Am Dienstagabend, dem 1. September, schloss die Dell-Aktie bei 425,00 Dollar — ein Minus von 6,8 Prozent an einem Tag, an dem der breite Markt seit drei Sitzungen nachgab. Wenige Minuten später legte das Unternehmen die Zahlen für das zweite Quartal des Geschäftsjahres 2027 vor, und die Rechnung drehte sich um. Am Mittwoch schloss dieselbe Aktie bei 492,00 Dollar, ein Plus von 15,76 Prozent, im Hoch bei 497,99 Dollar, bei 35,0 Millionen gehandelten Stücken gegenüber einem Dreimonatsschnitt von 7,7 Millionen. Der Dow Jones gewann an diesem Tag 0,6 Prozent auf 53.061,95 Punkte, der Nasdaq Composite 0,5 Prozent auf 26.217,83, der S&P 500 0,5 Prozent auf 7.666,60 — und in fast jeder Zusammenfassung des Handelstages stand Dell an erster Stelle.
Es gibt gute Gründe dafür. Es gibt aber auch eine Zahl in derselben Meldung, die niemand in die Überschrift geschrieben hat, und sie erklärt das Quartal besser als der Auftragsbestand.
Was Dell tatsächlich gemeldet hat
Der Umsatz des im Juli beendeten Quartals lag bei 46,971 Milliarden Dollar nach 29,776 Milliarden ein Jahr zuvor — ein Plus von 58 Prozent. Der Nettogewinn stieg von 1,164 auf 4,133 Milliarden Dollar, das Dreieinhalbfache. Der ausgewiesene Gewinn je Aktie kletterte von 1,70 auf 6,34 Dollar, die bereinigte Kennzahl von 2,32 auf 7,04 Dollar. Der operative Gewinn nach US-Bilanzrecht verdreifachte sich auf 5,385 Milliarden Dollar.
Getragen wurde das vom Infrastrukturgeschäft. Die Sparte ISG setzte 31,782 Milliarden Dollar um, 89 Prozent mehr als im Vorjahr, und verdiente daran operativ 4,781 Milliarden — eine Marge von 15,0 Prozent nach 8,8 Prozent. Das ist der eigentliche Bruch mit der bisherigen Erzählung: Zwei Jahre lang galt der KI-Server als Durchlaufposten mit einstelliger Marge, als Blechkiste um eine fremde Grafikkarte herum. Innerhalb der Sparte verdoppelte sich der Umsatz mit KI-optimierten Servern auf 16,401 Milliarden Dollar. Der Speicherbereich wuchs um 26 Prozent auf 4,850 Milliarden. Und die Position, die in kaum einer Zusammenfassung auftauchte, wuchs am schnellsten: klassische Server und Netzwerktechnik, also ausdrücklich keine KI-Systeme, legten um 122 Prozent auf 10,531 Milliarden Dollar zu.
Dazu kamen die Bestellzahlen, die den Kurs bewegt haben: 60,9 Milliarden Dollar an KI-Server-Aufträgen in einem einzigen Quartal, ein Auftragsbestand von 95,0 Milliarden zum Quartalsende, 131,7 Milliarden in zwölf Monaten, mehr als 6.500 KI-Kunden nach 5.000 im Vorquartal. Die Jahresprognose hob Dell von 167 auf 192 Milliarden Dollar Umsatz an, den bereinigten Gewinn je Aktie von 17,90 auf 25,50 Dollar, den KI-Server-Umsatz des laufenden Jahres von 60 auf 74 Milliarden. Im Quartal flossen 4,3 Milliarden Dollar an die Aktionäre zurück, 3,8 davon über Rückkäufe; die Quartalsdividende von 0,63 Dollar wird am 30. Oktober gezahlt.
Die Zahl, die nicht dazu passt
Im selben Zahlenwerk steht der Cashflow. Im ersten Halbjahr des Geschäftsjahres erwirtschaftete Dell aus dem operativen Geschäft 6,306 Milliarden Dollar nach 5,339 Milliarden im Vorjahreszeitraum. Davon gingen 2,202 Milliarden für Sachinvestitionen ab, nach 1,243 Milliarden. Übrig bleibt ein freier Cashflow von 4,104 Milliarden Dollar — gegenüber 4,096 Milliarden ein Jahr zuvor.
