 milliards, en hausse de 124 %. Le bénéfice par action selon les normes comptables américaines s’élève à 2,46 dollars, contre 2,22 dollars en données ajustées. Que le chiffre non ajusté soit supérieur au chiffre ajusté est rare et mérite un paragraphe à part, plus bas. Pour le troisième trimestre, le groupe vise 108,0 milliards, à 2 % près, avec une marge brute de 74,0 %. Cette prévision n’intègre pas un seul dollar de revenu de calcul pour centres de données en provenance de Chine. Sur le trimestre écoulé, les livraisons de la génération Hopper vers la Chine ont pesé moins de 1 % du chiffre d’affaires du segment. Le deuxième marché informatique du monde est mis à zéro dans le modèle, et le titre a monté quand même.
59,7 milliards de bénéfice, 24,1 milliards de trésorerie
Venons-en au tableau de flux. La trésorerie générée par l’exploitation atteint 24,1 milliards de dollars, contre 15,4 milliards un an plus tôt et 50,3 milliards au trimestre immédiatement précédent. Rapportée au résultat net publié, la conversion en trésorerie tombe de 86 % au premier trimestre à 40 % au deuxième. Pour une entreprise dont le chiffre d’affaires progresse dans le même temps de 18 % en séquentiel, il s’agit d’un changement de nature du modèle, pas d’un bruit statistique.
Les composantes sont détaillées. Les créances clients grimpent à 63,1 milliards et le délai moyen de règlement passe de 45 à 60 jours. La directrice financière, Colette Kress, en donne elle-même la raison : des conditions de paiement allongées sur de gros accords pluritrimestriels conclus avec certains clients notés en catégorie investissement. Nvidia accorde donc à ses acheteurs un demi-trimestre de financement implicite. Les stocks passent de 25,8 à 31,6 milliards, en préparation du lancement de la plateforme Vera Rubin. Et dans le même trimestre où sont entrés 24,1 milliards, 26,0 milliards sont ressortis en rachats d’actions et dividendes : davantage que ce que l’exploitation a produit.
La différence a été financée par la dette. Nvidia a émis 25,0 milliards de dollars d’obligations senior non garanties sur le trimestre. La dette à long terme du fabricant de semi-conducteurs le plus rentable au monde est passée de 7,5 à 32,4 milliards en six mois. Prise isolément, la donnée n’a rien d’inquiétant : avec 56,6 milliards de liquidités et de titres de créance négociables, la trésorerie nette reste largement positive. Mais c’est la première fois dans ce cycle que Nvidia sollicite les marchés de capitaux à cette échelle tout en publiant des résultats record. Une entreprise qui gagne de l’argent comme Nvidia et emprunte malgré tout 25 milliards prépare des décaissements qui n’apparaissent pas encore au compte de résultat.
279 milliards d’engagements d’achat
Ces décaissements figurent dans l’annexe consacrée aux engagements. Les engagements d’approvisionnement et de capacité de Nvidia sont passés de 119 à 279 milliards de dollars en un seul trimestre. La hausse de 160 milliards en trois mois dépasse la totalité du chiffre d’affaires de l’exercice 2025 (130,5 milliards) et équivaut aux trois quarts de celui de l’exercice 2026 (215,9 milliards). La raison est écrite sans détour dans le commentaire de la directrice financière : principalement l’approvisionnement en mémoire. Sur le même trimestre, Nvidia a signé un partenariat technologique pluriannuel avec SK hynix sur les mémoires de nouvelle génération.
L’échéancier montre à quel point ces engagements sont fermes. 92 milliards portent sur le reste de l’exercice en cours, 87 sur le suivant et 88 sur celui d’après, soit 267 des 279 milliards à trois ans. Il s’agit d’un plan d’achats largement figé, pas d’une déclaration d’intention à horizon lointain. Nvidia précise que certains accords peuvent être annulables, reprogrammables ou ajustables avant passation de commandes fermes, puis ajoute immédiatement que ces modifications peuvent entraîner des coûts supplémentaires. Le bilan porte déjà 2,1 milliards de provisions au titre d’obligations d’achat excédant ses propres prévisions de demande.
