Am Dienstag, dem 8. September 2026, verlor die Novartis-Aktie in Zürich rund 9,4 Prozent, zeitweise mehr als zehn. Gemessen am Tagesverlust ist das der schlechteste Handelstag in der Geschichte des Unternehmens. Rund 24 Milliarden Franken — etwa 29,6 Milliarden Dollar — Börsenwert waren am Nachmittag verschwunden. Anfang September hatte der Konzern noch bei rund 131 Franken je Aktie und gut 234 Milliarden Franken Marktkapitalisierung notiert, nahe dem Zwölf-Monats-Hoch von 132,48 Franken.
Der Auslöser war eine Studienmeldung. Novartis teilte mit, dass die Phase-III-Studie HARBOR mit dem Wirkstoff del-desiran (delpacibart etedesiran) bei myotoner Dystrophie Typ 1 ihren primären Endpunkt verfehlt hat. Kein statistisch signifikanter Vorteil gegenüber Placebo.
Das ist die Nachricht. Die Zahl, um die es eigentlich geht, ist eine andere: 12 Milliarden Dollar. So viel hat Novartis im Oktober 2025 für Avidity Biosciences bezahlt — jenes Unternehmen, aus dem del-desiran stammt. Der Markt hat an einem einzigen Tag das Zweieinhalbfache dieses Kaufpreises abgeschrieben. Das ist kein Preis für ein Molekül. Das ist ein Preis für eine Strategie.
Drei Fehlschläge in fünfzehn Tagen — und alle drei auf einem anderen Weg
Der 8. September war nicht der erste schlechte Tag dieser Serie, sondern der dritte. Und die eigentliche Nachricht liegt nicht darin, dass es drei waren, sondern darin, welche drei es waren.
Am 24. August stoppte Novartis acht klinische Studien mit der experimentellen Zelltherapie rap-cel, nachdem drei Fälle einer schweren, lebensbedrohlichen Immunreaktion gemeldet worden waren. Alle drei Patienten starben. Diagnose: IEC-HS, eine bei CAR-T-Therapien bekannte Überreaktion, bei der sich die gentechnisch veränderten T-Zellen im Körper unkontrolliert vermehren und das Immunsystem gegen die eigenen Organe richten. Betroffen waren Studien zu Lupus, rheumatoider Arthritis, Vaskulitis, multipler Sklerose und Myasthenia gravis. Auch Bristol Myers Squibb pausierte in derselben Woche eigene Autoimmun-Studien mit CAR-T-Zellen. Rap-cel war Eigenforschung — die Fortschreibung jener Zelltherapie-Linie, mit der Novartis vor Jahren als Erste überhaupt eine CAR-T-Zulassung erreicht hatte.
Am 4. September folgte pelacarsen. Die Studie Lp(a)HORIZON mit 8.323 Patienten prüfte, ob eine gezielte Senkung des Lipoprotein(a) das Risiko schwerer Herz-Kreislauf-Ereignisse senkt — kombiniert aus kardiovaskulärem Tod, nicht-tödlichem Herzinfarkt, nicht-tödlichem Schlaganfall und dringlicher koronarer Revaskularisierung mit Krankenhausaufenthalt. Der Wirkstoff senkte das Lp(a). Das Risiko senkte er nicht. Shreeram Aradhye, bei Novartis Entwicklungschef und Chief Medical Officer, formulierte es in der Mitteilung so: Obwohl niedrigere Lp(a)-Werte beobachtet worden seien, hätten die Ergebnisse nicht gezeigt, dass sich dies in der Gesamtstudienpopulation in ein geringeres kardiovaskuläres Risiko übersetze. Pelacarsen war einlizenziert, von Ionis Pharmaceuticals, mit weltweiten Rechten bei Novartis.
Und am 8. September del-desiran — zugekauft, für 12 Milliarden Dollar.
