Le mardi 8 septembre 2026, l’action Novartis a perdu à Zurich environ 9,4 pour cent, jusqu’à plus de dix en séance. Mesurée à la perte d’une seule journée, c’est la pire séance boursière de l’histoire de l’entreprise. En début d’après-midi, quelque 24 milliards de francs suisses — environ 29,6 milliards de dollars — de valeur boursière s’étaient volatilisés. Début septembre, le titre cotait encore autour de 131 francs pour une capitalisation d’environ 234 milliards, tout près de son plus haut sur douze mois de 132,48.
Le déclencheur est un résultat d’essai clinique. Novartis a annoncé que l’étude de phase III HARBOR portant sur del-desiran (delpacibart etedesiran) dans la dystrophie myotonique de type 1 n’avait pas atteint son critère principal. Aucune amélioration statistiquement significative par rapport au placebo.
Voilà la nouvelle. Le chiffre dont il est réellement question est un autre : 12 milliards de dollars. C’est ce que Novartis a payé en octobre 2025 pour Avidity Biosciences, la société dont provient del-desiran. En une seule séance, le marché a effacé deux fois et demie ce prix d’achat. Ce n’est pas le prix d’une molécule. C’est le prix d’une stratégie.
Trois échecs en quinze jours, et chacun par une voie différente
Mardi n’était pas le premier mauvais jour de cette série, mais le troisième. Et l’information ne tient pas au fait qu’ils aient été trois, mais à lesquels ils étaient.
Le 24 août, Novartis a suspendu huit essais cliniques de sa thérapie cellulaire expérimentale rap-cel, après avoir été informé de trois cas d’une réaction immunitaire grave et potentiellement mortelle. Les trois patients sont décédés. Le diagnostic posé est celui d’un IEC-HS, une complication connue des thérapies CAR-T dans laquelle les lymphocytes T modifiés se multiplient de manière incontrôlée dans l’organisme et le système immunitaire se retourne contre les organes du patient. Les programmes arrêtés couvraient le lupus, la polyarthrite rhumatoïde, les vascularites, la sclérose en plaques et la myasthénie. Bristol Myers Squibb a suspendu la même semaine ses propres essais de CAR-T dans les maladies auto-immunes. Rap-cel relevait de la recherche interne : le prolongement de cette lignée de thérapie cellulaire avec laquelle Novartis avait obtenu la toute première autorisation de CAR-T au monde.
Le 4 septembre est venu pelacarsen. L’étude Lp(a)HORIZON, portant sur 8 323 patients, testait si la baisse de la lipoprotéine(a) réduit les événements cardiovasculaires majeurs, un critère composite associant décès cardiovasculaire, infarctus du myocarde non fatal, accident vasculaire cérébral non fatal et revascularisation coronaire urgente avec hospitalisation. Le médicament a fait baisser la Lp(a). Il n’a pas fait baisser le risque. Shreeram Aradhye, président du développement et directeur médical de Novartis, l’a formulé ainsi dans le communiqué : bien que des taux de Lp(a) plus bas aient été observés sous pelacarsen, les résultats n’ont pas démontré que cela se traduisait par une réduction du risque cardiovasculaire dans l’ensemble de la population de l’étude. Pelacarsen était sous licence, en provenance d’Ionis Pharmaceuticals, les droits mondiaux étant détenus par Novartis.
Et le 8 septembre, del-desiran : racheté, pour 12 milliards de dollars.
Qui veut remplir un portefeuille de médicaments dispose exactement de trois voies : chercher soi-même, prendre une licence, acquérir. En quinze jours, un candidat de premier plan est tombé sur chacune des trois. C’est pour cela que mardi le marché n’a pas déprécié un médicament : il a déprécié une méthode.
Ce que HARBOR mesurait réellement
La dystrophie myotonique de type 1 est une maladie musculaire héréditaire qui provoque une raideur et une faiblesse progressives. Aucun médicament approuvé n’en traite la cause. Le critère principal de HARBOR était le video hand opening time, ou vHOT : le temps qu’il faut à un patient pour rouvrir la main après l’avoir fermement serrée. Cela paraît anodin et ne l’est pas. La myotonie, ce relâchement retardé du muscle contracté, est précisément le symptôme qui définit la maladie, et le test se mesure objectivement sur vidéo.
Del-desiran ne l’a pas atteint. Novartis l’a formulé avec prudence : aucune amélioration statistiquement significative par rapport au placebo.
