Am Donnerstagabend hat Adobe die Zahlen für das dritte Quartal des Geschäftsjahres 2026 vorgelegt, und es war, gemessen an allem, was ein Softwarekonzern in einer Pressemitteilung unterbringen kann, ein gutes Quartal. Der Umsatz stieg um 13 Prozent auf 6,76 Milliarden Dollar, mehr als die 6,69 Milliarden, die der Konsens erwartet hatte. Das bereinigte Ergebnis je Aktie lag mit 6,13 Dollar über den 6,07 Dollar der Analysten. Die Jahresprognose wurde angehoben, auf 26,58 bis 26,63 Milliarden Dollar Umsatz und 24,45 bis 24,50 Dollar Gewinn je Aktie. Mehr als eine Milliarde Menschen nutzen inzwischen jeden Monat mindestens ein Adobe-Produkt. Und der Konzern kündigte an, dass Shantanu Narayen, der seit Dezember 2007 als Vorstandschef amtiert, zum 1. Dezember an Anil Chakravarthy übergibt und selbst Executive Chairman wird.
Die Aktie fiel im regulären Handel am Donnerstag 2,3 Prozent auf 248,95 Dollar, rutschte nachbörslich zeitweise um fast fünf Prozent ab und schloss am Freitag bei 252,23 Dollar, ein Plus von 1,4 Prozent an einem Tag, an dem der breite Markt fast ein Prozent gewann. Man kann das als Schulterzucken lesen. Man sollte es als Urteil lesen. Denn Adobe ist an der Börse in zwölf Monaten ein Drittel seines Wertes losgeworden, von 370,86 Dollar im Hoch auf 190,12 Dollar im Tief, und wird bei 100 Milliarden Dollar Börsenwert heute mit dem 9,4-Fachen des Gewinns bewertet, den es selbst für dieses Jahr in Aussicht stellt. Das ist das Vielfache eines Tabakkonzerns oder einer Telefongesellschaft, nicht das eines Unternehmens, das 13 Prozent wächst und 44 Prozent operative Marge erwirtschaftet. Die Frage dieses Kommentars ist deshalb nicht, ob das Quartal gut war. Es war gut. Die Frage ist, was der Markt weiß oder zu wissen glaubt, wenn er ein wachsendes Unternehmen so bewertet, als würde es schrumpfen.
Die Zahl, die nicht in der Schlagzeile stand
Adobe meldet jedes Quartal die sogenannten wiederkehrenden Jahresumsätze, die Annualized Recurring Revenue, kurz ARR. Sie erreichten 27,50 Milliarden Dollar, ein Plus von 11,2 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Das klingt solide, bis man das Vorjahr rechnet: 27,50 Milliarden geteilt durch 1,112 ergibt rund 24,73 Milliarden, der Zuwachs über zwölf Monate war also 2,77 Milliarden Dollar. Was die Analysten in der Telefonkonferenz interessierte, war jedoch nicht der Bestand, sondern der Zufluss im Quartal, das sogenannte Net New ARR. Und dieser Zufluss lag nach den Nachfragen mehrerer Häuser 36 bis 37 Prozent unter dem Wert des Vorjahresquartals.
Das Management bestritt die Zahl nicht. Es erklärte sie. Adobe leitet seit einigen Quartalen ganz bewusst einen wachsenden Teil des Besucherverkehrs auf seinen Webseiten nicht mehr in die Kaufstrecke, sondern in kostenlose Produkte, in Adobe Express, in die kostenlosen Stufen von Firefly und Acrobat. Die Zahl der monatlich aktiven Nutzer der kostenlosen Kreativangebote überschritt im Quartal 100 Millionen, ein Zuwachs von mehr als 70 Prozent. Acrobat und Express zusammen kommen auf über 900 Millionen monatliche Nutzer. Der Preis dieser Strategie ist, dass Menschen, die früher nach einer siebentägigen Testphase eine Kreditkarte hinterlegt hätten, heute erst einmal nichts bezahlen. Finanzchef Steven Day sagte wörtlich, die Entwicklung des Auftragsbestands spiegele „unseren Fokus, die Gewinnung neuer Nutzer über das Freemium-Modell zu beschleunigen“. Der Auftragsbestand, die Remaining Performance Obligations, wuchs um acht Prozent auf 22,16 Milliarden Dollar, das langsamste Wachstum seit Anfang 2023, während der Umsatz 13 Prozent zulegte. Der Auftragsbestand ist der Umsatz von morgen. Wenn er langsamer wächst als der Umsatz von heute, dann sagt die Bilanz, dass die Wachstumsrate fallen wird.