Ce que coûtent ces engagements se lit dans la trajectoire des marges. De 75,0 % au trimestre clos à 74,0 % annoncés pour le trimestre en cours, puis 71 % à 72 % au trimestre de janvier selon les indications de la direction, avant une stabilisation autour de 72 % à 73 %. Du sommet au creux, cela fait environ trois points et demi. Sur une base trimestrielle de 120 milliards de chiffre d’affaires, trois points et demi représentent quelque 4 milliards de marge brute par trimestre qui migrent de Nvidia vers les fabricants de mémoire. La pénurie de mémoire est arrivée dans le compte de résultat du leader du marché : non comme une contrainte d’approvisionnement, mais comme un prix.
108,5 milliards de garanties
La véritable rupture avec le modèle antérieur se trouve toutefois sous la rubrique des garanties. Nvidia se porte garante d’obligations locatives portant sur le terrain, l’électricité et le bâtiment pour certains partenaires de nuage, avec une exposition brute maximale de 3,5 milliards. Depuis août s’y ajoute une seconde ligne, sans commune mesure : un soutien de crédit pour la construction du campus technologique PORTS-Pike, dans le comté de Pike, dans l’Ohio, développé par SB Energy, filiale de centres de données du japonais SoftBank. Le campus hébergera exclusivement de l’infrastructure Nvidia, louée pour vingt ans à OpenAI. Les obligations de garantie de Nvidia y sont plafonnées à 105 milliards de dollars au total.
L’exposition brute maximale au titre des garanties s’élève donc à 108,5 milliards. Les capitaux propres totaux de Nvidia atteignent 229,0 milliards. Un peu moins de la moitié des fonds propres garantit désormais les loyers d’un client unique, non coté. La garantie devient effective par phases, à mesure que les centres de données entrent en service — la première est attendue sur l’exercice 2029 — et décroît au rythme des loyers payés par OpenAI. Nvidia dispose en outre d’une option pour apporter un soutien de crédit sur environ 3,8 gigawatts supplémentaires et a investi 1,5 milliard directement au capital de SB Energy.
Pourquoi une entreprise dont le carnet de commandes déborde ferait-elle cela ? La réponse figure dans le même document et constitue la phrase la plus révélatrice du trimestre. Chaque génération d’infrastructure Nvidia déployée sur PORTS-Pike pourrait représenter environ 1,5 million de processeurs graphiques, soit de 150 à 200 milliards de dollars de chiffre d’affaires pour Nvidia, avec plusieurs cycles de renouvellement sur vingt ans. Nvidia garantit jusqu’à 105 milliards afin de sécuriser de 150 à 200 milliards de son propre chiffre d’affaires par étape de déploiement. Juridiquement, c’est une garantie de crédit. Économiquement, c’est une assurance sur la demande. Comptablement, elle est hors bilan.
Quand le fournisseur devient prêteur
En additionnant tout ce que Nvidia dévoile dans ce document, on obtient une image que le compte de résultat ne montre pas. 366 milliards d’engagements futurs (279 milliards d’approvisionnement et de capacité, 29 milliards de services de nuage, 25 milliards de baux de centres de données non encore entrés en vigueur, 25 milliards d’engagements de prise de participation, 8 milliards d’investissements), plus 56 milliards d’engagements additionnels au titre d’accords avec des nuages spécialisés et de baux destinés à être rétrocédés à des tiers, plus 108,5 milliards de garanties. Environ 530 milliards au total. Le bilan de Nvidia pèse 320,3 milliards.
En parallèle, Nvidia est devenue l’un des plus gros investisseurs en fonds propres du secteur technologique. Les titres de participation cotés sont passés en six mois de 12,9 à 42,8 milliards, les non cotés de 22,3 à 51,2 milliards. Au total 94,0 milliards, soit près de 59 milliards de plus en six mois, dont, selon le groupe, près de 50 milliards placés dans les grands laboratoires d’intelligence artificielle. La boucle se referme ici avec l’anomalie du bénéfice par action : les plus-values nettes sur participations se sont élevées à 7,8 milliards sur le trimestre, soit la quasi-totalité du résultat financier. C’est pour cela que le bénéfice comptable de 2,46 dollars dépasse le bénéfice ajusté de 2,22. Environ un dixième du bénéfice par action publié provient de la réévaluation de participations dans des sociétés dont le fournisseur principal est Nvidia — une contribution que Nvidia elle-même retire de son indicateur ajusté.