La molécule provient de la plateforme AOC que Novartis a achetée avec Avidity : des conjugués anticorps-oligonucléotide. Un anticorps sert de véhicule et transporte une charge active sur l’ARN jusque dans la cellule musculaire, précisément là où les traitements classiques à ARN parvenaient mal. C’était le pari technologique derrière le prix. Novartis a payé 72,00 dollars par action en numéraire, une prime de 46 pour cent sur le cours de clôture de deux jours avant l’annonce, signant ainsi sa plus grosse acquisition depuis plus d’une décennie. Del-desiran était le candidat le plus avancé de la plateforme, celui sur lequel on verrait en premier si la technologie fonctionne.
Le calcul : pourquoi 24 milliards, c’est plus que ce que le médicament a jamais valu
C’est ici que cela devient intéressant, et c’est ici que se trouve le cœur de la journée.
Barclays modélisait del-desiran avec un pic de ventes annuelles d’environ 3,1 milliards de dollars et une probabilité de succès de 60 pour cent. Vas Narasimhan, directeur général depuis 2018, avait évoqué en juillet sur Bloomberg TV un potentiel de ventes de pointe de cinq milliards de dollars et davantage.
Prenons le chiffre le plus prudent et montrons-nous généreux sur tout le reste. Même en créditant un médicament pleinement autorisé et commercialisé d’une valeur actuelle de quatre fois son pic de ventes, del-desiran vaudrait un peu plus de 12 milliards de dollars dans le scénario favorable. Si 60 pour cent de cette valeur était intégrée au cours, environ 7,4 milliards de dollars devaient en sortir mardi.
Il en est sorti 29,6 milliards. La différence, quelque 22 milliards de dollars, ce n’était pas del-desiran.
Ces 22 milliards sont le prix que le marché attribue désormais à la phrase nous achetons le portefeuille que nous n’inventons pas. Ce n’est pas le passé qui a été réévalué, mais la probabilité attachée aux prochaines acquisitions. James Eugene, de Verso Investment Management, a relevé que ce revers avait entamé la confiance dans la stratégie d’acquisitions. Jefferies avait déjà écrit en juillet que HARBOR devait livrer pour justifier l’étiquette de 12 milliards.
La falaise de brevets qui rend tout le reste urgent
Sans cet arrière-plan, la journée serait deux fois moins grave. Novartis affronte en 2026 la plus importante échéance de brevets de son histoire.
Sur le plan opérationnel, 2025 fut une très bonne année : chiffre d’affaires en hausse de 8 pour cent, résultat opérationnel de base en progression de 14 pour cent à 21,9 milliards de francs, bénéfice de base par action en hausse de 17 pour cent à 8,98 dollars, et une marge de base de 40,1 pour cent atteinte plus tôt que ne le prévoyait le plan initial. Une poignée de médicaments a porté l’ensemble : Entresto a progressé de 30 pour cent à 7,8 milliards de dollars, Cosentyx de 23 pour cent à 6,1 milliards, Kesimpta de 49 pour cent à 3,2 milliards, Kisqali de 46 pour cent à 3,0 milliards.
Le problème est dans cette même liste. Entresto, le traitement de l’insuffisance cardiaque et première source de revenus, a déjà rencontré les génériques aux États-Unis en 2025, tout comme Promacta et Tasigna. Cosentyx perd son exclusivité vers la fin de la décennie. Perdre 7,8 milliards de dollars de ventes annuelles qui croissaient encore de 30 pour cent oblige à les remplacer, et pas un jour ou l’autre, mais à l’intérieur d’une fenêtre définie.
Avidity devait précisément servir à cela. Pour 2026, Novartis visait une croissance des ventes à un chiffre bas malgré l’échéance des brevets, en intégrant dans cette prévision un impact d’un à deux points de pourcentage sur la marge de base lié à l’opération Avidity. Ce coût demeure. Le revenu contre lequel il devait être compensé est reporté et, dans le meilleur des cas, réduit.
Un point à retenir : la prévision annuelle a été confirmée mardi, de même que l’objectif de moyen terme d’une croissance des ventes de 5 à 6 pour cent par an jusqu’en 2030. La perte boursière ne porte donc pas sur 2026. Elle porte sur les années suivantes.
Qui d’autre a perdu ce mardi
Les mouvements hors de Bâle en disent long sur ce que le marché juge transposable et ce qu’il ne juge pas tel.