Wer eine Medikamentenpipeline füllen will, hat genau drei Wege: selbst forschen, einlizenzieren, übernehmen. Innerhalb von fünfzehn Tagen ist auf jedem dieser drei Wege ein Spitzenkandidat ausgefallen. Das ist der Grund, warum der Markt am Dienstag nicht ein Medikament abgeschrieben hat, sondern eine Methode.
Was in HARBOR tatsächlich gemessen wurde
Myotone Dystrophie Typ 1 ist eine vererbte Muskelerkrankung, die zu fortschreitender Muskelsteifigkeit und Muskelschwäche führt. Ein zugelassenes Medikament, das die Ursache angeht, gibt es nicht. Der primäre Endpunkt von HARBOR war die video hand opening time, kurz vHOT: die Zeit, die ein Patient braucht, um die Hand nach festem Zudrücken wieder zu öffnen. Das klingt banal und ist es nicht — Myotonie, das verzögerte Entspannen des Muskels, ist genau das Leitsymptom der Erkrankung, und der Test ist objektiv per Video messbar.
Del-desiran verfehlte diesen Endpunkt. Novartis formulierte es zurückhaltend: keine statistisch signifikante Verbesserung gegenüber Placebo.
Der Wirkstoff kommt von der AOC-Plattform, die Novartis mit Avidity gekauft hat: Antikörper-Oligonukleotid-Konjugate. Ein Antikörper dient als Transportvehikel, das ein RNA-wirksames Molekül gezielt in Muskelzellen bringt — genau dort, wo klassische RNA-Therapeutika bisher schlecht ankamen. Das war die technologische Wette hinter dem Preis. Novartis zahlte 72,00 Dollar je Aktie in bar, eine Prämie von 46 Prozent auf den Schlusskurs zwei Tage vor der Ankündigung, und machte damit die grösste Übernahme seit mehr als einem Jahrzehnt. Del-desiran war der am weitesten fortgeschrittene Kandidat der Plattform — derjenige, an dem sich zuerst zeigen würde, ob die Technik funktioniert.
Die Rechnung: warum 24 Milliarden mehr sind, als das Medikament je wert war
Hier wird es interessant, und hier liegt der Kern des Tages.
Barclays hatte del-desiran mit einem Spitzenumsatz von rund 3,1 Milliarden Dollar im Modell und einer Erfolgswahrscheinlichkeit von 60 Prozent. Vas Narasimhan, seit 2018 Konzernchef, hatte im Juli gegenüber Bloomberg TV von einem Spitzenumsatzpotenzial von fünf Milliarden Dollar und mehr gesprochen.
Rechnen wir mit der konservativeren Zahl und sehr grosszügig weiter. Selbst wenn man einem vollständig zugelassenen, eingeführten Medikament einen Barwert vom Vierfachen seines Spitzenumsatzes zubilligt, käme del-desiran im Erfolgsfall auf gut 12 Milliarden Dollar. Waren davon 60 Prozent im Kurs eingepreist, standen rund 7,4 Milliarden Dollar im Aktienkurs, die am Dienstag wegfallen mussten.
Weggefallen sind 29,6 Milliarden. Die Differenz von rund 22 Milliarden Dollar war nicht del-desiran.
Diese 22 Milliarden sind der Preis, den der Markt neu für den Satz ansetzt: Wir kaufen die Pipeline, die wir nicht selbst erfinden. Nicht die Vergangenheit wurde abgeschrieben, sondern die Wahrscheinlichkeit, mit der die nächsten Zukäufe funktionieren. James Eugene von Verso Investment Management brachte es auf den Punkt: Der Rückschlag habe das Vertrauen in die Übernahmestrategie beschädigt. Jefferies hatte schon im Juli notiert, HARBOR müsse liefern, um den Preis von 12 Milliarden zu rechtfertigen.
Der Patentablauf, der die ganze Sache erst dringlich macht
Ohne den Hintergrund wäre der Tag halb so schlimm. Novartis steht 2026 vor dem grössten Patentablauf der Firmengeschichte.