La réponse de la direction sur la circularité
Nvidia sait de quoi cela a l’air et, pour une fois, n’a pas esquivé. Colette Kress a déclaré aux analystes que le groupe mesure l’ampleur de ce soutien et sait que certains parleront de financement circulaire ; lui le voit autrement. L’utilisation chez les laboratoires de pointe s’envole, a-t-elle fait valoir, et la contrainte tient à la disponibilité de puissance de calcul, non à la technologie ni à la demande. Elle estime que ces investissements seront excellents et que le risque est limité.
L’argument mérite mieux que le titre qu’on en tire. Nvidia n’octroie pas de prêts : elle porte des engagements conditionnels qui ne prennent effet qu’à partir de l’exercice 2029 et se réduisent à chaque loyer versé. Le bien sous-jacent, selon la présentation du groupe, est fongible et transférable d’un client à l’autre ; un centre de données dont l’exploitant fait défaut contient toujours du matériel qui trouve un marché secondaire, et l’écosystème logiciel en allonge la durée d’utilité. Les garanties couvrent le terrain, l’électricité et le bâtiment, c’est-à-dire la partie de la chaîne à la durée de vie la plus longue et à la valeur de gage la plus solide. Et le rapport trimestriel énonce le problème de fond avec une franchise remarquable : les nuages spécialisés et les concepteurs de modèles ont une demande considérable de puissance d’entraînement et d’inférence, mais ne parviennent pas actuellement à sécuriser des contrats d’infrastructure de long terme ni une capacité de financement de qualité investissement. Kress écrit que beaucoup croissent plus vite que ce que leurs bilans et leurs profils de crédit à long terme peuvent supporter.
C’est un aveu remarquable. Le vendeur écrit noir sur blanc qu’une part croissante de sa clientèle n’est pas assez solvable pour acheter ce qu’il veut vendre, et comble lui-même l’écart. C’est exactement à cela que sert le second pilier, annoncé le 10 août : des protocoles d’accord avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR pour mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers, à des conditions que Nvidia qualifie d’attractives pour ses clients, avec l’objectif explicite d’établir la puissance de calcul comme une classe d’actifs investissable. Les contrats définitifs restent à signer.
Ce qu’un investisseur français peut en tirer
Pour un investisseur en France, la question utile n’est pas s’il faut acheter Nvidia à 5 200 milliards de dollars de capitalisation, mais où, le long de cette chaîne, reste de l’argent qui ne dépend pas de la qualité de crédit d’un laboratoire de modèles. PORTS-Pike démarre à 4,25 gigawatts, avec une option sur 3,8 de plus : c’est une dimension de parc électrique, pas d’informatique. Sur ce terrain, la cote parisienne est mieux placée que la plupart des places européennes. Schneider Electric est probablement la meilleure représentation cotée au monde de la facture électrique d’un centre de données : distribution basse et moyenne tension, onduleurs, refroidissement liquide, avec un carnet de commandes adossé à des promoteurs et à des services publics, non à la solvabilité d’un développeur de modèles. Legrand occupe le même créneau un cran plus bas, sur les chemins de câbles, les unités de distribution en baie et les infrastructures de rangée.
Le deuxième maillon est industriel. Air Liquide fournit les gaz ultra-purs sans lesquels aucune usine de semi-conducteurs ne tourne, une activité contractuelle de long terme et adossée à des sites, très différente du cycle des ventes de processeurs. STMicroelectronics, franco-italienne, et Soitec, sur les substrats, sont exposées à la même vague mais avec la volatilité propre aux semi-conducteurs. Sur la construction, Vinci et Eiffage bâtissent et raccordent ce type de campus, et Bouygues, via ses activités de services à l’énergie, se situe sur la partie installation électrique. Côté demande, Capgemini et Dassault Systèmes captent la commande d’entreprise et souveraine — exactement la catégorie qui, chez Nvidia, a progressé de 138 % — dans un contexte où le groupe américain signale 35 nouveaux supercalculateurs d’intelligence artificielle en développement en Europe. Le cas de Mistral AI, non coté, illustre au passage la thèse de l’article : un laboratoire européen de premier plan dont l’expansion dépend précisément du type de financement que Nvidia met désormais en place.
