Mardi 1er septembre, l’action Dell Technologies a clôturé à 425,00 dollars, en baisse de 6,8 %, au terme d’une troisième séance de repli consécutive. Quelques minutes plus tard, le groupe publiait ses comptes du deuxième trimestre de l’exercice 2027 et l’arithmétique s’est inversée. Mercredi, le même titre clôturait à 492,00 dollars, en hausse de 15,76 %, avec un plus haut en séance à 497,99 et 35,0 millions de titres échangés contre une moyenne à trois mois de 7,7 millions, soit environ 353 % du volume habituel. La clôture s’est arrêtée à 2,51 dollars de son record de clôture, les 494,51 dollars du 13 août. Le Dow Jones a gagné 0,6 % à 53 061,95 points, le Nasdaq Composite 0,5 % à 26 217,83 et le S&P 500 0,5 % à 7 666,60.
L’enthousiasme se défend. Mais le même document contient un chiffre qui n’a fait aucun titre, et il explique le trimestre mieux que le carnet de commandes.
Ce que Dell a réellement publié
Le chiffre d’affaires du trimestre clos le 31 juillet s’élève à 46 971 millions de dollars contre 29 776 millions un an plus tôt, soit une hausse de 58 % et quelque 2,1 milliards au-dessus du consensus. Le résultat net passe de 1 164 à 4 133 millions. Le bénéfice par action comptable progresse de 1,70 à 6,34 dollars, le bénéfice ajusté de 2,32 à 7,04, contre une estimation de 4,91. Le résultat opérationnel comptable a triplé, à 5 385 millions.
C’est l’infrastructure qui a porté l’ensemble. La division ISG a réalisé 31 782 millions de chiffre d’affaires, en progression de 89 %, pour un résultat opérationnel de 4 781 millions, en hausse de 225 % : une marge de 15,0 % contre 8,8 % un an auparavant. Ces 620 points de base sont la partie qui casse le récit dominant. Pendant deux ans, il allait de soi que le serveur d’intelligence artificielle était une boîte de transit construite autour de l’accélérateur d’un autre, avec une marge à un chiffre par construction. À l’intérieur de la division, les serveurs optimisés pour l’intelligence artificielle ont doublé leurs revenus, à 16 401 millions, et le stockage a progressé de 26 % à 4 850 millions. La ligne que presque personne n’a citée est celle qui a le plus augmenté : les serveurs traditionnels et les équipements réseau, donc explicitement pas des systèmes d’intelligence artificielle, bondissent de 122 % à 10 531 millions.
Sont venues ensuite les commandes qui ont fait bouger le titre : 60,9 milliards de dollars de commandes de serveurs d’intelligence artificielle sur un seul trimestre, un carnet record de 95,0 milliards en fin de période, 131,7 milliards sur douze mois et plus de 6 500 clients sur cette ligne contre 5 000 trois mois plus tôt. La prévision annuelle passe de 167 à 192 milliards de chiffre d’affaires, le bénéfice ajusté par action de 17,90 à 25,50 dollars, et le chiffre d’affaires en serveurs d’intelligence artificielle de l’exercice en cours de 60 à 74 milliards. Le groupe a rendu 4,3 milliards à ses actionnaires sur le trimestre, dont 3,8 en rachats, et versera un dividende trimestriel de 0,63 dollar le 30 octobre.
Le chiffre qui ne colle pas
Le tableau de flux de trésorerie figure dans le même communiqué. Sur le premier semestre de l’exercice, Dell a dégagé 6 306 millions de dollars de trésorerie d’exploitation contre 5 339 millions sur la même période de l’année précédente. Il en est sorti 2 202 millions d’investissements, contre 1 243 millions. Reste un flux de trésorerie disponible de 4 104 millions — contre 4 096 millions un an plus tôt.