Wachstum je Aktie und Wachstum des Unternehmens sind zwei verschiedene Dinge
Der zweite Blick gilt der Gewinn- und Verlustrechnung, und dort steht eine Diskrepanz, die man nur mit dem Taschenrechner sieht. Das bereinigte Ergebnis je Aktie stieg um 15 Prozent, von 5,31 auf 6,13 Dollar. Der bereinigte Nettogewinn, aus dem dieses Ergebnis berechnet wird, stieg aber nur von 2,252 auf 2,424 Milliarden Dollar, ein Plus von 7,6 Prozent. Die Differenz ist die Aktienzahl. Sie sank binnen zwölf Monaten von 424 auf 395 Millionen verwässerte Aktien, um 6,8 Prozent. Etwa die Hälfte des Gewinnwachstums je Aktie, mit dem Adobe in der Schlagzeile steht, stammt also nicht aus dem Geschäft, sondern aus dem Rückkauf eigener Aktien. Im Quartal allein kaufte der Konzern 9,5 Millionen Aktien für 2,232 Milliarden Dollar zurück, im Schnitt zu rund 235 Dollar, und die Ermächtigung des Verwaltungsrats erlaubt weitere 24,55 Milliarden Dollar. Das ist bei 100 Milliarden Börsenwert ein Viertel des Unternehmens.
Beim GAAP-Nettogewinn, also nach US-Bilanzrecht inklusive der aktienbasierten Vergütung, ist das Bild noch deutlicher: 1,827 Milliarden nach 1,772 Milliarden Dollar, ein Plus von 3,1 Prozent, während das GAAP-Ergebnis je Aktie um elf Prozent zulegte. Man muss das nicht als Trick lesen. Ein Rückkauf zum 9,6-Fachen des Gewinns ist für die verbleibenden Aktionäre eine gute Verwendung von Geld, weit besser als die meisten Übernahmen, die Softwarekonzerne in den vergangenen Jahren getätigt haben. Aber man sollte wissen, was man kauft: ein Unternehmen, dessen Gewinn im hohen einstelligen Bereich wächst und dessen Ergebnis je Aktie im mittleren zweistelligen Bereich wächst, weil es sich selbst aufkauft.
Was der Preis sagt
Bei 252 Dollar und einem für dieses Jahr in Aussicht gestellten bereinigten Gewinn von rund 24,50 Dollar je Aktie liegt die Gewinnrendite bei 9,7 Prozent, mit der aktuellen Konsensschätzung für das kommende Jahr nach den Daten von Stockanalysis bei 10,6 Prozent. Die zehnjährige US-Staatsanleihe rentierte am Freitag knapp unter fünf Prozent, dem höchsten Stand seit fast drei Jahren, und die Terminmärkte preisen für die Fed-Sitzung am Mittwoch mit rund 90 Prozent Wahrscheinlichkeit eine Zinserhöhung. Adobe bietet also rechnerisch das Doppelte der risikolosen Rendite, und zwar aus einem Geschäft, das 44 Prozent operative Marge hat und im Quartal 2,52 Milliarden Dollar operativen Cashflow erwirtschaftete, einen Rekord für ein drittes Quartal.
Ein Markt, der ein solches Unternehmen mit dem 9,4-Fachen bewertet, sagt nicht, dass die Zahlen falsch sind. Er sagt, dass er sie für vergänglich hält. Das Vielfache impliziert, dass der Gewinn nicht 13 Prozent wächst, sondern in absehbarer Zeit fällt, und zwar nicht ein wenig, sondern strukturell. Die Erzählung dahinter ist bekannt: Generative KI-Modelle von OpenAI, Google und einer Reihe kleinerer Anbieter erzeugen Bilder, Videos und Layouts, für die man früher Photoshop, Premiere und InDesign brauchte, und sie tun es zunehmend in Werkzeugen, die Adobe nicht gehören. Wenn das stimmt, ist die Freemium-Wende nicht Offensive, sondern Defensive: Adobe verschenkt, was es bald nicht mehr verkaufen könnte, um wenigstens die Nutzer zu behalten. Und der Markt bepreist genau das.
Die zweite Umstellung unter demselben Chef
Es lohnt sich, die Geschichte zu kennen, die Narayen selbst am Donnerstag erzählte. Als er 2007 die Führung übernahm, verkaufte Adobe Softwarepakete in Kartons, die Creative Suite, für über tausend Dollar pro Lizenz, mit einem neuen Release alle achtzehn Monate. 2012 kündigte er die Umstellung auf das Abonnement an, die Creative Cloud, und 2013 stellte der Konzern den Verkauf der Kartons ganz ein. Der Umsatz fiel im Geschäftsjahr 2013, und auch 2014 lag er noch unter dem Niveau von 2012. Die Aktie stagnierte während der Umstellung, Analysten schrieben von einem riskanten Experiment. Danach hat sich der Umsatz bis heute versechsfacht, und die Aktie stieg vom Tief bis zum Hoch 2021 um mehr als das Zwanzigfache. Es ist eine der erfolgreichsten Geschäftsmodell-Umstellungen der Softwaregeschichte.