Sur le plan fiscal, la distinction pratique est nette. Les actions américaines comme Nvidia ne sont pas éligibles au plan d’épargne en actions ; elles se logent dans un compte-titres ordinaire, où les dividendes et les plus-values relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 % (12,8 % d’impôt sur le revenu et 17,2 % de prélèvements sociaux), avec option possible pour le barème progressif si celle-ci est plus favorable. La retenue à la source américaine de 15 %, applicable dès lors que le formulaire W-8BEN est déposé auprès de l’intermédiaire, ouvre droit à un crédit d’impôt imputable. Avec un dividende trimestriel de 0,25 dollar par action, le sujet reste toutefois théorique dans le cas de Nvidia. Schneider Electric, Legrand, Air Liquide, STMicroelectronics, Capgemini, Dassault Systèmes, Vinci et Eiffage sont, eux, éligibles au plan d’épargne en actions, où seuls les 17,2 % de prélèvements sociaux s’appliquent après cinq ans de détention. Ceux qui préfèrent passer par un fonds indiciel sur les semi-conducteurs devraient vérifier la concentration : dans plusieurs de ces produits, une seule valeur pèse aujourd’hui près d’un cinquième de l’actif.
Les arguments contraires et ce qui les tranchera
La réplique est assez solide pour être prise au sérieux. Nvidia dispose de 56,6 milliards de liquidités et de titres de créance négociables, conserve 99,0 milliards d’autorisation de rachat d’actions et gagne, en exploitation, davantage que l’ensemble du secteur européen des semi-conducteurs réuni. Soixante jours de créances clients est un chiffre banal aux standards industriels ; c’étaient les 45 jours antérieurs qui étaient extraordinaires. La hausse des stocks s’explique suffisamment par le lancement d’une nouvelle génération de produits. Et les garanties ne mordent pas avant plus de deux ans, si tant est qu’elles mordent un jour.
L’objection n’est pas que Nvidia serait fragile. C’est que la nature du risque a changé sans que le cadre de valorisation ait bougé. Un industriel à 75 % de marge brute n’est pas le même titre qu’un industriel à 72 % de marge brute assorti de délais de règlement allongés, de 279 milliards d’achats engagés et de 108,5 milliards de passif éventuel au titre du loyer d’un client. Analyser Nvidia aujourd’hui suppose d’analyser la qualité de crédit des acheteurs, la solidité des baux et la valeur résiduelle des accélérateurs d’occasion, et plus seulement des volumes et une marge.
S’y ajoute le contexte de taux, qui n’aide pas. Les données de prix de juillet ont montré un indice général à 3,7 % et une composante sous-jacente à 3,3 %, les marchés à terme intègrent désormais pleinement une hausse de taux de la Réserve fédérale d’ici décembre et le rendement à dix ans évolue autour de 4,7 %. Vendredi, son président Kevin Warsh prononce son premier grand discours à Jackson Hole. Un modèle bâti sur des baux de vingt ans, des garanties à effet progressif et la mobilisation de 500 milliards de capitaux tiers est aussi, et surtout, un pari sur le taux d’actualisation — et ce pari va pour l’instant dans le mauvais sens.
Quatre indicateurs trancheront le débat, et tous les quatre figureront dans la prochaine publication. La conversion en trésorerie : un retour vers 70 % ou 80 % signifierait que le deuxième trimestre relevait du besoin en fonds de roulement ; une seconde lecture proche de 40 % signifierait que c’est structurel. Le délai de règlement : au-delà de 60 jours et en hausse, Nvidia financerait ses clients par la facture. La marge brute face au creux annoncé de 71 % à 72 % au trimestre de janvier : c’est la facture mémoire, chiffrée. Et la ligne des garanties : si de nouveaux noms viennent s’ajouter aux 108,5 milliards, l’exception sera devenue un instrument.
Nvidia a réalisé 96,2 milliards de dollars de ventes ce trimestre et généré 24,1 milliards de trésorerie. Les deux chiffres sont des records dans leur catégorie respective, et ils racontent deux histoires différentes. La première parle d’une demande qui dépasse même les estimations les plus agressives. La seconde du fait que cette demande est de plus en plus portée par l’entreprise qui l’approvisionne. Le rendement du capital employé chez Nvidia reste écrasant. Ce qui est nouveau, c’est la part de ce capital qui appartient à Nvidia.
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