Huit millions de dollars de plus. Soit 0,2 %. Sur un semestre où le chiffre d’affaires est passé d’environ 58 à environ 91 milliards et où le résultat trimestriel a plus que triplé. Sur le seul deuxième trimestre, la trésorerie d’exploitation a même reculé d’environ 13 %, à 2,2 milliards, tandis que le résultat net progressait de 255 %.
Le bilan dit où est passé l’argent. Les stocks ont doublé en six mois, de 10 437 à 21 290 millions de dollars, soit environ 53 jours de marchandise au rythme de coût des ventes du trimestre. Les créances clients sont passées de 17 585 à 22 918 millions. Les créances de financement à court terme du bras de crédit maison, de 8 458 à 12 805 millions. Au total, 20,5 milliards de dollars qui ont migré du compte de résultat vers le bilan. La trésorerie, sur ces mêmes six mois, a varié de 41 millions : de 11 528 à 11 569 millions. Pratiquement rien.
Pourquoi la marge a augmenté
La question la plus intéressante n’est pas où est passée la trésorerie, mais pourquoi la marge a augmenté. L’analyse de mix classique disait qu’elle devait baisser : la ligne la moins margée — les serveurs d’intelligence artificielle — a doublé son poids, tandis que la plus margée, le stockage, a crû le moins vite. La marge brute est pourtant passée de 18,3 % à 20,9 %, et en valeur absolue de 5 447 à 9 830 millions de dollars : plus 80 % pour plus 58 % de chiffre d’affaires.
L’explication tient au coût des ventes, passé de 24 329 à 37 141 millions. Si l’on exprime la marge brute non pas comme un taux sur le prix mais comme une majoration appliquée au coût, on obtient 22,4 % l’an dernier contre 26,5 % aujourd’hui. La majoration s’est donc élargie, mais bien moins que le bénéfice n’a progressé. L’essentiel du saut de 4,4 milliards de marge brute vient tout simplement de l’application d’un taux de majoration comparable à une facture plus lourde de 12,8 milliards.
Et cette facture s’est alourdie parce que les composants ont renchéri. Le 3 juin, TrendForce a relevé sa prévision de prix contractuels pour la DRAM conventionnelle d’une hausse de 55 à 60 % vers 90 à 95 %, et celle de la mémoire NAND de 33 à 38 % vers 55 à 60 %. La veille, Bernstein calculait un renchérissement trimestriel pondéré d’environ 64 % sur la DRAM et 60 % sur la NAND. Un module DDR5 de 32 gigaoctets de Samsung facturé 149 dollars un an plus tôt était affiché à 239 dollars en septembre. Les constructeurs ont répercuté, et au grand jour : Dell a relevé ses prix de 17 % au 30 mars, Lenovo de 10 à 15 % au 1er janvier, HPE de 10 à 15 % sur les serveurs et le stockage.
Jeff Clarke, directeur des opérations de Dell, ne l’a pas nié devant les analystes : il l’a dit. Il a décrit une entreprise qui « repositionne ses prix pratiquement tous les jours » et a concédé qu’« il y a une part d’inflation dans notre croissance ». Interrogé sur les goulets d’étranglement, il a répondu par une liste : la DRAM d’abord, la NAND ensuite, plus des pénuries ponctuelles de processeurs, des disques durs et des nœuds matures qui fabriquent les MOSFET, les circuits intégrés de puissance et les microcontrôleurs. Une partie des 25 milliards de relèvement de la prévision de chiffre d’affaires n’est donc pas du volume supplémentaire, de l’aveu même de la direction. C’est un prix plus élevé pour la même machine.
Le carnet grossit parce que l’on ne livre pas
Les 95 milliards de carnet sont le chiffre le plus cité du trimestre et se lisent presque toujours comme de la demande pure. Ils sont pour moitié un problème de livraison. Au premier trimestre fiscal, Dell a comptabilisé 16,1 milliards de revenus en serveurs d’intelligence artificielle ; au deuxième, 16,4 : une progression séquentielle inférieure à 2 %. Sur les mêmes deux trimestres, les commandes sont passées de 24,4 à 60,9 milliards. Le carnet ne grossit donc pas parce qu’il sort davantage de produits par la porte, mais parce qu’il en entre beaucoup plus qu’il ne peut en sortir.
