El martes 8 de septiembre de 2026 la acción de Novartis cayó en Zúrich alrededor de un 9,4 por ciento, y llegó a perder más de un diez. Medida por la caída de una sola sesión, es la peor jornada bursátil de la historia de la compañía. Por la tarde se habían evaporado unos 24.000 millones de francos suizos, cerca de 29.600 millones de dólares, de valor en bolsa. A comienzos de septiembre el título cotizaba en torno a 131 francos con una capitalización de unos 234.000 millones, cerca de su máximo de doce meses de 132,48.
El detonante fue el resultado de un ensayo. Novartis comunicó que el estudio de fase III HARBOR con del-desiran (delpacibart etedesiran) en distrofia miotónica tipo 1 no había alcanzado su objetivo principal. Ninguna mejora estadísticamente significativa frente a placebo.
Esa es la noticia. La cifra que de verdad importa es otra: 12.000 millones de dólares. Es lo que Novartis pagó en octubre de 2025 por Avidity Biosciences, la empresa de la que procede del-desiran. En una sola sesión el mercado ha amortizado dos veces y media ese precio de compra. Eso no es el precio de una molécula. Es el precio de una estrategia.
Tres fracasos en quince días, y cada uno por una vía distinta
El martes no fue el primer mal día de esta serie, sino el tercero. Y lo relevante no es que fueran tres, sino cuáles fueron.
El 24 de agosto Novartis detuvo ocho ensayos clínicos de su terapia celular experimental rap-cel tras recibir notificación de tres casos de una reacción inmunitaria grave y potencialmente mortal. Los tres pacientes fallecieron. El diagnóstico fue IEC-HS, una complicación conocida de las terapias CAR-T en la que los linfocitos T modificados se expanden sin control dentro del organismo y el sistema inmunitario se vuelve contra los propios órganos del paciente. Los programas suspendidos abarcaban lupus, artritis reumatoide, vasculitis, esclerosis múltiple y miastenia gravis. Bristol Myers Squibb pausó esa misma semana sus propios ensayos de CAR-T en enfermedades autoinmunes. Rap-cel era investigación propia: la continuación de la línea de terapia celular con la que Novartis había logrado la primera aprobación de un CAR-T en el mundo.
El 4 de septiembre llegó pelacarsen. El estudio Lp(a)HORIZON, con 8.323 pacientes, examinaba si reducir la lipoproteína(a) disminuye los eventos cardiovasculares graves, un compuesto de muerte cardiovascular, infarto de miocardio no mortal, ictus no mortal y revascularización coronaria urgente con hospitalización. El fármaco redujo la Lp(a). El riesgo no. Shreeram Aradhye, presidente de desarrollo y director médico de Novartis, lo formuló así en el comunicado: aunque se observaron niveles más bajos de Lp(a) con pelacarsen, los hallazgos no demostraron que ello se tradujera en una reducción del riesgo cardiovascular en el conjunto de la población del estudio. Pelacarsen estaba licenciado, procedía de Ionis Pharmaceuticals, con los derechos mundiales en manos de Novartis.
Y el 8 de septiembre, del-desiran: comprado, por 12.000 millones de dólares.
Quien quiere llenar una cartera de medicamentos tiene exactamente tres caminos: investigar, licenciar o comprar. En quince días ha fallado un candidato principal en cada uno de los tres. Por eso el martes el mercado no amortizó un medicamento: amortizó un método.
Qué se midió realmente en HARBOR
La distrofia miotónica tipo 1 es una enfermedad muscular hereditaria que provoca rigidez y debilidad progresivas. No existe ningún medicamento aprobado que ataque la causa. El objetivo principal de HARBOR era el video hand opening time, o vHOT: el tiempo que tarda un paciente en volver a abrir la mano después de cerrarla con fuerza. Suena trivial y no lo es. La miotonía, esa relajación tardía del músculo contraído, es precisamente el síntoma que define la enfermedad, y la prueba se puede medir de forma objetiva en vídeo.
