Giovedì sera Adobe ha pubblicato i conti del terzo trimestre dell’esercizio fiscale 2026 e, misurato con tutto ciò che una società di software può far entrare in un comunicato stampa, è stato un buon trimestre. I ricavi sono cresciuti del 13 per cento a 6,76 miliardi di dollari, sopra i 6,69 miliardi del consenso. L’utile rettificato per azione è stato di 6,13 dollari contro i 6,07 attesi dagli analisti. La guidance annuale è stata alzata, a 26,58–26,63 miliardi di ricavi e 24,45–24,50 dollari di utile rettificato per azione. Più di un miliardo di persone usa ormai ogni mese almeno un prodotto Adobe. E la società ha annunciato che Shantanu Narayen, amministratore delegato dal dicembre 2007, passerà il testimone il 1º dicembre ad Anil Chakravarthy e diventerà presidente esecutivo.
Il titolo ha perso il 2,3 per cento nella seduta regolare di giovedì, a 248,95 dollari, è arrivato a cedere quasi il cinque per cento nel dopo-borsa e ha chiuso venerdì a 252,23 dollari, in rialzo dell’1,4 per cento in una giornata in cui il mercato nel suo insieme ha guadagnato quasi l’uno per cento. Si può leggerla come un’alzata di spalle. Bisognerebbe leggerla come un verdetto. Adobe ha perso un terzo del suo valore di borsa in dodici mesi, da un massimo di 370,86 dollari a un minimo di 190,12, e con una capitalizzazione di 100 miliardi tratta oggi a 9,4 volte l’utile che essa stessa prevede per quest’anno. È il multiplo di un produttore di tabacco o di una compagnia telefonica, non quello di un’azienda che cresce del 13 per cento con un margine operativo del 44. La domanda di questo commento, dunque, non è se il trimestre sia stato buono. Lo è stato. La domanda è che cosa sa il mercato, o crede di sapere, quando valuta una società in crescita come se stesse rimpicciolendo.
Il numero che non era nel titolo
Ogni trimestre Adobe comunica i ricavi ricorrenti annualizzati, l’ARR. Hanno raggiunto 27,50 miliardi di dollari, l’11,2 per cento in più rispetto a un anno fa. Suona solido finché non si calcola l’anno precedente: 27,50 miliardi diviso 1,112 fa circa 24,73 miliardi, quindi l’incremento in dodici mesi è stato di 2,77 miliardi. Ciò che interessava agli analisti durante la conferenza, però, non era lo stock ma il flusso, l’ARR netto nuovo aggiunto nel trimestre. E dopo le insistenze di diverse case è emerso che quel flusso era del 36–37 per cento inferiore a quello dello stesso trimestre dell’anno scorso.
Il management non ha contestato il numero. Lo ha spiegato. Da alcuni trimestri Adobe dirotta deliberatamente una quota crescente del traffico dei suoi siti non verso il percorso d’acquisto, ma verso prodotti gratuiti: Adobe Express, i livelli gratuiti di Firefly e di Acrobat. Gli utenti attivi mensili dei prodotti creativi gratuiti hanno superato i 100 milioni nel trimestre, oltre il 70 per cento in più. Acrobat ed Express insieme superano i 900 milioni di utenti mensili. Il prezzo di questa strategia è che chi un tempo avrebbe inserito una carta di credito dopo sette giorni di prova oggi, per ora, non paga nulla. Il direttore finanziario Steven Day ha detto testualmente che l’andamento del portafoglio ordini «riflette il nostro impegno ad accelerare l’acquisizione di nuovi utenti attraverso il modello freemium». Le obbligazioni di prestazione residue, il portafoglio contrattualizzato, sono cresciute dell’otto per cento a 22,16 miliardi, il ritmo più lento dall’inizio del 2023, mentre i ricavi crescevano del 13. Il portafoglio è il ricavo di domani. Quando cresce più lentamente del ricavo di oggi, il bilancio sta dicendo che il tasso di crescita scenderà.