Après le résultat de pelacarsen, Ionis Pharmaceuticals a cédé environ 10 pour cent et Amgen près de 5 pour cent hors séance. Amgen développe olpasiran, le concurrent direct sur le même mécanisme ; Eli Lilly est en lice avec lepodisiran. Les deux avaient obtenu en phases intermédiaires des baisses de Lp(a) plus profondes que pelacarsen. L’échec de Novartis n’est donc pas automatiquement la fin de l’idée, mais c’est le premier essai dédié aux événements cliniques dans cette classe, et il est négatif. Amgen publie en décembre son étude de prévention secondaire. C’est la date à laquelle se décidera si c’est l’hypothèse qui était fausse, ou seulement la molécule.
Après le résultat de HARBOR, c’est le coin neuromusculaire qui a pris : Dyne Therapeutics a perdu environ 30 pour cent, Sarepta Therapeutics plus de 15. Toutes deux travaillent sur des approches apparentées, et si le vHOT était hors d’atteinte pour un grand groupe bien financé, cela déplace les attentes de tous ceux qui poursuivent la même cible avec moins d’argent.
Ce qu’un investisseur français peut en tirer concrètement
Le miroir français de cette histoire s’appelle Sanofi. Le groupe affronte la même équation que Bâle, à ceci près qu’il la vit depuis plus longtemps : une dépendance marquée à un produit phare, Dupixent, et une politique d’acquisitions destinée à réduire cette dépendance. En juin 2025, Sanofi a annoncé le rachat de Blueprint Medicines à 129 dollars par action en numéraire, soit une valeur d’entreprise d’environ 9,1 milliards de dollars, portée jusqu’à environ 9,5 milliards avec les compléments de prix conditionnels, opération bouclée en juillet 2025. C’est exactement la manœuvre de Novartis, à une échelle légèrement inférieure : acheter du portefeuille avancé pour combler ce que la recherche interne ne produit pas assez vite. Ce que mardi enseigne à un actionnaire de Sanofi n’est pas que la manœuvre soit mauvaise, mais que son prix de marché vient de monter. Ipsen, plus petit, applique la même logique avec des tickets plus modestes et une exposition proportionnellement plus concentrée à chaque lecture de données.
La position la plus intéressante de la cote parisienne se situe toutefois un cran en dessous des laboratoires. Eurofins Scientific vend des analyses ; Sartorius Stedim Biotech, cotée à Paris, vend l’équipement à usage unique et les consommables avec lesquels les biomédicaments sont développés et produits. Ces sociétés sont payées parce que l’on cherche, pas parce que l’on trouve. C’est l’envers économique de mardi : Novartis doit combler une falaise de brevets, donc continuera d’acheter et de tester, que HARBOR ait fonctionné ou non, et quelqu’un devra fabriquer ce qui en sortira. Il ne faut pas pour autant étirer l’argument : lorsqu’un secteur encaisse une série d’échecs coûteux, la réaction habituelle est de couper les budgets de recherche, et les fournisseurs le sentent aussi.
Sur le plan fiscal, un point mérite d’être connu avant d’acheter du Novartis depuis la France, car il coûte cher quand on l’ignore. La Suisse prélève 35 pour cent à la source sur les dividendes. La convention franco-suisse ramène le taux conventionnel à 15 pour cent, mais la différence ne revient pas d’elle-même : elle se réclame auprès de l’administration fédérale des contributions, et seuls les 15 pour cent restants ouvrent droit au crédit d’impôt en France. Deuxième point, souvent découvert trop tard : une action suisse n’est pas éligible au PEA, réservé aux titres de l’Union européenne et de l’Espace économique européen. Sanofi, Ipsen, Eurofins et Sartorius Stedim y ont leur place, Novartis non ; seuls des fonds indiciels à réplication synthétique permettent d’y loger une exposition équivalente. Pour le reste, dividendes et plus-values relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, composé de 12,8 pour cent d’impôt sur le revenu et de 17,2 pour cent de prélèvements sociaux, avec l’option pour le barème progressif si elle est plus favorable. Enfin, la taxe française sur les transactions financières de 0,3 pour cent ne s’applique pas ici : elle vise les sociétés françaises dont la capitalisation dépasse un milliard d’euros, pas un titre coté à Zurich.
Ce qui plaide contre la lecture du marché
Une perte de 24 milliards de francs est une opinion, pas une démonstration. Quatre objections méritent un examen sérieux.