Del-desiran no lo alcanzó. Novartis lo formuló con prudencia: ninguna mejora estadísticamente significativa frente a placebo.
El fármaco procede de la plataforma AOC que Novartis compró con Avidity: conjugados de anticuerpo y oligonucleótido. Un anticuerpo actúa como vehículo de transporte que lleva una carga activa sobre el ARN hasta el interior de la célula muscular, justo donde los tratamientos clásicos basados en ARN llegaban mal. Esa era la apuesta tecnológica detrás del precio. Novartis pagó 72,00 dólares por acción en efectivo, una prima del 46 por ciento sobre el cierre de dos días antes del anuncio, y firmó así su mayor adquisición en más de una década. Del-desiran era el candidato más avanzado de la plataforma, el primero que demostraría si la tecnología funciona.
La cuenta: por qué 24.000 millones son más de lo que el fármaco valió jamás
Aquí es donde la cosa se pone interesante, y aquí está el núcleo de la jornada.
Barclays tenía a del-desiran en su modelo con unas ventas máximas anuales de 3.100 millones de dólares y una probabilidad de éxito del 60 por ciento. Vas Narasimhan, consejero delegado desde 2018, había hablado en julio en Bloomberg TV de un potencial de ventas máximas de cinco mil millones de dólares o más.
Tomemos la cifra más conservadora y seamos generosos con todo lo demás. Incluso atribuyendo a un medicamento plenamente aprobado y comercializado un valor actual de cuatro veces sus ventas máximas, del-desiran valdría algo más de 12.000 millones de dólares en el escenario de éxito. Si el 60 por ciento de eso estaba en la cotización, había que descontar el martes unos 7.400 millones de dólares.
Lo que se descontó fueron 29.600 millones. La diferencia, unos 22.000 millones de dólares, no era del-desiran.
Esos 22.000 millones son el precio que el mercado pone ahora a la frase compramos la cartera que no inventamos. Lo que se ha revalorado no es el pasado, sino la probabilidad asignada a las próximas adquisiciones. James Eugene, de Verso Investment Management, señaló que el revés habría dañado la confianza en la estrategia de compras. Jefferies ya había escrito en julio que HARBOR tenía que cumplir para justificar la etiqueta de 12.000 millones.
El vencimiento de patentes que hace urgente todo lo demás
Sin ese trasfondo, la jornada sería la mitad de grave. Novartis afronta en 2026 el mayor vencimiento de patentes de su historia.
En lo operativo, 2025 fue un año muy bueno: las ventas subieron un 8 por ciento, el resultado operativo básico un 14 por ciento hasta 21.900 millones de francos, el beneficio básico por acción un 17 por ciento hasta 8,98 dólares, y el margen básico alcanzó el 40,1 por ciento antes de lo previsto en el plan original. Lo sostuvo un puñado de fármacos: Entresto subió un 30 por ciento hasta 7.800 millones de dólares, Cosentyx un 23 por ciento hasta 6.100 millones, Kesimpta un 49 por ciento hasta 3.200 millones y Kisqali un 46 por ciento hasta 3.000 millones.
El problema está en esa misma lista. Entresto, el tratamiento para la insuficiencia cardíaca y mayor fuente de ingresos, ya se encontró con genéricos en Estados Unidos en 2025, igual que Promacta y Tasigna. Cosentyx pierde exclusividad hacia el final de la década. Quien pierde 7.800 millones de dólares de facturación anual que además crecían al 30 por ciento tiene que reponerlos, y no en algún momento, sino dentro de una ventana temporal definida.
Para eso servía Avidity. Para 2026 Novartis guiaba hacia un crecimiento de ventas de un dígito bajo pese al vencimiento de patentes, e incluía en esa previsión un impacto de uno a dos puntos porcentuales en el margen básico derivado de la operación con Avidity. Ese coste se mantiene. El ingreso contra el que debía compensarse se ha aplazado y, en el mejor de los casos, se ha reducido.