Acht Millionen Dollar mehr. Ein Plus von 0,2 Prozent. In einem Halbjahr, in dem der Umsatz von rund 58 auf rund 91 Milliarden Dollar sprang und der Quartalsgewinn sich mehr als verdreifachte. Im zweiten Quartal allein fiel der operative Cashflow sogar von rund 2,5 auf 2,2 Milliarden Dollar, während der Nettogewinn um 255 Prozent stieg.
Wo das Geld geblieben ist, steht in der Bilanz. Die Vorräte stiegen binnen sechs Monaten von 10,437 auf 21,290 Milliarden Dollar — eine Verdoppelung. Gemessen am Wareneinsatz des Quartals liegen damit gut 53 Tage Ware im Lager. Die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen wuchsen von 17,585 auf 22,918 Milliarden, die kurzfristigen Finanzierungsforderungen des hauseigenen Leasingarms von 8,458 auf 12,805 Milliarden. Zusammen sind das 20,5 Milliarden Dollar, die aus der Gewinnrechnung in die Bilanz gewandert sind. Der Kassenbestand veränderte sich in diesen sechs Monaten um 41 Millionen Dollar — von 11,528 auf 11,569 Milliarden. Praktisch gar nicht.
Warum die Marge gestiegen ist
Die interessantere Frage ist nicht, wo der Cash blieb, sondern warum die Marge überhaupt gestiegen ist. Nach der gängigen Lehre hätte sie fallen müssen: Der margenschwächste Produktbereich — KI-Server — verdoppelte seinen Anteil, der margenstarke Speicherbereich wuchs am langsamsten. Trotzdem stieg die Bruttomarge von 18,3 auf 20,9 Prozent, in absoluten Zahlen von 5,447 auf 9,830 Milliarden Dollar, also um 80 Prozent bei 58 Prozent Umsatzwachstum.
Die Erklärung liefert der Wareneinsatz. Er stieg von 24,329 auf 37,141 Milliarden Dollar. Rechnet man den Rohertrag nicht auf den Umsatz, sondern auf die Kosten — also als Aufschlag —, ergibt sich: 22,4 Prozent im Vorjahr, 26,5 Prozent jetzt. Der Aufschlag ist also gestiegen, aber weit weniger dramatisch als der Gewinn. Der weitaus größere Teil des Rohertragssprungs entsteht schlicht daraus, dass derselbe prozentuale Aufschlag auf eine um 13 Milliarden Dollar teurere Rechnung gelegt wird.
Und diese Rechnung ist teurer geworden, weil die Bauteile teurer geworden sind. TrendForce hob am 3. Juni die Prognose für die Kontraktpreise von konventionellem DRAM von 55 bis 60 Prozent auf 90 bis 95 Prozent an, die für NAND-Flash von 33 bis 38 auf 55 bis 60 Prozent. Bernstein rechnete tags zuvor gewichtet rund 64 Prozent Quartalsanstieg bei DRAM und rund 60 Prozent bei NAND vor. Ein 32-Gigabyte-DDR5-Modul von Samsung, das im Vorjahr 149 Dollar kostete, wurde im September mit 239 Dollar gelistet. Die Hersteller haben die Kosten weitergegeben, und zwar offen: Dell erhöhte die Preise zum 30. März um 17 Prozent, Lenovo zum 1. Januar um 10 bis 15 Prozent, HPE ebenfalls um 10 bis 15 Prozent auf Server und Speichersysteme.
Jeff Clarke, der operative Chef von Dell, hat das in der Analystenkonferenz nicht bestritten, sondern ausgesprochen. Er sprach davon, dass man „gefühlt jeden Tag neu bepreist“, und räumte ein, es stecke „ein Stück Inflation in unserem Wachstum“. Auf die Frage nach den Engpässen antwortete er mit einer Aufzählung: DRAM, dann NAND, dazu punktuelle Prozessorknappheit, Festplatten und ältere Fertigungsknoten für MOSFETs, Leistungs-ICs und Mikrocontroller. Ein Teil der auf 192 Milliarden Dollar angehobenen Umsatzprognose ist damit ausdrücklich keine zusätzliche Menge, sondern ein höherer Preis für dieselbe Kiste.
Der Auftragsbestand wächst, weil nicht geliefert wird
Die 95 Milliarden Dollar Auftragsbestand sind die meistzitierte Zahl des Quartals, und sie wird fast immer als Nachfragebeleg gelesen. Sie ist zur Hälfte auch ein Lieferproblem. Im ersten Quartal des Geschäftsjahres setzte Dell mit KI-Servern 16,1 Milliarden Dollar um, im zweiten 16,4 Milliarden — ein sequenzielles Plus von knapp zwei Prozent. Die Aufträge sprangen im selben Zeitraum von 24,4 auf 60,9 Milliarden Dollar. Der Bestand wächst also nicht, weil mehr ausgeliefert wird, sondern weil deutlich mehr bestellt als ausgeliefert werden kann.
