El jueves por la noche Adobe presentó las cuentas del tercer trimestre de su ejercicio fiscal 2026 y, medido por todo lo que una empresa de software puede meter en una nota de prensa, fue un buen trimestre. Los ingresos crecieron un 13 por ciento hasta 6.760 millones de dólares, por encima de los 6.690 millones del consenso. El beneficio ajustado por acción fue de 6,13 dólares frente a los 6,07 que esperaban los analistas. La previsión anual se elevó, a entre 26.580 y 26.630 millones de ingresos y entre 24,45 y 24,50 dólares de beneficio ajustado por acción. Más de mil millones de personas utilizan ya cada mes al menos un producto de Adobe. Y la compañía anunció que Shantanu Narayen, consejero delegado desde diciembre de 2007, cederá el puesto el 1 de diciembre a Anil Chakravarthy y pasará a ser presidente ejecutivo.
La acción cayó un 2,3 por ciento en la sesión regular del jueves, a 248,95 dólares, llegó a perder casi un cinco por ciento fuera de hora y cerró el viernes en 252,23 dólares, un 1,4 por ciento arriba en una jornada en la que el mercado en su conjunto ganó casi un uno por ciento. Se puede leer como un encogimiento de hombros. Conviene leerlo como un veredicto. Adobe ha perdido un tercio de su valor en bolsa en doce meses, desde un máximo de 370,86 dólares hasta un mínimo de 190,12, y con una capitalización de 100.000 millones cotiza hoy a 9,4 veces el beneficio que ella misma prevé para este año. Es el múltiplo de una tabaquera o de una compañía telefónica, no el de un negocio que crece un 13 por ciento con un 44 por ciento de margen operativo. La pregunta de este comentario no es, por tanto, si el trimestre fue bueno. Lo fue. La pregunta es qué sabe el mercado, o qué cree saber, cuando valora una empresa que crece como si estuviera menguando.
La cifra que no estaba en el titular
Cada trimestre Adobe publica sus ingresos recurrentes anualizados, el ARR. Alcanzaron 27.500 millones de dólares, un 11,2 por ciento más que hace un año. Suena sólido hasta que se calcula el año anterior: 27.500 millones entre 1,112 son unos 24.730 millones, así que el incremento en doce meses fue de 2.770 millones. Lo que interesaba a los analistas en la conferencia, sin embargo, no era el stock sino el flujo, el ARR neto nuevo añadido en el trimestre. Y tras la insistencia de varias casas quedó claro que ese flujo estaba entre un 36 y un 37 por ciento por debajo del mismo trimestre del año pasado.
La dirección no discutió la cifra. La explicó. Desde hace varios trimestres Adobe desvía deliberadamente una parte creciente del tráfico de sus webs no hacia el embudo de compra, sino hacia productos gratuitos: Adobe Express, los niveles gratuitos de Firefly y de Acrobat. Los usuarios activos mensuales de los productos creativos gratuitos superaron los 100 millones en el trimestre, más de un 70 por ciento de aumento. Acrobat y Express juntos superan los 900 millones de usuarios mensuales. El precio de esa estrategia es que quien antes habría introducido una tarjeta de crédito tras siete días de prueba ahora, de momento, no paga nada. El director financiero, Steven Day, dijo literalmente que la evolución de la cartera «refleja nuestro empeño en acelerar la captación de nuevos usuarios a través del modelo freemium». Las obligaciones de rendimiento pendientes, la cartera contratada, crecieron un ocho por ciento hasta 22.160 millones, el ritmo más lento desde comienzos de 2023, mientras los ingresos crecían un 13. La cartera es el ingreso de mañana. Cuando crece más despacio que el ingreso de hoy, el balance está diciendo que la tasa de crecimiento va a bajar.
Crecer por acción y crecer como empresa son dos cosas distintas
La segunda mirada corresponde a la cuenta de resultados, donde hay una discrepancia que solo se ve con calculadora. El beneficio ajustado por acción subió un 15 por ciento, de 5,31 a 6,13 dólares. El beneficio neto ajustado del que sale esa cifra subió solo de 2.252 a 2.424 millones, un 7,6 por ciento. La diferencia es el número de acciones. Cayó de 424 a 395 millones de títulos diluidos en doce meses, un 6,8 por ciento. Aproximadamente la mitad del crecimiento del beneficio por acción que Adobe pone en el titular no procede del negocio, sino de la recompra de sus propias acciones. Solo en el trimestre la compañía recompró 9,5 millones de títulos por 2.232 millones de dólares, a unos 235 dólares de media, y la autorización del consejo permite otros 24.550 millones. Sobre 100.000 millones de capitalización, eso es una cuarta parte de la empresa.
En términos GAAP, es decir, según la contabilidad estadounidense y contando la remuneración en acciones, el cuadro es aún más nítido: 1.827 millones de beneficio neto frente a 1.772, un 3,1 por ciento más, mientras el beneficio GAAP por acción subía un once por ciento. Nada de esto tiene que leerse como un truco. Recomprar a 9,6 veces beneficios es un buen uso del dinero para el accionista que se queda, mucho mejor que la mayoría de las adquisiciones que las empresas de software han hecho en los últimos años. Pero conviene saber qué se compra: una empresa cuyo beneficio crece a un dígito alto y cuyo beneficio por acción crece a dos dígitos medios porque se está comprando a sí misma.
