Jeudi soir, Adobe a publié les comptes du troisième trimestre de son exercice fiscal 2026 et, à l’aune de tout ce qu’un éditeur de logiciels peut faire tenir dans un communiqué, ce fut un bon trimestre. Le chiffre d’affaires a progressé de 13 pour cent à 6,76 milliards de dollars, au-dessus des 6,69 milliards du consensus. Le bénéfice ajusté par action est ressorti à 6,13 dollars contre 6,07 attendus par les analystes. La prévision annuelle a été relevée, à 26,58–26,63 milliards de chiffre d’affaires et 24,45–24,50 dollars de bénéfice ajusté par action. Plus d’un milliard de personnes utilisent désormais chaque mois au moins un produit Adobe. Et le groupe a annoncé que Shantanu Narayen, directeur général depuis décembre 2007, passera la main le 1er décembre à Anil Chakravarthy et deviendra président exécutif du conseil.
L’action a perdu 2,3 pour cent en séance régulière jeudi, à 248,95 dollars, a cédé jusqu’à près de cinq pour cent hors séance et a clôturé vendredi à 252,23 dollars, en hausse de 1,4 pour cent, un jour où l’ensemble du marché gagnait près d’un pour cent. On peut y voir un haussement d’épaules. Il faut y lire un verdict. Adobe a perdu un tiers de sa valeur boursière en douze mois, d’un plus haut de 370,86 dollars à un plus bas de 190,12, et avec une capitalisation de 100 milliards, le titre se paie aujourd’hui 9,4 fois le bénéfice que l’entreprise elle-même prévoit pour cette année. C’est le multiple d’un cigarettier ou d’un opérateur télécom, pas celui d’une activité qui croît de 13 pour cent avec une marge opérationnelle de 44 pour cent. La question de ce commentaire n’est donc pas de savoir si le trimestre était bon. Il l’était. La question est ce que le marché sait, ou croit savoir, lorsqu’il valorise une entreprise en croissance comme si elle rétrécissait.
Le chiffre qui n’était pas dans le titre
Chaque trimestre, Adobe publie ses revenus récurrents annualisés, l’ARR. Ils ont atteint 27,50 milliards de dollars, en hausse de 11,2 pour cent sur un an. Cela paraît solide jusqu’à ce qu’on calcule l’année précédente : 27,50 milliards divisés par 1,112 donnent environ 24,73 milliards, soit une progression de 2,77 milliards en douze mois. Ce qui intéressait les analystes pendant la conférence, toutefois, ce n’était pas le stock mais le flux, l’ARR net nouveau ajouté au cours du trimestre. Et après l’insistance de plusieurs maisons, il est apparu que ce flux se situait 36 à 37 pour cent en dessous de celui du même trimestre de l’an dernier.
La direction n’a pas contesté le chiffre. Elle l’a expliqué. Depuis plusieurs trimestres, Adobe détourne délibérément une part croissante du trafic de ses sites, non plus vers le tunnel d’achat, mais vers des produits gratuits : Adobe Express, les paliers gratuits de Firefly et d’Acrobat. Les utilisateurs actifs mensuels des produits créatifs gratuits ont dépassé les 100 millions sur le trimestre, en hausse de plus de 70 pour cent. Acrobat et Express réunis dépassent les 900 millions d’utilisateurs mensuels. Le prix de cette stratégie, c’est que ceux qui auraient autrefois saisi une carte bancaire après sept jours d’essai ne paient, pour l’instant, rien du tout. Le directeur financier Steven Day a dit textuellement que l’évolution du carnet de commandes « reflète notre volonté d’accélérer l’acquisition de nouveaux utilisateurs par le modèle freemium ». Les obligations de performance restantes, le carnet contractualisé, ont progressé de huit pour cent à 22,16 milliards, le rythme le plus lent depuis début 2023, alors que le chiffre d’affaires croissait de 13. Le carnet, c’est le chiffre d’affaires de demain. Lorsqu’il croît moins vite que celui d’aujourd’hui, le bilan dit que le taux de croissance va baisser.
