Martedì 8 settembre 2026 il titolo Novartis ha perso a Zurigo circa il 9,4 per cento, arrivando a cedere oltre il dieci. Misurata sulla perdita di una singola seduta, è la peggiore giornata di Borsa nella storia dell’azienda. Nel pomeriggio erano svaniti circa 24 miliardi di franchi svizzeri, all’incirca 29,6 miliardi di dollari, di valore di mercato. A inizio settembre il titolo trattava intorno ai 131 franchi con una capitalizzazione di circa 234 miliardi, vicino al massimo dei dodici mesi di 132,48.
L’innesco è stato il risultato di uno studio. Novartis ha comunicato che lo studio di fase III HARBOR con del-desiran (delpacibart etedesiran) nella distrofia miotonica di tipo 1 non ha raggiunto l’endpoint primario. Nessun miglioramento statisticamente significativo rispetto al placebo.
Questa è la notizia. La cifra di cui si tratta davvero è un’altra: 12 miliardi di dollari. È quanto Novartis ha pagato nell’ottobre 2025 per Avidity Biosciences, l’azienda da cui proviene del-desiran. In una sola seduta il mercato ha azzerato due volte e mezzo quel prezzo d’acquisto. Non è il prezzo di una molecola. È il prezzo di una strategia.
Tre fallimenti in quindici giorni, e ognuno su una strada diversa
Martedì non è stato il primo brutto giorno di questa serie, ma il terzo. E la vera notizia non sta nel fatto che siano stati tre, bensì in quali tre.
Il 24 agosto Novartis ha sospeso otto studi clinici della terapia cellulare sperimentale rap-cel dopo la segnalazione di tre casi di una grave reazione immunitaria potenzialmente letale. Tutti e tre i pazienti sono morti. La diagnosi è stata IEC-HS, una complicanza nota delle terapie CAR-T in cui i linfociti T ingegnerizzati si espandono in modo incontrollato nell’organismo e il sistema immunitario si rivolta contro gli organi del paziente. I programmi fermati riguardavano lupus, artrite reumatoide, vasculite, sclerosi multipla e miastenia gravis. Nella stessa settimana anche Bristol Myers Squibb ha sospeso propri studi CAR-T nelle malattie autoimmuni. Rap-cel era ricerca interna: la prosecuzione di quella linea di terapia cellulare con cui Novartis aveva ottenuto la prima approvazione CAR-T al mondo.
Il 4 settembre è arrivato pelacarsen. Lo studio Lp(a)HORIZON, con 8.323 pazienti, verificava se abbassare la lipoproteina(a) riduca gli eventi cardiovascolari maggiori, un composito di morte cardiovascolare, infarto miocardico non fatale, ictus non fatale e rivascolarizzazione coronarica urgente con ricovero. Il farmaco ha abbassato la Lp(a). Il rischio no. Shreeram Aradhye, presidente dello sviluppo e direttore medico di Novartis, lo ha formulato così nel comunicato: benché con pelacarsen siano stati osservati livelli più bassi di Lp(a), i risultati non hanno dimostrato che questo si traducesse in una riduzione del rischio cardiovascolare nell’intera popolazione dello studio. Pelacarsen era preso in licenza, da Ionis Pharmaceuticals, con i diritti mondiali in capo a Novartis.
E l’8 settembre del-desiran: comprato, per 12 miliardi di dollari.
Chi vuole riempire un portafoglio di farmaci ha esattamente tre strade: ricercare, licenziare, acquisire. In quindici giorni è caduto un candidato di punta su ciascuna delle tre. È per questo che martedì il mercato non ha svalutato un farmaco: ha svalutato un metodo.
Che cosa ha misurato davvero HARBOR
La distrofia miotonica di tipo 1 è una malattia muscolare ereditaria che provoca rigidità e debolezza progressive. Non esiste alcun farmaco approvato che ne affronti la causa. L’endpoint primario di HARBOR era il video hand opening time, in sigla vHOT: il tempo che un paziente impiega a riaprire la mano dopo averla stretta con forza. Sembra banale e non lo è. La miotonia, cioè il rilassamento ritardato del muscolo contratto, è proprio il sintomo che definisce la malattia, e il test è misurabile in modo oggettivo su video.