Crescere per azione e crescere come azienda sono due cose diverse
Il secondo sguardo spetta al conto economico, dove c’è una discrepanza che si vede solo con la calcolatrice. L’utile rettificato per azione è salito del 15 per cento, da 5,31 a 6,13 dollari. L’utile netto rettificato da cui deriva quella cifra è salito solo da 2,252 a 2,424 miliardi, il 7,6 per cento. La differenza è il numero di azioni. È sceso da 424 a 395 milioni di titoli diluiti in dodici mesi, il 6,8 per cento. Circa metà della crescita dell’utile per azione che Adobe mette nel titolo non viene dal business, ma dal riacquisto delle proprie azioni. Nel solo trimestre la società ha ricomprato 9,5 milioni di titoli per 2,232 miliardi di dollari, circa 235 dollari l’uno in media, e l’autorizzazione del consiglio consente altri 24,55 miliardi. Su 100 miliardi di capitalizzazione, è un quarto dell’azienda.
In termini GAAP, cioè secondo i principi contabili americani e includendo la remunerazione in azioni, il quadro è ancora più netto: 1,827 miliardi di utile netto contro 1,772, il 3,1 per cento in più, mentre l’utile GAAP per azione saliva dell’undici per cento. Niente di tutto questo va letto come un trucco. Ricomprare a 9,6 volte gli utili è un buon uso del denaro per l’azionista che resta, molto meglio della maggior parte delle acquisizioni che le società di software hanno fatto negli ultimi anni. Ma bisogna sapere che cosa si compra: un’azienda il cui utile cresce a una cifra alta e il cui utile per azione cresce a due cifre medie perché sta comprando sé stessa.
Che cosa dice il prezzo
A 252 dollari e con circa 24,50 dollari di utile rettificato per azione previsti per quest’anno, il rendimento degli utili è del 9,7 per cento; con il consenso attuale per l’anno prossimo, secondo i dati di Stockanalysis, del 10,6 per cento. Il Treasury decennale rendeva venerdì poco meno del cinque per cento, il livello più alto da quasi tre anni, e i futures assegnano circa il 90 per cento di probabilità a un rialzo dei tassi nella riunione della Federal Reserve di mercoledì. Adobe offre dunque, aritmeticamente, il doppio del rendimento privo di rischio, e lo fa da un business con un margine operativo del 44 per cento che ha generato 2,52 miliardi di cassa operativa nel trimestre, un record per un terzo trimestre.
Un mercato che valuta una società così a 9,4 volte non sta dicendo che i numeri siano sbagliati. Sta dicendo che sono deperibili. Il multiplo implica che l’utile non crescerà del 13 per cento, ma in un orizzonte prevedibile scenderà, e non di poco, ma strutturalmente. La narrazione di fondo è nota: i modelli generativi di OpenAI, Google e di una serie di fornitori minori producono immagini, video e impaginati per i quali un tempo servivano Photoshop, Premiere o InDesign, e lo fanno sempre più dentro strumenti che non appartengono ad Adobe. Se è vero, la svolta freemium non è offensiva ma difesa: Adobe regala ciò che presto potrebbe non riuscire più a vendere, per conservare almeno gli utenti. E il mercato sta prezzando esattamente questo.
La seconda transizione con lo stesso capo
Vale la pena conoscere la storia che lo stesso Narayen ha raccontato giovedì. Quando prese la guida nel 2007, Adobe vendeva software in scatola, la Creative Suite, a più di mille dollari a licenza, con una nuova versione ogni diciotto mesi. Nel 2012 annunciò il passaggio all’abbonamento, la Creative Cloud, e nel 2013 la società smise del tutto di vendere scatole. I ricavi calarono nell’esercizio 2013, e nel 2014 erano ancora sotto il livello del 2012. Il titolo ristagnò durante la transizione e gli analisti parlavano di un esperimento rischioso. Da allora i ricavi sono più che sestuplicati e l’azione è salita di oltre venti volte dal minimo al massimo del 2021. È una delle transizioni di modello di business più riuscite della storia del software.