Premièrement : aucune des trois annonces ne modifie les flux de trésorerie de l’exercice en cours. La prévision tient. Ce qui a été réévalué, ce sont des bénéfices à partir de 2030 environ, c’est-à-dire précisément la partie d’une valorisation où les marges d’erreur sont les plus larges et où l’humeur a le plus de levier.
Deuxièmement : rapporté à un résultat opérationnel de base de 21,9 milliards de francs par an, un prix d’achat de 12 milliards de dollars n’est pas un va-tout, c’est un peu plus d’un demi-exercice de bénéfices. Novartis peut absorber plusieurs échecs de ce type sans difficulté. Savoir si le groupe devrait le faire est un autre débat, mais ce n’est pas une question de survie.
Troisièmement : le taux de succès en phase III est, dans toute l’industrie, largement inférieur à cent pour cent. Trois échecs en quinze jours constituent une concentration, pas une rupture de tendance. Avec des dizaines de programmes menés en parallèle, des événements indépendants finissent par coïncider. Les concentrations produisent des récits bien plus facilement que des connaissances.
Quatrièmement : la plateforme d’Avidity n’est pas réfutée. Del-zota, dans la dystrophie musculaire de Duchenne pour les mutations relevant du saut de l’exon 44, est déjà déposé auprès de l’agence américaine du médicament en procédure accélérée et a obtenu un examen prioritaire. Pour del-brax dans la dystrophie facio-scapulo-humérale, Novartis prévoit de rencontrer l’agence sur les prochaines étapes après des données de biomarqueurs favorables en phase précoce. Si ces deux-là livrent, mardi aura été une réaction excessive et Avidity aura été l’achat d’une plateforme, non celui d’une molécule unique.
Il existe cependant un contre-argument en sens inverse, et c’est le plus inconfortable : si une probabilité de succès de 60 pour cent sur l’actif principal constitue une base normale pour une acquisition à 12 milliards, alors le prix de marché des portefeuilles achetés est structurellement trop élevé. Ce ne serait pas un problème bâlois. Ce serait un problème de secteur.
À quoi l’on verra, dans les prochains mois, qui avait raison
La journée laisse quatre échéances vérifiables, et elles sont posées avec une netteté peu commune.
La décision de l’agence américaine sur del-zota est le test direct de la thèse selon laquelle Avidity était une plateforme et non une molécule isolée. Une autorisation qualifierait d’erreur de jugement une part appréciable des 22 milliards effacés mardi. Le résultat d’olpasiran chez Amgen en décembre répond à l’autre question ouverte : si ce programme tombe lui aussi, c’est l’hypothèse même de la Lp(a) qui était fausse, et Novartis avait alors un problème scientifique qui aurait frappé n’importe qui. S’il livre, pelacarsen était simplement trop faible, et l’échec s’impute au choix fait à Bâle. S’y ajoutent les données complètes de Lp(a)HORIZON lors d’un prochain congrès médical, où les sous-groupes pourront montrer si le médicament a fait quelque chose pour quelqu’un. Et enfin l’issue de la revue de sécurité sur rap-cel, qui décidera de la reprise ou non des huit essais suspendus.
L’environnement de marché n’apaise rien. Le Brent cotait mardi juste sous 98 dollars après que des attaques houthies contre des installations énergétiques saoudiennes à Jazan, Najran et Abha eurent blessé plus de soixante-dix personnes et interrompu une partie des opérations. Le rendement américain à dix ans s’établissait à 4,80 pour cent et celui à trente ans à 5,27, les marchés intégrant une probabilité proche de soixante pour cent d’une hausse d’un quart de point lors de la réunion de la Réserve fédérale du 16 septembre. Les prix à la consommation d’août paraissent le 11 septembre. Les droits de douane de rétorsion du Canada, portant sur quelque 20 milliards de dollars de marchandises américaines, sont entrés en vigueur mardi.
Dans un tel environnement, une valeur pharmaceutique défensive est normalement l’endroit où l’on se réfugie. C’est exactement ce qui rend ce mardi instructif. Le marché n’a réévalué chez Novartis ni la conjoncture, ni les taux, ni les droits de douane. Il a réévalué la question de savoir si un groupe dont le médicament le plus important affronte déjà les génériques peut acheter le remplacement de manière fiable. Depuis mardi, la réponse à cette question est : 22 milliards de dollars moins fiable que lundi.
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