Daraus folgt eine Prüfaufgabe für das zweite Halbjahr. Wenn Dell im Gesamtjahr 74 Milliarden Dollar KI-Server-Umsatz erreichen will und in den ersten beiden Quartalen 32,5 Milliarden verbucht hat, müssen in den verbleibenden beiden Quartalen 41,5 Milliarden folgen — im Schnitt gut 20,7 Milliarden je Quartal. Die eigene Prognose für das dritte Quartal nennt rund 19 Milliarden. Das vierte Quartal müsste also bei etwa 22,5 Milliarden landen, ein Sprung von rund 37 Prozent gegenüber dem gerade gemeldeten Rekordquartal — in einem Markt, in dem das Unternehmen selbst sagt, die Nachfrage übersteige das Angebot. Der Auftragsbestand deckt beim aktuellen Auslieferungstempo knapp sechs Quartale ab. Das ist beruhigend für die Umsatzlinie und unbequem für den Zeitplan.
Wer den Aufschlag am Ende kassiert
Wenn die Kontraktpreise für Arbeitsspeicher in einem Quartal um 90 Prozent steigen und die Bruttomarge des Serverherstellers dabei um 2,6 Prozentpunkte zulegt, ist die Wertverteilung eindeutig. Der größte Teil des zusätzlichen Geldes fließt an die drei Unternehmen, die über 95 Prozent der weltweiten DRAM-Fertigung kontrollieren, und an die Anbieter der ebenfalls knappen Prozessoren und Festplatten. Der Serverhersteller verdient in absoluten Zahlen glänzend, weil sein Aufschlag auf eine viel größere Basis wirkt — nicht, weil sich seine Verhandlungsposition verbessert hätte.
Genau deshalb sieht die Branche auf einmal überall gut aus. Super Micro meldete für sein Schlussquartal eine Bruttomarge von 17,6 Prozent nach 9,6 Prozent im Vorjahr. Das ist derselbe Mechanismus. Er wirkt in beide Richtungen: Solange die Bauteilpreise steigen, verdient man am Lager mit, das zu alten Preisen eingekauft und zu neuen verkauft wird. Sobald sie seitwärts laufen, verschwindet dieser Beitrag, und die 21,3 Milliarden Dollar Vorräte, die den Gewinn erzeugt haben, werden zu der Position, die ihn kostet.
Was das für europäische Anleger konkret heißt
Dell ist eine US-Aktie und in Deutschland wie Österreich über jeden gängigen Broker handelbar. Für deutsche Anleger fallen auf Kursgewinne und Dividenden 25 Prozent Abgeltungsteuer plus Solidaritätszuschlag an, zusammen 26,375 Prozent, gegebenenfalls zuzüglich Kirchensteuer; der Sparer-Pauschbetrag liegt bei 1.000 Euro je Person. In Österreich greift die Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent ohne Freibetrag. Auf die Dividende zieht die US-Seite Quellensteuer ab, die sich mit einem hinterlegten W-8BEN-Formular auf 15 Prozent begrenzen und in beiden Ländern anrechnen lässt.
Interessanter als die Aktie selbst ist für europäische Depots aber die Kette dahinter. Infineon liefert genau jene Leistungshalbleiter, Mikrocontroller und MOSFETs aus älteren Fertigungsknoten, die Clarke namentlich als knapp bezeichnet hat — Bauteile, über die in der KI-Diskussion praktisch nie gesprochen wird, weil sie ein paar Cent kosten und trotzdem eine ganze Auslieferung blockieren können. Siemens verdient an der Automatisierung und Elektrifizierung der Rechenzentren, die diese Server aufnehmen. Auf der anderen Seite der Rechnung stehen die deutschen Systemhäuser: Bechtle und Cancom kaufen dieselbe Hardware ein, die sich um 17 Prozent verteuert hat, und müssen sie an Mittelständler und öffentliche Auftraggeber weiterreichen, deren IT-Budgets in Euro und für zwölf Monate fixiert sind. Was bei Dell als Margenausweitung erscheint, erscheint dort als Frage, wer die Preiserhöhung trägt.