Narayen sostiene di star facendo ora la stessa cosa per la seconda volta: rinunciare deliberatamente a ricavi di breve periodo per costruire un modello che tra cinque anni sia più grande. Alla domanda di un analista sul perché Adobe avesse rinviato gli aumenti di prezzo previsti per la Creative Cloud, ha risposto di essere «davvero contento che non ci siamo concentrati sulle azioni di prezzo», perché pur potendo dare un po’ di sollievo nel breve, non sarebbero decisive quanto continuare ad acquisire nuovi utenti. Chakravarthy, arrivato da Informatica nel 2020, dove era amministratore delegato, e da allora alla guida del business del software per marketing e dati dei clienti, ha aggiunto che la società si concentra «prima di tutto sull’assicurarci di acquisire nuovi utenti», e solo dopo sull’intensità del loro uso dell’IA. È un argomento coerente. Ha un solo inghippo: nel 2012 non c’era alternativa a Photoshop. Nel 2026 c’è, e in parte è gratis.
Dove sta il business dell’IA, in cifre
Da quest’anno Adobe comunica una metrica che chiama «AI-first ARR», ricavi ricorrenti da prodotti costruiti fin dall’inizio attorno all’IA generativa: Firefly, l’assistente IA di Acrobat, GenStudio per la produzione automatizzata di pubblicità. Quella metrica ha superato i 650 milioni di dollari nel trimestre e cresce di oltre il 150 per cento. L’ARR di Firefly da solo è salito del 40 per cento rispetto al trimestre precedente, e gli utenti attivi mensili dell’assistente di Acrobat sono raddoppiati. Nel business con le grandi imprese, l’ARR delle piattaforme di marketing, Experience Manager, GenStudio ed Experience Platform, è cresciuto di oltre il 20 per cento.
Questi numeri vanno messi in proporzione. 650 milioni sono il 2,4 per cento di un ARR totale di 27,5 miliardi. Se il business dell’IA cresce di un altro 150 per cento in dodici mesi, saranno 1,6 miliardi, il sei per cento. È notevole, e non è ancora ciò che regge la società. Ciò che la regge sono i 4,65 miliardi di ricavi trimestrali con i professionisti della creatività e del marketing, cresciuti del 13 per cento, e gli 1,91 miliardi con professionisti e consumatori, in sostanza Acrobat, cresciuti del 16. Entrambi i segmenti crescono a due cifre. Entrambi vengono valutati dal mercato come se fossero in liquidazione.
Che cosa significa per l’investitore italiano
Adobe non paga dividendi, e in questo caso è una caratteristica fiscalmente rilevante. Tutta la restituzione di capitale passa dai riacquisti. Per un investitore italiano che detenga il titolo tramite un intermediario, non c’è ritenuta alla fonte americana da recuperare, nessun modulo W-8BEN che conti ai fini dell’incasso, nessun reddito annuale da dichiarare. Si paga solo sulla plusvalenza al momento della vendita, con l’imposta sostitutiva del 26 per cento; chi vende in perdita porta la minusvalenza nello zainetto fiscale, compensabile per quattro anni. Restano l’imposta di bollo dello 0,2 per cento sul controvalore e, per chi usa un intermediario estero, il quadro RW. Chi condivide la tesi che una società con un rendimento degli utili del dieci per cento, autorizzata a ricomprare un quarto delle proprie azioni, valga più di 9,4 volte, terrà il titolo a lungo, e allora l’assenza di dividendo è un vantaggio.
Lo specchio italiano non è Adobe, ma il ricordo di altre transizioni. Reply, il gruppo torinese di consulenza e servizi digitali, è tra le società europee che il mercato ha pagato con un multiplo elevato proprio perché la quota di ricavi ricorrenti e di progetti su IA e dati è cresciuta con costanza, anche in un settore che tratta ciclicamente. Sesa, a Empoli, ha costruito attorno alla distribuzione di software un business di servizi ricorrenti che il mercato distingue dal resto del gruppo. In Europa, SAP e Dassault Systèmes hanno attraversato le proprie transizioni all’abbonamento con cadute di un giorno a due cifre e recuperi pluriennali. La differenza rispetto ad Adobe è esattamente il punto di questo commento: in quei casi la transizione riguardava come si fattura, non che cosa si vende. In Adobe, il mercato si chiede se tra cinque anni il prodotto sarà ancora ciò per cui la gente paga.