2025 war operativ ein sehr gutes Jahr: Der Umsatz stieg um 8 Prozent, das operative Kernergebnis um 14 Prozent auf 21,9 Milliarden Franken, der Kerngewinn je Aktie um 17 Prozent auf 8,98 Dollar, und die Kernmarge erreichte mit 40,1 Prozent früher als geplant die Zielmarke. Getragen wurde das von einer Handvoll Präparaten: Entresto legte um 30 Prozent auf 7,8 Milliarden Dollar zu, Cosentyx um 23 Prozent auf 6,1 Milliarden, Kesimpta um 49 Prozent auf 3,2 Milliarden, Kisqali um 46 Prozent auf 3,0 Milliarden.
Das Problem steckt in derselben Liste. Für Entresto, das Herzinsuffizienz-Präparat mit dem grössten Umsatz, sind in den USA bereits 2025 Generika auf den Markt gekommen, ebenso für Promacta und Tasigna. Für Cosentyx läuft der Patentschutz gegen Ende des Jahrzehnts aus. Wer 7,8 Milliarden Dollar Jahresumsatz mit einem Wachstum von 30 Prozent verliert, muss ihn ersetzen — und zwar nicht irgendwann, sondern in einem definierten Zeitfenster.
Genau dafür war Avidity gedacht. Für 2026 hatte Novartis ein Umsatzwachstum im niedrigen einstelligen Bereich in Aussicht gestellt — trotz des Patentablaufs — und dabei eine Belastung der Kernmarge von ein bis zwei Prozentpunkten durch den Avidity-Deal eingerechnet. Diese Belastung bleibt jetzt. Der Ertrag, gegen den sie verrechnet werden sollte, ist verschoben, bestenfalls verkleinert.
Bemerkenswert: Die Jahresprognose wurde am Dienstag bestätigt, ebenso das mittelfristige Ziel von 5 bis 6 Prozent Umsatzwachstum pro Jahr bis 2030. Der Kursverlust betrifft also nicht 2026. Er betrifft die Jahre danach.
Wer sonst an diesem Dienstag verlor
Die Kursbewegungen ausserhalb Basels sagen etwas darüber, was der Markt für übertragbar hält und was nicht.
Nach dem Pelacarsen-Ergebnis fielen Ionis Pharmaceuticals um rund 10 Prozent und Amgen nachbörslich um etwa 5 Prozent. Amgen entwickelt mit olpasiran den direkten Konkurrenten im selben Wirkprinzip; Eli Lilly ist mit lepodisiran im Rennen. Beide Substanzen hatten in mittleren Studienphasen stärkere Lp(a)-Senkungen erzielt als pelacarsen. Der Ausfall bei Novartis ist damit nicht automatisch das Ende der Idee — aber es ist die erste dedizierte Ergebnisstudie dieser Klasse, und sie ist negativ. Amgen legt sein Ergebnis zur Sekundärprävention im Dezember vor. Das ist der Termin, an dem sich entscheidet, ob die Hypothese falsch war oder nur das Molekül.
Nach dem HARBOR-Ergebnis traf es die neuromuskuläre Ecke: Dyne Therapeutics verlor rund 30 Prozent, Sarepta Therapeutics gut 15 Prozent. Beide arbeiten an verwandten Ansätzen — wenn der Endpunkt vHOT bei einem gut finanzierten Grosskonzern nicht erreichbar war, verschiebt das die Erwartungen für alle, die dasselbe Ziel mit weniger Geld verfolgen.