Die Gegenargumente, die man gelten lassen muss
Die These vom Gewinn, der im Lager liegt, hat drei ernsthafte Gegenpositionen. Erstens: Dell finanziert diesen Lageraufbau zu einem großen Teil nicht selbst. Die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen stiegen in denselben sechs Monaten von 33,630 auf 49,723 Milliarden Dollar, also um 16,1 Milliarden. Setzt man das gegen die 20,5 Milliarden zusätzlich gebundenes Umlaufvermögen, bleibt ein Nettomittelabfluss von rund 4,4 Milliarden — was den Abstand zwischen Gewinn und operativem Cashflow ziemlich genau erklärt. Ein Konzern, der seine Vorräte überwiegend mit Lieferantenkredit vorfinanziert, hat ein anderes Risikoprofil als einer, der dafür Schulden aufnimmt.
Zweitens: Dell selbst weist einen bereinigten freien Cashflow von 11,314 Milliarden Dollar für das Halbjahr aus, nach 4,750 Milliarden im Vorjahr, ein Plus von 138 Prozent. Der Unterschied zu den 4,104 Milliarden entsteht im Wesentlichen durch die Herausrechnung des Finanzierungsgeschäfts, dessen Forderungen mit passenden Schulden hinterlegt sind und daher kein operativer Mittelabfluss im engeren Sinne sind. Diese Bereinigung ist sachlich vertretbar. Man sollte nur wissen, dass die glänzende Cash-Zahl eine bereinigte ist und die unbereinigte im Halbjahr auf der Stelle tritt.
Drittens: Die Kostensenkung ist echt. Die bereinigte Aufwandsquote fiel um 250 Basispunkte auf 8,5 Prozent des Umsatzes, im Gesamtjahr peilt Finanzchef David Kennedy rund 8 Prozent an — den niedrigsten Wert in der 42-jährigen Firmengeschichte. Dieser Teil der Margenausweitung hängt nicht am Speicherpreis, sondern daran, dass ein weitgehend fixer Kostenblock auf 58 Prozent mehr Umsatz verteilt wird. Er bleibt auch dann bestehen, wenn die Bauteilpreise sich beruhigen — vorausgesetzt, der Umsatz bleibt oben. Und die Knappheit ist keineswegs vorbei: TrendForce erwartet für das dritte Quartal weitere 13 bis 18 Prozent Aufschlag bei DRAM und 10 bis 15 Prozent bei NAND-Speichern. Das Fenster, in dem dieser Mechanismus trägt, ist also mindestens noch ein Quartal offen.
Was daraus für die Bewertung folgt
Ein Marktanteil von 33 Prozent bei Standardservern, eine Aufwandsquote auf Rekordtief und ein Auftragsbestand von 95 Milliarden Dollar sind keine Buchhaltungseffekte. Wer Dell kauft, kauft ein Unternehmen, das im Zentrum des größten Infrastrukturaufbaus dieser Dekade steht und dabei erstmals seit Jahren zweistellige Sparten-Margen zeigt. Das rechtfertigt einiges von den 15,76 Prozent Kurssprung, mit denen der Markt am Mittwoch bis auf gut zwei Dollar an das Allzeithoch von 494,51 Dollar vom 13. August herangelaufen ist.
Wer die Aktie hält, sollte allerdings die richtige Kennzahl beobachten. Der Auftragsbestand ist eine Absichtserklärung, der Gewinn je Aktie ist zu einem erkennbaren Teil eine Preisfunktion, und die Prognose für 192 Milliarden Dollar Umsatz enthält nach Aussage des eigenen Managements Inflation. Die Zahl, die all das zusammenfasst und sich nicht bereinigen lässt, ist der unbereinigte freie Cashflow. Er stand im Halbjahr bei 4,104 Milliarden Dollar. Wenn er im dritten und vierten Quartal beginnt, dem Gewinn zu folgen, war der Lageraufbau eine Vorleistung auf einen echten Lieferzyklus. Wenn er weiter auf der Stelle tritt, während der Gewinn Rekorde meldet, war das Quartal vor allem eine sehr gut gemanagte Weitergabe fremder Preiserhöhungen. Beide Interpretationen sind heute vertretbar. Nur die eine ist zum Mittwochsschluss mit rund dem Neunzehnfachen des für dieses Jahr in Aussicht gestellten bereinigten Gewinns bezahlt worden, und die andere nicht.
TradingView 30 Tage kostenlos testen
Sichere dir zusätzlich einen $15 Rabatt auf dein erstes Abo über diesen Link.