Del-desiran non lo ha raggiunto. Novartis lo ha detto con prudenza: nessun miglioramento statisticamente significativo rispetto al placebo.
Il farmaco viene dalla piattaforma AOC che Novartis ha comprato con Avidity: coniugati anticorpo-oligonucleotide. Un anticorpo funge da veicolo di trasporto e porta un carico attivo sull’RNA dentro la cellula muscolare, esattamente dove i classici terapeutici a RNA arrivavano male. Era questa la scommessa tecnologica dietro il prezzo. Novartis ha pagato 72,00 dollari per azione in contanti, un premio del 46 per cento sulla chiusura di due giorni prima dell’annuncio, firmando così la più grande acquisizione in oltre un decennio. Del-desiran era il candidato più avanzato della piattaforma, quello su cui si sarebbe visto per primo se la tecnologia funziona.
Il conto: perché 24 miliardi sono più di quanto il farmaco sia mai valso
Qui la cosa si fa interessante, e qui sta il nocciolo della giornata.
Barclays aveva del-desiran a modello con vendite di picco di circa 3,1 miliardi di dollari l’anno e una probabilità di successo del 60 per cento. Vas Narasimhan, amministratore delegato dal 2018, a luglio aveva parlato a Bloomberg TV di un potenziale di vendite di picco di cinque miliardi di dollari e oltre.
Prendiamo la cifra più prudente e siamo generosi su tutto il resto. Anche attribuendo a un farmaco pienamente approvato e commercializzato un valore attuale pari a quattro volte le vendite di picco, del-desiran varrebbe poco più di 12 miliardi di dollari nello scenario di successo. Se il 60 per cento di quel valore era nel prezzo, martedì dovevano uscire circa 7,4 miliardi di dollari.
Ne sono usciti 29,6. La differenza, circa 22 miliardi di dollari, non era del-desiran.
Quei 22 miliardi sono il prezzo che il mercato assegna ora alla frase compriamo la pipeline che non inventiamo. Non è stato rivalutato il passato, ma la probabilità attribuita alle prossime acquisizioni. James Eugene di Verso Investment Management ha osservato che la battuta d’arresto avrebbe intaccato la fiducia nella strategia di acquisizioni. Jefferies aveva già scritto a luglio che HARBOR doveva consegnare per giustificare il cartellino da 12 miliardi.
La scadenza brevettuale che rende urgente tutto il resto
Senza quello sfondo la giornata sarebbe grave a metà. Nel 2026 Novartis affronta la più grande scadenza brevettuale della sua storia.
Sul piano operativo il 2025 è stato un ottimo anno: ricavi in crescita dell’8 per cento, risultato operativo core in aumento del 14 per cento a 21,9 miliardi di franchi, utile core per azione su del 17 per cento a 8,98 dollari e margine core al 40,1 per cento, raggiunto prima di quanto previsto dal piano originario. A reggerlo è stata una manciata di farmaci: Entresto è salito del 30 per cento a 7,8 miliardi di dollari, Cosentyx del 23 per cento a 6,1 miliardi, Kesimpta del 49 per cento a 3,2 miliardi, Kisqali del 46 per cento a 3,0 miliardi.
Il problema sta nella stessa lista. Entresto, il farmaco per lo scompenso cardiaco e la maggiore singola fonte di ricavi, negli Stati Uniti ha già incontrato i generici nel 2025, come Promacta e Tasigna. Cosentyx perde l’esclusiva verso la fine del decennio. Chi perde 7,8 miliardi di dollari di fatturato annuo che per di più cresceva del 30 per cento deve sostituirli, e non prima o poi, ma dentro una finestra temporale definita.
Avidity serviva esattamente a questo. Per il 2026 Novartis aveva indicato una crescita dei ricavi a una cifra bassa nonostante la scadenza brevettuale, includendo nella previsione un impatto di uno o due punti percentuali sul margine core derivante dall’operazione Avidity. Quel costo resta. Il ricavo con cui doveva essere compensato è rinviato e, nella migliore delle ipotesi, ridotto.