Il en découle un examen pour le second semestre. Pour atteindre 74 milliards de revenus annuels en serveurs d’intelligence artificielle après 32,5 milliards au premier semestre, Dell doit en réaliser 41,5 sur les deux trimestres restants, soit une moyenne d’environ 20,7 milliards chacun. Sa propre prévision pour le troisième trimestre évoque environ 19 milliards. Cela implique un quatrième trimestre proche de 22,5 milliards, un bond d’environ 37 % par rapport au trimestre record qui vient d’être publié, sur un marché où l’entreprise elle-même affirme que la demande dépasse l’offre. Au rythme de livraison actuel, le carnet représente un peu moins de six trimestres de travail : rassurant pour la ligne de chiffre d’affaires, inconfortable pour le calendrier.
Qui encaisse réellement la majoration
Quand les prix contractuels de la mémoire montent de 90 % en un trimestre et que la marge brute de l’assembleur s’améliore de 2,6 points de pourcentage, le partage du butin n’a rien d’ambigu. L’essentiel de l’argent supplémentaire remonte la chaîne, vers les trois entreprises qui contrôlent plus de 95 % de la production mondiale de DRAM — Samsung, SK Hynix et Micron — et vers les fournisseurs des processeurs et des disques tout aussi rares. L’assembleur gagne magnifiquement en valeur absolue parce que sa majoration s’applique à une base bien plus large, non parce que son pouvoir de négociation se serait amélioré.
C’est exactement pour cela que tout le complexe matériel paraît solide au même moment. Super Micro a publié une marge brute de 17,6 % sur son quatrième trimestre contre 9,6 % un an plus tôt. C’est le même mécanisme, et il joue dans les deux sens : tant que les prix des composants montent, on gagne deux fois, une fois sur la majoration et une fois sur le stock acheté à l’ancien prix et vendu au nouveau. Dès qu’ils se stabilisent, cette seconde source disparaît, et les 21,3 milliards de stocks qui ont produit le bénéfice deviennent le poste qui le coûte.
Ce que cela veut dire pour un portefeuille français
Dell est cotée à New York et accessible chez n’importe quel courtier opérant en France, mais uniquement en compte-titres ordinaire : les actions américaines ne sont pas éligibles au PEA. Plus-values et dividendes relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 %, soit 12,8 % d’impôt sur le revenu et 17,2 % de prélèvements sociaux, l’option pour le barème progressif restant possible et rarement avantageuse à ce niveau. Sur le dividende, les États-Unis appliquent une retenue à la source ramenée de 30 % à 15 % dès lors que le formulaire W-8BEN est déposé chez l’intermédiaire, retenue ensuite imputable en France. La taxe française sur les transactions financières de 0,3 % ne s’applique pas ici : elle vise les sociétés dont le siège est en France et dont la capitalisation dépasse un milliard d’euros, donc Schneider Electric ou Legrand, pas Dell.
Au-delà du titre lui-même, la lecture utile pour une liste parisienne se trouve dans la chaîne. STMicroelectronics fabrique précisément les semiconducteurs de puissance, les MOSFET et les microcontrôleurs sur nœuds matures que Clarke a nommément désignés comme rares : des composants à quelques centimes dont on ne parle jamais dans le débat sur l’intelligence artificielle et qui suffisent à bloquer une expédition entière. Soitec fournit les substrats en amont. Sur le site lui-même, Schneider Electric vend l’alimentation, la distribution électrique et le refroidissement du centre de données, Legrand l’infrastructure de baie ; ce sont les deux valeurs du CAC 40 dont le chiffre d’affaires monte quand le serveur de Dell est branché, et elles ne subissent pas la pénurie de mémoire, elles en profitent. De l’autre côté de la facture se trouvent les intégrateurs : Capgemini et Eviden achètent le même matériel renchéri de 17 % et doivent le revendre à des grands comptes et à des administrations dans des contrats pluriannuels libellés en euros et à prix fermes. Ce qui apparaît chez Dell comme une expansion de marge apparaît là comme la question de savoir qui absorbe la hausse. À noter pour l’enveloppe fiscale : STMicroelectronics, immatriculée aux Pays-Bas, ainsi que Schneider Electric, Legrand et Capgemini sont éligibles au PEA, avec une fiscalité limitée aux 17,2 % de prélèvements sociaux après cinq ans de détention.