Croître par action et croître comme entreprise sont deux choses différentes
Le deuxième regard revient au compte de résultat, où se cache un écart qu’on ne voit qu’avec une calculatrice. Le bénéfice ajusté par action a progressé de 15 pour cent, de 5,31 à 6,13 dollars. Le résultat net ajusté dont ce chiffre découle n’a progressé que de 2,252 à 2,424 milliards, soit 7,6 pour cent. La différence, c’est le nombre d’actions. Il est passé de 424 à 395 millions de titres dilués en douze mois, une baisse de 6,8 pour cent. Environ la moitié de la croissance du bénéfice par action qu’Adobe met en titre ne vient donc pas de l’activité, mais du rachat de ses propres actions. Sur le seul trimestre, le groupe a racheté 9,5 millions de titres pour 2,232 milliards de dollars, soit environ 235 dollars pièce en moyenne, et l’autorisation du conseil permet encore 24,55 milliards. Sur 100 milliards de capitalisation, c’est un quart de l’entreprise.
En normes GAAP, c’est-à-dire selon la comptabilité américaine et en incluant la rémunération en actions, le tableau est plus net encore : 1,827 milliard de résultat net contre 1,772, en hausse de 3,1 pour cent, tandis que le bénéfice GAAP par action progressait de onze pour cent. Rien de tout cela ne doit se lire comme un artifice. Racheter à 9,6 fois les bénéfices est un bon usage de la trésorerie pour l’actionnaire qui reste, bien meilleur que la plupart des acquisitions réalisées par les éditeurs de logiciels ces dernières années. Mais il faut savoir ce qu’on achète : une entreprise dont le bénéfice croît à un rythme à un chiffre élevé et dont le bénéfice par action croît à deux chiffres parce qu’elle s’achète elle-même.
Ce que dit le prix
À 252 dollars et avec environ 24,50 dollars de bénéfice ajusté par action prévus pour cette année, le rendement bénéficiaire est de 9,7 pour cent ; avec le consensus actuel pour l’an prochain, selon les données de Stockanalysis, il est de 10,6 pour cent. Le Treasury à dix ans rapportait vendredi un peu moins de cinq pour cent, son niveau le plus haut depuis près de trois ans, et les contrats à terme attribuent environ 90 pour cent de probabilité à une hausse des taux lors de la réunion de la Réserve fédérale de mercredi. Adobe offre donc, arithmétiquement, le double du taux sans risque, à partir d’une activité à 44 pour cent de marge opérationnelle qui a généré 2,52 milliards de flux de trésorerie d’exploitation sur le trimestre, un record pour un troisième trimestre.
Un marché qui valorise une telle entreprise 9,4 fois ne dit pas que les chiffres sont faux. Il dit qu’ils sont périssables. Le multiple implique que le bénéfice ne croîtra pas de 13 pour cent, mais qu’il baissera à un horizon prévisible, et pas un peu : structurellement. Le récit sous-jacent est connu : les modèles génératifs d’OpenAI, de Google et d’une série d’acteurs plus petits produisent des images, des vidéos et des maquettes qui exigeaient autrefois Photoshop, Premiere ou InDesign, et ils le font de plus en plus à l’intérieur d’outils qui n’appartiennent pas à Adobe. Si c’est vrai, le virage freemium n’est pas une offensive mais une défense : Adobe offre ce qu’il pourrait bientôt ne plus réussir à vendre, pour au moins garder les utilisateurs. Et c’est exactement cela que le marché met à prix.
La deuxième transition sous le même patron
Il vaut la peine de connaître l’histoire que Narayen lui-même a racontée jeudi. Lorsqu’il a pris les commandes en 2007, Adobe vendait des logiciels en boîte, la Creative Suite, à plus de mille dollars la licence, avec une nouvelle version tous les dix-huit mois. En 2012, il a annoncé le passage à l’abonnement, la Creative Cloud, et en 2013 le groupe a cessé complètement de vendre des boîtes. Le chiffre d’affaires a reculé sur l’exercice 2013, et en 2014 il restait sous le niveau de 2012. L’action a stagné pendant la transition et les analystes parlaient d’une expérience risquée. Depuis, le chiffre d’affaires a plus que sextuplé et l’action a été multipliée par plus de vingt entre le point bas et le sommet de 2021. C’est l’une des transitions de modèle économique les plus réussies de l’histoire du logiciel.