Narayen argumentiert, dass er nun ein zweites Mal dasselbe tut: bewusst auf kurzfristigen Umsatz verzichten, um ein Modell zu bauen, das in fünf Jahren größer ist. Auf die Frage eines Analysten, warum Adobe geplante Preiserhöhungen in der Creative Cloud verschoben habe, antwortete er, er sei „wirklich froh, dass wir uns nicht auf die Preismaßnahmen konzentriert haben“, das hätte zwar kurzfristig Erleichterung gebracht, sei aber nicht so entscheidend wie die Gewinnung neuer Nutzer. Chakravarthy, der 2020 von Informatica kam, wo er Vorstandschef war, und seither das Geschäft mit Marketing- und Kundendaten-Software führte, ergänzte, man konzentriere sich „zuerst darauf, neue Nutzer zu gewinnen“, und erst dann auf die Intensität ihrer KI-Nutzung. Das ist ein konsistentes Argument. Es hat nur einen Haken: 2012 gab es keine Alternative zu Photoshop. 2026 gibt es sie, und sie ist teilweise kostenlos.
Wo das KI-Geschäft steht, in Zahlen
Adobe hat seit diesem Jahr eine Kennzahl, die es „AI-first ARR“ nennt, also wiederkehrende Umsätze aus Produkten, die von vornherein um generative KI herum gebaut sind: Firefly, den Acrobat-KI-Assistenten, GenStudio für automatisierte Werbeproduktion. Diese Kennzahl überschritt im Quartal 650 Millionen Dollar und wächst um mehr als 150 Prozent. Der Firefly-ARR allein legte im Quartalsvergleich um 40 Prozent zu, die monatlich aktiven Nutzer des Acrobat-KI-Assistenten verdoppelten sich gegenüber dem Vorquartal. Im Geschäft mit Unternehmenskunden wuchs der ARR der Marketing-Plattformen, Experience Manager, GenStudio und Experience Platform, um mehr als 20 Prozent.
Man sollte diese Zahlen in Relation setzen. 650 Millionen Dollar sind 2,4 Prozent des gesamten ARR von 27,5 Milliarden. Wenn sich das KI-Geschäft in zwölf Monaten noch einmal um 150 Prozent vergrößert, sind es 1,6 Milliarden, also sechs Prozent. Das ist beachtlich und es ist noch nicht das, was den Konzern trägt. Was den Konzern trägt, sind die 4,65 Milliarden Dollar Quartalsumsatz mit Kreativ- und Marketingprofis, die um 13 Prozent wuchsen, und die 1,91 Milliarden mit Geschäftsleuten und Konsumenten, im Wesentlichen Acrobat, die um 16 Prozent wuchsen. Beide Segmente wachsen zweistellig. Beide werden vom Markt so bepreist, als wären sie in Auflösung.
Was das für Anleger in Deutschland und Österreich bedeutet
Adobe zahlt keine Dividende, und das ist in diesem Fall eine steuerlich relevante Eigenschaft. Der gesamte Kapitalrückfluss läuft über Rückkäufe. Für einen deutschen Anleger, der die Aktie über Xetra oder Tradegate hält, fällt damit keine Abgeltungsteuer auf laufende Erträge an, keine US-Quellensteuer, kein Formular W-8BEN, keine Anrechnungsfrage. Besteuert wird erst der Veräußerungsgewinn, mit 26,375 Prozent inklusive Solidaritätszuschlag in Deutschland und 27,5 Prozent Kapitalertragsteuer in Österreich. Wer die These teilt, dass ein Konzern mit zehn Prozent Gewinnrendite, der ein Viertel seiner Aktien zurückkaufen darf, mehr wert ist als das 9,4-Fache, hält die Aktie im Zweifel lange, und dann ist die Dividendenlosigkeit ein Vorteil.
Der deutsche Vergleichsfall ist nicht Adobe, sondern die Erinnerung an zwei Umstellungen. SAP verlor im Oktober 2020 an einem einzigen Tag mehr als ein Fünftel seines Börsenwerts, als der Vorstand die Prognose senkte, weil er die Kunden schneller in die Cloud bringen wollte, und wurde in den Jahren danach zum wertvollsten Unternehmen Europas. Nemetschek, der Münchner Hersteller von Bau- und Design-Software, hat seine Umstellung auf Abonnements über mehrere Jahre gestreckt und wurde dafür mit einem der höchsten Vielfachen im Dax bezahlt, weil die Umstellung sichtbar in wiederkehrenden Umsätzen ankam. Der Unterschied zu Adobe ist genau der, um den es hier geht: Bei SAP und Nemetschek war die Umstellung eine Frage der Rechnungsart, nicht des Produkts. Bei Adobe fragt der Markt, ob das Produkt in fünf Jahren noch das ist, wofür Menschen bezahlen.