Un detalle que conviene retener: la previsión anual fue confirmada el martes, igual que el objetivo a medio plazo de un crecimiento de ventas del 5 al 6 por ciento anual hasta 2030. La caída bursátil no va sobre 2026. Va sobre los años posteriores.
Quién más perdió ese martes
Los movimientos fuera de Basilea dicen bastante sobre qué considera transferible el mercado y qué no.
Tras el resultado de pelacarsen, Ionis Pharmaceuticals cayó alrededor de un 10 por ciento y Amgen un 5 por ciento en el mercado fuera de hora. Amgen desarrolla olpasiran, el competidor directo con el mismo mecanismo; Eli Lilly compite con lepodisiran. Ambos lograron en fases intermedias reducciones de Lp(a) más profundas que pelacarsen. El fracaso de Novartis no es, por tanto, el final automático de la idea, pero sí es el primer ensayo de resultados dedicado de esta clase, y es negativo. Amgen presenta en diciembre su estudio de prevención secundaria. Esa es la fecha en la que se decidirá si la hipótesis era falsa o solo lo era la molécula.
Tras el resultado de HARBOR le tocó al rincón neuromuscular: Dyne Therapeutics perdió alrededor de un 30 por ciento y Sarepta Therapeutics más de un 15. Ambas trabajan en enfoques emparentados, y si el vHOT quedó fuera del alcance de un grupo bien financiado, eso desplaza las expectativas de todos los que persiguen el mismo objetivo con menos dinero.
Qué puede hacer con esto un inversor español
El sector farmacéutico español no tiene ninguna Novartis, y esa es precisamente la lección aprovechable. Grifols es la comparación más honesta: una compañía cuyo valor depende de un número reducido de productos y de decisiones regulatorias concretas, y que ha vivido en carne propia lo que ocurre cuando el mercado deja de valorar los activos y empieza a valorar la credibilidad de la dirección. PharmaMar es el caso extremo de riesgo binario, una cotización que se mueve con lecturas de ensayos individuales. Almirall y Faes Farma están en una escala menor y con carteras más previsibles, pero comparten la misma aritmética: cada euro de cotización descuenta una probabilidad, no un hecho.
La posición estructuralmente más interesante en España está un nivel por debajo. Laboratorios Rovi fabrica para terceros: cobra por producir moléculas ajenas, con independencia de cuál de ellas gane. Ese es el reverso económico del martes. Novartis tiene que cerrar su vencimiento de patentes, así que seguirá comprando y seguirá ensayando, funcionara HARBOR o no, y alguien tendrá que fabricar lo que salga de ahí. Conviene no estirar demasiado el argumento: cuando un sector encaja una serie de fracasos caros, la reacción habitual es recortar presupuestos de investigación y producción, y eso también lo notan los proveedores.
En lo fiscal hay un punto sobre Novartis que a muchos inversores españoles se les escapa. Suiza retiene el 35 por ciento sobre los dividendos. El convenio entre España y Suiza reduce esa retención al 15 por ciento, pero la diferencia no se devuelve sola: hay que reclamarla ante la administración tributaria suiza, y solo el 15 por ciento restante da derecho a la deducción por doble imposición internacional en el IRPF. Las ganancias y dividendos tributan en la base del ahorro con tipos del 19, 21, 23, 27 y 30 por ciento por tramos. Si piensa vender con pérdidas en esta caída para compensar otras plusvalías, recuerde la regla de los dos meses: si recompra valores homogéneos dentro de los dos meses anteriores o posteriores, la pérdida no es computable. Los fondos de inversión mantienen la ventaja del traspaso sin peaje fiscal, algo que las acciones individuales no tienen. Y si el conjunto de sus valores en el extranjero supera los 50.000 euros, existe la obligación informativa del modelo 720.
Qué juega en contra de la lectura del mercado
Una caída de 24.000 millones de francos es una opinión, no una demostración. Hay cuatro objeciones que merecen un examen serio.