Lo que dice el precio
A 252 dólares y con unos 24,50 dólares de beneficio ajustado por acción previstos para este año, la rentabilidad por beneficio es del 9,7 por ciento; con el consenso actual para el año próximo, según los datos de Stockanalysis, del 10,6 por ciento. El bono estadounidense a diez años rendía el viernes poco menos del cinco por ciento, su nivel más alto en casi tres años, y los futuros asignan cerca de un 90 por ciento de probabilidad a una subida de tipos en la reunión de la Reserva Federal del miércoles. Adobe ofrece, aritméticamente, el doble de la rentabilidad sin riesgo, y lo hace desde un negocio con un 44 por ciento de margen operativo que generó 2.520 millones de caja operativa en el trimestre, un récord para un tercer trimestre.
Un mercado que valora una empresa así a 9,4 veces no está diciendo que las cifras sean falsas. Está diciendo que son perecederas. El múltiplo implica que el beneficio no crecerá un 13 por ciento, sino que en un horizonte previsible caerá, y no un poco, sino de forma estructural. El relato de fondo es conocido: los modelos generativos de OpenAI, Google y una serie de proveedores menores producen imágenes, vídeo y maquetas para las que antes hacía falta Photoshop, Premiere o InDesign, y cada vez más lo hacen dentro de herramientas que no son de Adobe. Si eso es cierto, el giro al freemium no es ofensiva sino defensa: Adobe regala lo que pronto quizá no pueda vender, para al menos conservar a los usuarios. Y el mercado está poniendo precio exactamente a eso.
La segunda transición con el mismo jefe
Merece la pena conocer la historia que el propio Narayen contó el jueves. Cuando asumió el mando en 2007, Adobe vendía software en cajas, la Creative Suite, a más de mil dólares por licencia, con una versión nueva cada dieciocho meses. En 2012 anunció el paso a la suscripción, la Creative Cloud, y en 2013 la empresa dejó de vender cajas por completo. Los ingresos cayeron en el ejercicio 2013, y en 2014 seguían por debajo del nivel de 2012. La acción se estancó durante la transición y los analistas hablaban de un experimento arriesgado. Desde entonces los ingresos se han multiplicado por más de seis, y la acción subió más de veinte veces desde el mínimo hasta el máximo de 2021. Es una de las transiciones de modelo de negocio más exitosas de la historia del software.
Narayen sostiene que ahora hace lo mismo por segunda vez: renunciar a ingresos a corto plazo para construir un modelo que dentro de cinco años sea mayor. Cuando un analista le preguntó por qué Adobe había aplazado las subidas de precio previstas en Creative Cloud, respondió que estaba «realmente contento de que no nos hayamos centrado en las medidas de precio», porque aunque habrían dado cierto alivio a corto plazo, no serían tan decisivas como seguir captando nuevos usuarios. Chakravarthy, que llegó de Informatica en 2020, donde era consejero delegado, y que desde entonces dirige el negocio de software de marketing y datos de clientes, añadió que la empresa se centra «primero en asegurarnos de que estamos captando nuevos usuarios», y solo después en la intensidad de su uso de la IA. Es un argumento coherente. Tiene una pega: en 2012 no había alternativa a Photoshop. En 2026 la hay, y en parte es gratis.
Dónde está el negocio de IA, en cifras
Desde este año Adobe publica una métrica que llama «AI-first ARR», ingresos recurrentes de productos construidos desde el principio en torno a la IA generativa: Firefly, el asistente de IA de Acrobat, GenStudio para la producción automatizada de publicidad. Esa métrica superó los 650 millones de dólares en el trimestre y crece más de un 150 por ciento. El ARR de Firefly por sí solo subió un 40 por ciento respecto al trimestre anterior, y los usuarios activos mensuales del asistente de Acrobat se duplicaron. En el negocio con grandes empresas, el ARR de las plataformas de marketing, Experience Manager, GenStudio y Experience Platform, creció más de un 20 por ciento.
Conviene poner esas cifras en contexto. 650 millones son el 2,4 por ciento de un ARR total de 27.500 millones. Si el negocio de IA vuelve a crecer un 150 por ciento en doce meses, serán 1.600 millones, un seis por ciento. Es notable, y todavía no es lo que sostiene a la compañía. Lo que la sostiene son los 4.650 millones de ingresos trimestrales con profesionales creativos y de marketing, que crecieron un 13 por ciento, y los 1.910 millones con profesionales y consumidores, esencialmente Acrobat, que crecieron un 16. Ambos segmentos crecen a dos dígitos. A ambos los valora el mercado como si estuvieran en liquidación.