Un dettaglio da tenere a mente: martedì la guidance annuale è stata confermata, così come l’obiettivo di medio termine di una crescita dei ricavi del 5-6 per cento annuo fino al 2030. La perdita di Borsa non riguarda il 2026. Riguarda gli anni successivi.
Chi altro ha perso martedì
I movimenti fuori da Basilea dicono parecchio su che cosa il mercato consideri trasferibile e che cosa no.
Dopo il risultato di pelacarsen, Ionis Pharmaceuticals ha ceduto circa il 10 per cento e Amgen il 5 per cento nelle contrattazioni fuori orario. Amgen sviluppa olpasiran, il concorrente diretto sullo stesso meccanismo; Eli Lilly è in gara con lepodisiran. Entrambi nelle fasi intermedie avevano ottenuto riduzioni della Lp(a) più profonde di pelacarsen. Il fallimento di Novartis non è quindi automaticamente la fine dell’idea, ma è il primo studio dedicato agli esiti clinici in questa classe, ed è negativo. Amgen presenta a dicembre lo studio di prevenzione secondaria. È quella la data in cui si deciderà se era sbagliata l’ipotesi o soltanto la molecola.
Dopo il risultato di HARBOR è toccato all’angolo neuromuscolare: Dyne Therapeutics ha perso circa il 30 per cento, Sarepta Therapeutics oltre il 15. Entrambe lavorano su approcci imparentati, e se il vHOT era fuori portata per un grande gruppo ben finanziato, questo sposta le aspettative per chiunque insegua lo stesso obiettivo con meno denaro.
Che cosa può ricavarne un investitore italiano
Il modello opposto a quello di Basilea è quotato a Milano, e per una volta il confronto è illuminante. Recordati ha costruito la propria crescita facendo deliberatamente il contrario: non compra scommesse di pipeline, compra farmaci già approvati, già venduti, con un flusso di cassa noto, spesso in nicchie e malattie rare dove la concorrenza è scarsa e il prezzo stabile. È un modello che rinuncia al biglietto della lotteria e in cambio non subisce martedì come quello. Chi sostiene che la ricerca farmaceutica sia un gioco a somma incerta ha in Recordati la versione investibile di quella tesi, con il limite speculare: senza ricerca propria si dipende dalla disponibilità di prodotti da comprare e dal prezzo che altri chiedono per venderli.
Sull’altro estremo dello spettro, chi vuole rischio binario lo trova nella biotech quotata come Philogen, dove una singola lettura di dati muove l’intera capitalizzazione: è la versione senza rete di quello che a Novartis è successo martedì, ma senza i ventisei miliardi di ricavi che assorbono il colpo. In mezzo, DiaSorin appartiene a una categoria diversa e più difensiva: la diagnostica viene pagata per fare i test, non per il risultato dei test.
Sul fisco c’è un punto che riguarda proprio i titoli svizzeri e che a molti investitori italiani sfugge, perché è la trappola più costosa del listino estero. La Svizzera trattiene il 35 per cento sui dividendi. La convenzione tra Italia e Svizzera riduce l’aliquota convenzionale al 15 per cento, ma il rimborso della differenza non è automatico: va richiesto all’amministrazione fiscale svizzera. E soprattutto, per la persona fisica che detiene azioni estere fuori dall’attività d’impresa, sul dividendo residuo si applica poi l’imposta sostitutiva del 26 per cento senza credito d’imposta per la ritenuta estera. Il risultato, senza la pratica di rimborso, è un prelievo complessivo molto superiore al 26 per cento nominale. Vale poi la solita architettura: bollo dello 0,2 per cento annuo sul dossier, quadro RW se il deposito è estero, e la regola sul cosiddetto zainetto fiscale, per cui le minusvalenze si compensano entro quattro periodi d’imposta e solo con redditi diversi. Le plusvalenze degli ETF, che sono redditi di capitale, non si compensano con quelle minusvalenze: chi pensasse di vendere Novartis in perdita per compensare un guadagno su un ETF scoprirebbe che i due importi non si parlano.
Che cosa gioca contro la lettura del mercato
Una perdita di 24 miliardi di franchi è un’opinione, non una dimostrazione. Quattro obiezioni meritano un esame serio.