Was deutsche und österreichische Anleger daraus konkret machen können
Der naheliegende Vergleich für deutsche Anleger ist Bayer. Der Leverkusener Konzern hat 2018 mit Monsanto für rund 63 Milliarden Dollar exakt das Experiment durchgeführt, dessen Risiko Novartis heute in kleinerer Dosis vorgeführt bekommt: eine Übernahme, nach der der Markt nicht mehr das Zugekaufte, sondern das Urteilsvermögen des Käufers bewertet. Bayer hat für diese Umbewertung Jahre gebraucht. Wer die Parallele zieht, sollte allerdings den Unterschied mitziehen — bei Bayer waren es Rechtsrisiken mit offener Endsumme, bei Novartis ist es ein Studienergebnis mit klar begrenztem Schaden.
Merck KGaA steht strukturell näher am Novartis-Problem: ein Konzern mittlerer Grösse, der seine Pharmasparte ebenfalls über Zukäufe und Einlizenzierungen füllt und dessen Bewertung an einer überschaubaren Zahl von Studienterminen hängt. Wer solche Aktien hält, hält kein Dividendenpapier, sondern ein Bündel binärer Ereignisse — mit dem seltenen Vorteil, dass deren Termine öffentlich bekannt sind.
Die interessantere deutsche Position liegt eine Ebene tiefer. Sartorius verkauft die Ausrüstung, mit der Biopharmazeutika entwickelt und produziert werden; Evotec verdient an Forschungsdienstleistungen für Dritte. Beide werden dafür bezahlt, dass geforscht wird — nicht dafür, dass die Forschung gelingt. Das ist ökonomisch die andere Seite des Dienstags: Novartis muss den Patentablauf schliessen, also wird weiter gekauft und weiter geforscht, ob HARBOR nun funktioniert hat oder nicht. Man sollte diesen Gedanken allerdings nicht überdehnen — auch Zulieferer leiden, wenn die Branche insgesamt ihre Forschungsbudgets kürzt, und genau das ist die Reaktion, die auf eine Serie teurer Fehlschläge folgen kann.
Steuerlich ist bei Novartis für deutsche Anleger ein Punkt wichtig, der oft übersehen wird: Die Schweiz behält auf Dividenden 35 Prozent Verrechnungssteuer ein. Über das Doppelbesteuerungsabkommen lassen sich davon 20 Prozentpunkte zurückfordern, sodass 15 Prozent verbleiben und auf die deutsche Abgeltungsteuer von 26,375 Prozent inklusive Solidaritätszuschlag angerechnet werden können. Die Rückforderung passiert nicht automatisch, sie muss über die Eidgenössische Steuerverwaltung beantragt werden. Der Sparer-Pauschbetrag beträgt 1.000 Euro für Alleinstehende und 2.000 Euro für zusammen veranlagte Ehepaare. In Österreich gilt die Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent, die Anrechnungslogik ist vergleichbar.
Was gegen die Lesart des Marktes spricht
Ein Kursverlust von 24 Milliarden Franken ist kein Beweis, sondern eine Meinung. Vier Einwände verdienen ernsthafte Prüfung.
Erstens: Der Cashflow des laufenden Jahres ändert sich durch keine der drei Meldungen. Die Prognose steht. Was neu bewertet wurde, sind Erträge ab etwa 2030 — genau der Teil einer Bewertung, in dem die Fehlerbalken am breitesten sind und Stimmungen den grössten Hebel haben.
Zweitens: Gemessen an einem operativen Kernergebnis von 21,9 Milliarden Franken im Jahr sind 12 Milliarden Dollar Kaufpreis kein Va-banque-Spiel, sondern gut ein halbes Jahresergebnis. Novartis kann sich mehrere solcher Fehlschläge leisten, ohne in Schwierigkeiten zu geraten. Ob es sie sich leisten sollte, ist eine andere Frage — aber es ist keine Existenzfrage.
Drittens: Die Erfolgsquote in Phase III liegt branchenweit deutlich unter hundert Prozent. Drei Fehlschläge in fünfzehn Tagen sind statistisch eine Häufung, kein Trendbruch. Die Wahrscheinlichkeit, dass mehrere unabhängige Ereignisse zufällig zusammenfallen, ist bei einem Konzern mit dutzenden laufenden Programmen jederzeit gegeben. Erzählungen entstehen aus solchen Häufungen leichter als Erkenntnisse.