Il conto contrario
La posizione contraria non è debole, e va presa sul serio. Primo: la guidance del quarto trimestre, 6,80–6,85 miliardi, rispetto ai 6,76 del terzo significa un aumento di appena lo 0,6–1,3 per cento. Per il trimestre che stagionalmente dovrebbe essere il più forte è poco, ed è rimasta sotto ciò che una parte del mercato si aspettava; per questo il titolo ha perso il cinque per cento nel dopo-borsa prima di recuperare. Secondo: un calo di oltre un terzo dell’ARR netto nuovo non è un arrotondamento. Il management dice che è voluto. Voluto e buono non sono la stessa cosa, e che i 100 milioni di utenti gratuiti paghino un giorno è una scommessa, non una metrica. Terzo: gli utenti gratuiti costano. Ogni immagine generata in Firefly consuma capacità di calcolo che Adobe paga e che nessun cliente paga. Il margine rettificato del 44 per cento è notevolmente stabile, ma non è una legge di natura quando gli utenti crescono del 70 per cento l’anno e i ricavi del 13.
Quarto, ed è il punto che i rialzisti preferiscono saltare: un amministratore delegato che ha guidato la società per diciannove anni e l’ha ricostruita una volta con successo passa la mano nel mezzo della seconda ricostruzione a un successore che viene dal business dei dati, non dal software creativo. Può essere la scelta giusta; l’era degli agenti di cui ha parlato Chakravarthy è una questione di dati. Ma i mercati di solito prezzano le transizioni a sconto, non a premio. E quinto: un rendimento degli utili del dieci per cento significa qualcosa di diverso con il Treasury al cinque per cento che all’uno. Parte della compressione del multiplo di Adobe non è una storia di Adobe, ma quella dell’intero settore del software in un anno in cui la Fed alza invece di tagliare.
Come sapremo chi ha ragione
La disputa tra una società che dice di investire in utenti e un mercato che dice che regala il suo prodotto non si risolverà sulla riga dei ricavi. Si risolverà con tre cifre che Adobe consegnerà nei prossimi due trimestri. Prima, il portafoglio del quarto trimestre: lo stesso Steven Day ha detto che RPO e RPO corrente fanno un salto stagionale nel quarto trimestre. Se il salto non arriva, o la crescita scende sotto l’otto per cento, l’argomento freemium è confutato, perché allora anche la base installata sta rallentando. Seconda, l’ARR netto nuovo del quarto trimestre, il primo in cui il confronto con l’anno precedente include già l’inizio del dirottamento verso il freemium. Se il calo resta di un terzo, non è un effetto base. Terza, il tasso di conversione dei 100 milioni: Adobe non lo ha comunicato. Se lo comunicherà a dicembre, alla prima uscita del nuovo amministratore delegato, sarà segno che è presentabile. Se no, il mercato ha la sua ragione.
Fino ad allora vale la lettura sobria: Adobe è una società che cresce del 13 per cento, guadagna un margine del 44, non porta un debito netto di cui preoccuparsi ed è disponibile a 9,4 volte gli utili. È o uno dei titoli software più a buon mercato del mondo, o una società i cui utili tra cinque anni saranno la metà. Il mercato, con l’1,4 per cento di rialzo di venerdì, non ha scelto nessuna delle due letture. Ha soltanto constatato che un trimestre record non basta a rispondere alla domanda. Questo, in tutta sobrietà, è il vero risultato: in Adobe i numeri trimestrali non contano più. Conta se 100 milioni di persone che oggi non pagano nulla pagheranno qualcosa tra due anni. Per quella risposta non esiste una metrica, solo un prezzo, e il prezzo è nove volte.
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