Primera: ninguno de los tres anuncios cambia el flujo de caja del ejercicio en curso. La previsión sigue en pie. Lo que se ha revalorado son beneficios a partir de aproximadamente 2030, justo la parte de una valoración donde los márgenes de error son más amplios y el estado de ánimo tiene más palanca.
Segunda: frente a un resultado operativo básico de 21.900 millones de francos anuales, un precio de compra de 12.000 millones de dólares no es una apuesta a todo o nada, sino algo más de medio año de beneficios. Novartis puede absorber varios fracasos así sin problemas. Si debería hacerlo es otra discusión, pero no es una cuestión de supervivencia.
Tercera: la tasa de éxito en fase III está en toda la industria muy por debajo del cien por cien. Tres fracasos en quince días son una acumulación, no un cambio de tendencia. Con decenas de programas en marcha a la vez, es cuestión de tiempo que varios sucesos independientes coincidan. De las acumulaciones nacen relatos con mucha más facilidad que conocimientos.
Cuarta: la plataforma de Avidity no ha quedado refutada. Del-zota, para distrofia muscular de Duchenne con mutaciones susceptibles de salto del exón 44, ya está presentado ante la agencia estadounidense del medicamento por la vía acelerada y con revisión prioritaria concedida. Para del-brax en distrofia facioescapulohumeral, Novartis prevé reunirse con la agencia sobre los siguientes pasos tras datos positivos de biomarcadores en fase temprana. Si esos dos cumplen, el martes fue una sobrerreacción y Avidity fue la compra de una plataforma, no de una sola molécula.
Existe además un contraargumento en dirección opuesta, y es el más incómodo: si una probabilidad de éxito del 60 por ciento en el activo principal es base habitual para una adquisición de 12.000 millones, entonces el precio de mercado de las carteras compradas es estructuralmente demasiado alto. Eso no sería un problema de Basilea. Sería un problema del sector.
Cómo se sabrá en los próximos meses quién tenía razón
La jornada deja cuatro fechas comprobables, y están planteadas con una limpieza poco habitual.
La decisión de la agencia estadounidense sobre del-zota es la prueba directa de la tesis de que Avidity era una plataforma y no una molécula suelta. Una aprobación marcaría como error de juicio una parte apreciable de los 22.000 millones descontados el martes. El resultado de olpasiran de Amgen en diciembre responde a la otra pregunta abierta: si ese programa también falla, la hipótesis de la Lp(a) era falsa y Novartis tenía un problema científico que habría alcanzado a cualquiera. Si cumple, pelacarsen era sencillamente demasiado débil, y el fallo se anota en la selección hecha en Basilea. A eso se suman los datos completos de Lp(a)HORIZON en un próximo congreso médico, donde los subgrupos pueden mostrar si el fármaco hizo algo por alguien. Y por último, el desenlace de la revisión de seguridad de rap-cel, que decidirá si los ocho ensayos suspendidos se reanudan.
El entorno de mercado no ayuda a calmar nada. El Brent cotizaba el martes justo por debajo de 98 dólares después de que los ataques hutíes contra instalaciones energéticas saudíes en Jazan, Najran y Abha hirieran a más de setenta personas y detuvieran parte de las operaciones. El bono estadounidense a diez años rendía un 4,80 por ciento y el de treinta años un 5,27, y los mercados descontaban cerca de un sesenta por ciento de probabilidad de una subida de un cuarto de punto en la reunión de la Reserva Federal del 16 de septiembre. Los precios al consumo de agosto se publican el 11 de septiembre. Los aranceles de represalia de Canadá sobre unos 20.000 millones de dólares de bienes estadounidenses entraron en vigor el martes.
En un entorno así, un valor farmacéutico defensivo es normalmente el sitio al que uno se refugia. Y eso es justamente lo que hace instructivo el martes. El mercado no revaloró en Novartis la coyuntura, ni los tipos, ni los aranceles. Revaloró la pregunta de si una compañía cuyo medicamento más importante ya afronta genéricos puede comprar el recambio de forma fiable. Desde el martes, la respuesta a esa pregunta es: 22.000 millones de dólares menos fiable que el lunes.
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