Viertens: Die Avidity-Plattform ist nicht widerlegt. Del-zota gegen Duchenne-Muskeldystrophie mit Exon-44-relevanten Mutationen liegt der US-Arzneimittelbehörde bereits im beschleunigten Verfahren mit vorrangiger Prüfung vor. Für del-brax gegen fazioskapulohumerale Muskeldystrophie plant Novartis nach positiven Biomarkerdaten aus früher Phase Gespräche mit der Behörde über die nächsten Schritte. Wenn diese beiden liefern, war der Dienstag eine Überreaktion und Avidity ein Plattformkauf, kein Ein-Molekül-Kauf.
Es gibt allerdings auch ein Gegenargument in die andere Richtung, und es ist das unbequemste: Wenn 60 Prozent Erfolgswahrscheinlichkeit für den Leitkandidaten eine übliche Grundlage für eine 12-Milliarden-Übernahme sind, dann ist der Marktpreis für zugekaufte Pipelines strukturell zu hoch. Das wäre kein Basler Problem, sondern ein Branchenproblem.
Woran sich in den kommenden Monaten zeigen wird, wer recht hatte
Der Tag hinterlässt vier überprüfbare Termine, und sie sind ungewöhnlich sauber gesetzt.
Die Entscheidung der US-Behörde zu del-zota ist der direkte Test der These, dass Avidity eine Plattform und kein einzelnes Molekül war. Eine Zulassung würde einen erheblichen Teil der am Dienstag abgeschriebenen 22 Milliarden als Fehlurteil ausweisen. Amgens olpasiran-Ergebnis im Dezember beantwortet die andere offene Frage: Fällt auch dieses Programm, war die Lp(a)-Hypothese selbst falsch — dann hatte Novartis ein Wissenschaftsproblem, das jeden getroffen hätte. Liefert es, war pelacarsen schlicht zu schwach, und der Ausfall geht auf das Konto der Auswahl in Basel. Dazu kommen die vollständigen Lp(a)HORIZON-Daten auf einem der nächsten medizinischen Kongresse — Untergruppen können zeigen, ob es Patientengruppen gab, in denen der Wirkstoff etwas bewirkt hat. Und schliesslich das Ergebnis der Sicherheitsprüfung zu rap-cel, das darüber entscheidet, ob die acht pausierten Studien wieder anlaufen.
Das Marktumfeld, in das all das fällt, macht die Sache nicht ruhiger. Brent notierte am Dienstag knapp unter 98 Dollar, nachdem Angriffe der Huthi auf saudische Energieanlagen in Jazan, Najran und Abha mehr als siebzig Menschen verletzt und Teile des Betriebs zum Erliegen gebracht hatten. Die zehnjährige US-Rendite lag bei 4,80 Prozent, die dreissigjährige bei 5,27 Prozent, und die Märkte preisten für die Sitzung der US-Notenbank am 16. September eine Zinserhöhung um einen Viertelpunkt mit knapp sechzig Prozent Wahrscheinlichkeit ein. Am 11. September kommen die US-Verbraucherpreise für August. Kanadas Vergeltungszölle auf US-Waren im Umfang von rund 20 Milliarden Dollar traten am Dienstag in Kraft.
In einem solchen Umfeld ist ein defensiver Pharmawert normalerweise das, wohin man flüchtet. Genau das macht den Dienstag so aufschlussreich. Der Markt hat nicht die Konjunktur bei Novartis neu bewertet, nicht die Zinsen, nicht die Zölle. Er hat die Frage neu bewertet, ob ein Konzern, dessen wichtigstes Medikament bereits Generikakonkurrenz hat, den Ersatz zuverlässig einkaufen kann. Auf diese Frage lautet die Antwort seit Dienstag: 22 Milliarden Dollar weniger zuverlässig als am Montag.
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