Narayen soutient qu’il refait aujourd’hui la même chose une deuxième fois : renoncer délibérément à du chiffre d’affaires à court terme pour bâtir un modèle plus grand dans cinq ans. Interrogé par un analyste sur les raisons du report des hausses de prix prévues sur la Creative Cloud, il a répondu être « vraiment content que nous ne nous soyons pas concentrés sur les mesures tarifaires », car si elles auraient apporté un soulagement à court terme, elles ne seraient pas aussi décisives que la poursuite de la conquête d’utilisateurs. Chakravarthy, arrivé d’Informatica en 2020, dont il était le directeur général, et qui dirige depuis l’activité de logiciels de marketing et de données clients, a ajouté que l’entreprise se concentre « d’abord sur l’acquisition de nouveaux utilisateurs », et seulement ensuite sur l’intensité de leur usage de l’IA. C’est un argument cohérent. Il a un seul défaut : en 2012, il n’existait pas d’alternative à Photoshop. En 2026, il en existe, et elle est en partie gratuite.
Où en est l’activité IA, en chiffres
Depuis cette année, Adobe publie un indicateur qu’il appelle « AI-first ARR », les revenus récurrents des produits conçus dès l’origine autour de l’IA générative : Firefly, l’assistant IA d’Acrobat, GenStudio pour la production publicitaire automatisée. Cet indicateur a dépassé 650 millions de dollars sur le trimestre et croît de plus de 150 pour cent. L’ARR de Firefly à lui seul a progressé de 40 pour cent d’un trimestre à l’autre, et les utilisateurs actifs mensuels de l’assistant d’Acrobat ont doublé. Dans l’activité grands comptes, l’ARR des plateformes marketing, Experience Manager, GenStudio et Experience Platform, a progressé de plus de 20 pour cent.
Ces chiffres méritent une mise en perspective. 650 millions représentent 2,4 pour cent d’un ARR total de 27,5 milliards. Si l’activité IA croît encore de 150 pour cent en douze mois, ce sera 1,6 milliard, soit six pour cent. C’est remarquable, et ce n’est pas encore ce qui porte l’entreprise. Ce qui la porte, ce sont les 4,65 milliards de chiffre d’affaires trimestriel réalisés avec les professionnels de la création et du marketing, en hausse de 13 pour cent, et les 1,91 milliard réalisés avec les professionnels et les particuliers, essentiellement Acrobat, en hausse de 16 pour cent. Les deux segments croissent à deux chiffres. Les deux sont valorisés par le marché comme s’ils étaient en liquidation.
Ce que cela signifie pour l’investisseur français
Adobe ne verse pas de dividende, et c’est ici une caractéristique fiscalement importante. Tout le retour de capital passe par les rachats d’actions. Pour un investisseur français qui détient le titre sur un compte-titres ordinaire, il n’y a donc aucune retenue à la source américaine à récupérer, aucun formulaire W-8BEN dont dépendrait un encaissement, aucun revenu annuel à déclarer. Seule la plus-value est imposée, à la cession, au prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, ou sur option au barème avec les abattements pour durée de détention réservés aux titres acquis avant 2018. Adobe n’est pas éligible au PEA, puisqu’il s’agit d’une société américaine ; l’exposition défiscalisée passe donc par un ETF éligible ou par les valeurs européennes comparables. Qui partage la thèse qu’une entreprise offrant dix pour cent de rendement bénéficiaire, autorisée à racheter un quart de son capital, vaut plus de 9,4 fois, conservera le titre longtemps, et alors l’absence de dividende devient un avantage.
Le miroir français n’est pas Adobe, mais le souvenir d’autres transitions. Dassault Systèmes, l’éditeur de Vélizy qui est le comparable le plus proche d’Adobe à Paris, un logiciel de conception vendu à des professionnels qui ne peuvent s’en passer, a lui aussi migré de la licence perpétuelle à l’abonnement et a vu son multiple se contracter puis se reconstituer à mesure que la part récurrente montait ; le marché le paie encore bien plus cher qu’Adobe rapporté au bénéfice, précisément parce qu’il ne doute pas que Catia et Solidworks seront encore le produit dans cinq ans. Publicis, de son côté, est le client le plus directement concerné par GenStudio : si la production publicitaire s’automatise, c’est le groupe de Maurice Lévy et d’Arthur Sadoun qui en achète ou en subit l’outil. Et Capgemini vit de l’intégration de ces plateformes chez les grands comptes, y compris d’Adobe Experience Platform. La différence avec Adobe, c’est exactement le point de ce commentaire : chez Dassault Systèmes, la transition portait sur la manière de facturer, pas sur le produit. Chez Adobe, le marché se demande si dans cinq ans le produit sera encore ce pour quoi les gens paient.