Die Gegenrechnung
Die Gegenposition ist nicht schwach, und man sollte sie ernst nehmen. Erstens: Die Prognose für das vierte Quartal, 6,80 bis 6,85 Milliarden Dollar, bedeutet gegenüber den 6,76 Milliarden des dritten nur ein Plus von 0,6 bis 1,3 Prozent. Das ist für ein Quartal, das saisonal das stärkste sein sollte, wenig, und es lag unter dem, was Teile des Marktes erwartet hatten. Zweitens: Ein Net-New-ARR-Rückgang von mehr als einem Drittel ist keine Rundungsgröße. Das Management sagt, er sei gewollt. Aber gewollt und gut sind nicht dasselbe, und ob die 100 Millionen kostenlosen Nutzer jemals zahlen, ist eine Wette, keine Kennzahl. Drittens: Die Freemium-Nutzer kosten Geld. Jede Bildgenerierung in Firefly verbraucht Rechenleistung, die Adobe bezahlt, ohne dass ein Kunde sie bezahlt. Die bereinigte Marge von 44 Prozent ist bemerkenswert stabil, aber sie ist kein Naturgesetz, wenn die Nutzerzahl um 70 Prozent im Jahr wächst und der Umsatz um 13.
Viertens, und das ist der Punkt, den die Bullen am liebsten übersehen: Ein Chef, der ein Unternehmen neunzehn Jahre lang geführt und einmal erfolgreich umgebaut hat, übergibt mitten in der zweiten Umstellung an einen Nachfolger, der aus dem Datengeschäft kommt, nicht aus der Kreativsoftware. Das kann die richtige Wahl sein, das agentische Zeitalter, von dem Chakravarthy sprach, ist ein Datenthema. Aber der Markt bepreist Übergänge in der Regel mit Abschlag, nicht mit Aufschlag. Und fünftens: Zehn Prozent Gewinnrendite sind bei fünf Prozent Anleihezins etwas anderes als bei einem Prozent. Ein Teil der Kompression des Vielfachen von Adobe ist keine Adobe-Geschichte, sondern die Geschichte des ganzen Softwaresektors in einem Jahr, in dem die Fed erhöht statt zu senken.
Woran man erkennen wird, wer recht hat
Der Streit zwischen dem Konzern, der sagt, er investiere in Nutzer, und dem Markt, der sagt, er verschenke sein Produkt, lässt sich nicht an der Umsatzzahl entscheiden. Er lässt sich an drei Größen entscheiden, die Adobe in den nächsten zwei Quartalen liefern wird. Erstens der Auftragsbestand im vierten Quartal: Steven Day hat selbst gesagt, dass RPO und die kurzfristigen RPO im vierten Quartal saisonal springen. Wenn der Sprung ausbleibt oder das Wachstum unter acht Prozent fällt, ist das Freemium-Argument widerlegt, weil dann auch das Bestandsgeschäft langsamer wird. Zweitens das Net New ARR im vierten Quartal, das erste Quartal, in dem die Vergleichsbasis des Vorjahres bereits den Beginn der Freemium-Umlenkung enthält. Bleibt der Rückgang bei einem Drittel, ist es kein Basiseffekt. Drittens die Konversionsrate der 100 Millionen: Adobe hat sie nicht genannt. Wenn der Konzern sie im Dezember beim ersten Auftritt des neuen Chefs nennt, ist das ein Zeichen, dass sie vorzeigbar ist. Wenn nicht, hat der Markt seinen Grund.
Bis dahin gilt die nüchterne Lesart: Adobe ist ein Unternehmen, das mit 13 Prozent wächst, 44 Prozent Marge hat, keine Nettoschulden trägt, die man ernst nehmen müsste, und zum 9,4-Fachen des Gewinns zu haben ist. Das ist entweder eine der günstigsten Softwareaktien der Welt oder ein Unternehmen, dessen Gewinne in fünf Jahren halb so groß sind. Der Markt hat sich am Freitag mit einem Plus von 1,4 Prozent für keine der beiden Lesarten entschieden. Er hat lediglich festgestellt, dass ein Rekordquartal nicht reicht, um die Frage zu beantworten. Das ist, bei aller Nüchternheit, der eigentliche Befund: Bei Adobe zählen Quartalszahlen nicht mehr. Es zählt, ob 100 Millionen Menschen, die heute nichts bezahlen, in zwei Jahren etwas bezahlen. Für die Antwort gibt es keine Kennzahl, nur einen Preis, und der lautet: das Neunfache.
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