Primo: nessuno dei tre annunci cambia il flusso di cassa dell’esercizio in corso. La guidance regge. Ciò che è stato rivalutato sono gli utili dal 2030 circa in poi, esattamente la parte di una valutazione in cui i margini d’errore sono più larghi e l’umore ha la leva maggiore.
Secondo: a fronte di un risultato operativo core di 21,9 miliardi di franchi l’anno, un prezzo d’acquisto di 12 miliardi di dollari non è una puntata sul tutto per tutto, ma poco più di mezzo anno di utili. Novartis può assorbire diversi fallimenti come questo senza difficoltà. Se debba farlo è un’altra discussione, ma non è una questione di sopravvivenza.
Terzo: il tasso di successo in fase III è ovunque nel settore ben sotto il cento per cento. Tre fallimenti in quindici giorni sono un addensamento, non un cambio di tendenza. Con decine di programmi in corso contemporaneamente, prima o poi eventi indipendenti coincidono. Dagli addensamenti nascono narrazioni molto più facilmente di quanto nascano conoscenze.
Quarto: la piattaforma di Avidity non è confutata. Del-zota, per la distrofia muscolare di Duchenne con mutazioni suscettibili di salto dell’esone 44, è già depositato presso l’ente regolatorio statunitense per l’approvazione accelerata e ha ottenuto la revisione prioritaria. Per del-brax nella distrofia facioscapolomerale Novartis prevede un incontro con l’ente sui prossimi passi dopo dati positivi sui biomarcatori di fase precoce. Se questi due consegnano, martedì è stata una reazione eccessiva e Avidity è stato l’acquisto di una piattaforma, non di una singola molecola.
C’è però anche un controargomento nella direzione opposta, ed è il più scomodo: se una probabilità di successo del 60 per cento sull’asset di punta è una base normale per un’acquisizione da 12 miliardi, allora il prezzo di mercato delle pipeline comprate è strutturalmente troppo alto. Non sarebbe un problema di Basilea. Sarebbe un problema del settore.
Come si vedrà nei prossimi mesi chi aveva ragione
La giornata lascia quattro date verificabili, e sono poste con una nitidezza inconsueta.
La decisione dell’ente statunitense su del-zota è il test diretto della tesi che Avidity fosse una piattaforma e non una molecola isolata. Un’approvazione qualificherebbe come errore di giudizio una parte considerevole dei 22 miliardi svalutati martedì. Il risultato di olpasiran di Amgen a dicembre risponde all’altra domanda aperta: se anche quel programma cade, era sbagliata l’ipotesi stessa sulla Lp(a), e Novartis aveva un problema scientifico che avrebbe colpito chiunque. Se invece consegna, pelacarsen era semplicemente troppo debole, e il fallimento va addebitato alla selezione fatta a Basilea. A questo si aggiungono i dati completi di Lp(a)HORIZON a un prossimo congresso medico, dove i sottogruppi possono mostrare se il farmaco abbia fatto qualcosa per qualcuno. E infine l’esito della revisione di sicurezza su rap-cel, che deciderà se gli otto studi sospesi ripartono.
Il contesto di mercato non aiuta a calmare le acque. Martedì il Brent trattava appena sotto i 98 dollari dopo che attacchi houthi contro impianti energetici sauditi a Jazan, Najran e Abha avevano ferito oltre settanta persone e fermato parte delle operazioni. Il decennale statunitense rendeva il 4,80 per cento e il trentennale il 5,27, e i mercati prezzavano una probabilità vicina al sessanta per cento di un rialzo di un quarto di punto nella riunione della Federal Reserve del 16 settembre. I prezzi al consumo di agosto escono l’11 settembre. I dazi di ritorsione del Canada su circa 20 miliardi di dollari di merci statunitensi sono entrati in vigore martedì.
In un contesto simile un farmaceutico difensivo è di norma il posto in cui ci si rifugia. Ed è proprio questo a rendere istruttivo il martedì. Il mercato non ha rivalutato in Novartis la congiuntura, né i tassi, né i dazi. Ha rivalutato la domanda se un gruppo il cui farmaco più importante affronta già i generici possa comprare il ricambio in modo affidabile. Da martedì la risposta a quella domanda è: 22 miliardi di dollari meno affidabile di lunedì.
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