Le contre-argument
La thèse adverse n’est pas faible, et il faut la prendre au sérieux. Premièrement : la prévision du quatrième trimestre, 6,80 à 6,85 milliards, ne représente par rapport aux 6,76 milliards du troisième qu’une progression de 0,6 à 1,3 pour cent. Pour le trimestre qui devrait saisonnièrement être le plus fort, c’est mince, et c’était en dessous de ce qu’attendait une partie du marché ; c’est pour cela que l’action a perdu cinq pour cent hors séance avant de se reprendre. Deuxièmement : un recul de plus d’un tiers de l’ARR net nouveau n’est pas un arrondi. La direction dit qu’il est voulu. Voulu et bon ne sont pas synonymes, et que les 100 millions d’utilisateurs gratuits paient un jour est un pari, pas un indicateur. Troisièmement : les utilisateurs gratuits coûtent de l’argent. Chaque image générée dans Firefly consomme de la puissance de calcul qu’Adobe paie et qu’aucun client ne paie. La marge ajustée de 44 pour cent est remarquablement stable, mais elle n’est pas une loi de la nature quand les utilisateurs croissent de 70 pour cent par an et le chiffre d’affaires de 13.
Quatrièmement, et c’est le point que les optimistes préfèrent sauter : un directeur général qui a dirigé l’entreprise dix-neuf ans et l’a reconstruite une fois avec succès passe la main au milieu de la seconde reconstruction à un successeur venu de l’activité données, pas du logiciel créatif. Ce peut être le bon choix ; l’ère des agents dont a parlé Chakravarthy est une affaire de données. Mais les marchés valorisent en général les transitions avec une décote, pas une prime. Et cinquièmement : dix pour cent de rendement bénéficiaire ne signifient pas la même chose avec un Treasury à cinq pour cent qu’à un pour cent. Une partie de la compression du multiple d’Adobe n’est pas une histoire d’Adobe, mais celle de tout le secteur du logiciel dans une année où la Fed relève ses taux au lieu de les baisser.
Comment nous saurons qui a raison
Le différend entre une entreprise qui dit investir dans ses utilisateurs et un marché qui dit qu’elle brade son produit ne se tranchera pas sur la ligne du chiffre d’affaires. Il se tranchera sur trois chiffres qu’Adobe livrera au cours des deux prochains trimestres. Le premier, le carnet du quatrième trimestre : Steven Day a dit lui-même que le RPO et le RPO courant font un bond saisonnier au quatrième trimestre. Si le bond n’a pas lieu, ou si la croissance passe sous huit pour cent, l’argument freemium est réfuté, car alors la base installée ralentit elle aussi. Le deuxième, l’ARR net nouveau du quatrième trimestre, le premier où la comparaison avec l’an dernier inclut déjà le début du détournement vers le gratuit. Si le recul reste d’un tiers, ce n’est pas un effet de base. Le troisième, le taux de conversion des 100 millions : Adobe ne l’a pas communiqué. S’il le communique en décembre, lors de la première sortie du nouveau directeur général, c’est le signe qu’il est présentable. Sinon, le marché a sa raison.
D’ici là, la lecture sobre s’impose : Adobe est une entreprise qui croît de 13 pour cent, dégage 44 pour cent de marge, ne porte pas de dette nette dont il faille s’inquiéter et s’achète 9,4 fois les bénéfices. C’est soit l’une des valeurs logicielles les moins chères du monde, soit une entreprise dont les bénéfices auront diminué de moitié dans cinq ans. Le marché, avec sa hausse de 1,4 pour cent vendredi, n’a choisi aucune des deux lectures. Il a seulement constaté qu’un trimestre record ne suffit pas à répondre à la question. C’est, en toute sobriété, le véritable enseignement : chez Adobe, les chiffres trimestriels ne comptent plus. Ce qui compte, c’est de savoir si 100 millions de personnes qui ne paient rien aujourd’hui paieront quelque chose dans deux ans. Pour cette réponse, il n’existe pas d’indicateur, seulement un prix, et ce prix est de neuf fois.
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