Les objections qu’il faut accepter
La thèse du bénéfice resté en entrepôt appelle trois répliques sérieuses. La première : Dell ne finance pas ce stock avec son propre argent. Les dettes fournisseurs sont passées de 33 630 à 49 723 millions sur les mêmes six mois, une hausse de 16,1 milliards. Rapportée aux 20,5 milliards de besoin en fonds de roulement supplémentaire, il reste une consommation nette d’environ 4,4 milliards, ce qui correspond presque exactement à l’écart entre résultat net et trésorerie d’exploitation. Un groupe qui préfinance ses stocks par le crédit fournisseur présente un profil de risque très différent de celui qui s’endette pour le faire.
La deuxième : Dell publie un flux de trésorerie disponible ajusté de 11 314 millions sur le semestre contre 4 750 millions un an plus tôt, en hausse de 138 %. L’écart avec les 4 104 millions provient pour l’essentiel de la neutralisation de l’activité de financement, dont les créances sont adossées à une dette dédiée et ne constituent pas une sortie d’exploitation au sens strict. Le retraitement se défend. Il faut simplement garder en tête que le beau chiffre est le chiffre ajusté et que le non ajusté n’a pas bougé en six mois.
La troisième : la discipline de coûts est réelle et ne doit rien au prix de la mémoire. Les charges opérationnelles ajustées ont reculé de 250 points de base, à 8,5 % du chiffre d’affaires, et le directeur financier David Kennedy vise environ 8 % sur l’exercice, le niveau le plus bas des 42 ans d’histoire de l’entreprise. Répartir une structure de coûts largement fixe sur 58 % de chiffre d’affaires supplémentaire est un levier opérationnel authentique, qui survit à une normalisation des composants tant que le chiffre d’affaires tient. Et la pénurie n’est pas terminée : TrendForce attend encore une hausse trimestrielle de 13 à 18 % sur les contrats DRAM et de 10 à 15 % sur les SSD au troisième trimestre. La fenêtre dans laquelle ce mécanisme fonctionne reste ouverte au moins un trimestre de plus.
Le chiffre à surveiller désormais
Une part de marché de 33 % sur les serveurs standard, un ratio de charges au plus bas historique et un carnet de 95 milliards ne sont pas des effets comptables. Acheter Dell, c’est acheter l’entreprise placée au centre de la plus grande construction d’infrastructure de la décennie, qui affiche des marges de division à deux chiffres pour la première fois depuis des années. Cela justifie une bonne part des 15,76 % de mercredi.
Mais l’indicateur à suivre n’est ni le carnet ni le bénéfice par action. Le carnet est une déclaration d’intention ; le bénéfice par action est, de l’aveu de la direction, en partie une fonction de prix ; et la prévision de 192 milliards contient une inflation que l’entreprise a reconnue. Le seul chiffre qui résume tout cela et que l’on ne peut pas retraiter est le flux de trésorerie disponible non ajusté. Il s’est établi à 4 104 millions sur le semestre. S’il commence à converger vers le bénéfice publié au troisième et au quatrième trimestre, la constitution de stocks aura été une avance sur un vrai cycle de livraisons. S’il reste plat pendant que les bénéfices battent des records, le trimestre aura surtout été une répercussion très bien gérée des hausses de prix des autres. Les deux lectures se tiennent aujourd’hui. Une seule des deux a été payée à environ dix-neuf fois le bénéfice ajusté attendu pour cette année.
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