Qué significa para el inversor español
Adobe no paga dividendo, y en este caso eso es una característica fiscalmente relevante. Toda la devolución de capital se hace por recompras. Para un inversor español que tenga la acción a través de un bróker, no hay retención en origen estadounidense que reclamar, no hay formulario W-8BEN que importe para el cobro y no hay renta anual que declarar. Solo tributa la ganancia al vender, en la base del ahorro del IRPF, entre el 19 y el 30 por ciento según el tramo. Quien venda con pérdidas para volver a comprar debe recordar la regla de los dos meses, que impide computar la minusvalía si se recompran valores homogéneos en ese plazo; y quien supere los 50.000 euros en valores en el extranjero tiene el modelo 720 en marzo. Quien comparta la tesis de que una empresa con un diez por ciento de rentabilidad por beneficio, autorizada a recomprar una cuarta parte de sus acciones, vale más de 9,4 veces, mantendrá el título a largo plazo, y entonces la ausencia de dividendo es una ventaja.
El espejo español no es Adobe, sino el recuerdo de otras transiciones. Amadeus, la mayor empresa de software cotizada en Madrid, pasó de cobrar por transacción a un modelo mixto con la nube y fue castigada durante años por la pandemia antes de que el mercado volviera a pagarle un múltiplo alto, porque el negocio recurrente resistió. Indra ha convertido a Minsait en la parte del grupo que el mercado valora precisamente por su porcentaje de ingresos recurrentes. En Europa, Dassault Systèmes y SAP atravesaron sus propias transiciones a la suscripción con caídas de un día de dos dígitos y recuperaciones de varios años. La diferencia con Adobe es exactamente el punto de este comentario: en esos casos la transición era una cuestión de cómo se factura, no de qué se vende. En Adobe, el mercado se pregunta si dentro de cinco años el producto seguirá siendo aquello por lo que la gente paga.
La cuenta contraria
La posición contraria no es débil, y hay que tomarla en serio. Primero: la previsión del cuarto trimestre, entre 6.800 y 6.850 millones, supone respecto a los 6.760 del tercero un aumento de solo el 0,6 al 1,3 por ciento. Para el trimestre que estacionalmente debería ser el más fuerte es poco, y quedó por debajo de lo que esperaba parte del mercado; por eso la acción cayó un cinco por ciento fuera de hora antes de recuperarse. Segundo: una caída de más de un tercio en el ARR neto nuevo no es un redondeo. La dirección dice que es deliberada. Deliberado y bueno no son lo mismo, y que los 100 millones de usuarios gratuitos paguen algún día es una apuesta, no una métrica. Tercero: los usuarios gratuitos cuestan dinero. Cada imagen generada en Firefly consume cómputo que Adobe paga y que ningún cliente paga. El margen ajustado del 44 por ciento es notablemente estable, pero no es una ley de la naturaleza cuando los usuarios crecen un 70 por ciento al año y los ingresos un 13.
Cuarto, y es el punto que los alcistas prefieren saltarse: un consejero delegado que ha dirigido la empresa diecinueve años y la ha reconstruido una vez con éxito entrega el mando en mitad de la segunda reconstrucción a un sucesor que viene del negocio de datos, no del software creativo. Puede ser la elección correcta; la era de los agentes de la que habló Chakravarthy es un asunto de datos. Pero el mercado suele valorar las transiciones con descuento, no con prima. Y quinto: un diez por ciento de rentabilidad por beneficio significa algo distinto con el bono al cinco por ciento que al uno. Parte de la compresión del múltiplo de Adobe no es una historia de Adobe, sino la de todo el sector del software en un año en el que la Fed sube en vez de bajar.
Cómo sabremos quién tiene razón
La disputa entre una empresa que dice invertir en usuarios y un mercado que dice que regala su producto no se resolverá en la línea de ingresos. Se resolverá con tres cifras que Adobe entregará en los próximos dos trimestres. Primera, la cartera del cuarto trimestre: el propio Steven Day dijo que el RPO y el RPO corriente dan un salto estacional en el cuarto trimestre. Si el salto no aparece, o el crecimiento baja del ocho por ciento, el argumento freemium queda refutado, porque entonces también la base instalada se frena. Segunda, el ARR neto nuevo del cuarto trimestre, el primero en el que la comparación con el año anterior ya incluye el inicio del desvío al freemium. Si la caída sigue siendo de un tercio, no es efecto base. Tercera, la tasa de conversión de los 100 millones: Adobe no la ha dado. Si la da en diciembre, en la primera comparecencia del nuevo consejero delegado, será señal de que es presentable. Si no, el mercado tiene su motivo.
Hasta entonces vale la lectura sobria: Adobe es una empresa que crece un 13 por ciento, gana un 44 por ciento de margen, no carga con deuda neta que deba preocupar y se puede comprar a 9,4 veces beneficios. Eso es, o bien una de las acciones de software más baratas del mundo, o bien una empresa cuyos beneficios serán la mitad dentro de cinco años. El mercado, con el 1,4 por ciento de subida del viernes, no eligió ninguna de las dos lecturas. Solo constató que un trimestre récord no basta para responder a la pregunta. Ese es, con toda sobriedad, el hallazgo real: en Adobe ya no cuentan las cifras trimestrales. Cuenta si 100 millones de personas que hoy no pagan nada pagarán algo dentro de dos años. Para esa respuesta no hay métrica, solo un precio, y el precio es nueve veces.
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