Mercoledì 29 luglio, alle 14:00 ora di New York, la Federal Reserve pubblicherà la sua decisione sui tassi e mezz’ora più tardi Kevin Warsh si presenterà alla stampa per la seconda volta come presidente. Il numero più importante sul tavolo di quella riunione è l’indice dei prezzi al consumo di giugno: il dato generale è scivolato dal 4,2 al 3,5 per cento e, su base mensile, l’indice è calato dello 0,4 per cento, la flessione più ampia in un solo mese da aprile 2020. È stata la migliore notizia sull’inflazione dell’anno. Ed è anche, in ogni senso pratico, un dato già scaduto.
Non è un artificio retorico ma una questione di scomposizione. Quasi tutto il sollievo di giugno è arrivato da una sola componente, e proprio quella componente si è completamente rovesciata nelle tre settimane successive alla pubblicazione. Il mercato l’ha notato, anche se i titoli della settimana appena chiusa appartenevano ad Alphabet, Tesla e Intel: il 16 luglio la probabilità implicita di un rialzo dei tassi il 29 luglio era del tre per cento. Venerdì si collocava, a seconda del calcolo, tra un quarto e un terzo. Non è una revisione dei profitti aziendali. È una revisione del prezzo del denaro.
Che cosa ha detto davvero il rapporto di giugno
Conviene guardare la struttura del dato prima del titolo. L’inflazione generale su base annua è scesa dal 4,2 al 3,5 per cento. La componente di fondo, al netto di alimentari ed energia, si è raffreddata dal 2,9 al 2,6 per cento. Il calo mensile dello 0,4 per cento, dopo un aumento dello 0,5 per cento a maggio, è stato il più marcato da aprile 2020, quando la pandemia fece crollare la domanda su una scala senza precedenti storici. Un numero così non compare perché le condizioni migliorano gradualmente. Compare quando un prezzo crolla.
Ed è esattamente ciò che è avvenuto. La componente energetica a giugno è salita del 15,7 per cento su base annua, dal 23,5 per cento di maggio. Quella differenza di quasi otto punti percentuali, in una categoria con peso rilevante, spiega praticamente tutto il miglioramento. Si confrontino le due voci che determinano realmente il potere d’acquisto della maggior parte delle famiglie: l’abitazione è passata dal 3,4 al 3,3 per cento, gli alimentari dal 3,1 al 3,0 per cento. Sono differenze di arrotondamento, non inversioni di tendenza.
Anche l’innesco del sollievo energetico non è stato un successo monetario, ma diplomatico: il cessate il fuoco tra Stati Uniti e Iran, che a fine primavera ha estratto dal greggio il premio di guerra. Detto con precisione, l’indice di giugno è stato un dividendo del cessate il fuoco. Non ha dimostrato che un tasso ufficiale tra il 3,50 e il 3,75 per cento tiene giù l’inflazione. Ha dimostrato che ci riesce un prezzo del petrolio in discesa. La distinzione conta molto, perché una banca centrale controlla una di queste due cose e non l’altra.
Il dividendo è già stato restituito
Nelle settimane successive al 14 luglio il mercato petrolifero ha presentato il conto. Giovedì 23 luglio il Brent ha superato i 100 dollari per la prima volta da fine maggio, toccando 100,66 dollari, dopo che la milizia houthi ha rivendicato attacchi contro due petroliere saudite nel Mar Rosso, con il traffico attraverso lo Stretto di Hormuz ancora alterato. Misurato sull’arco di luglio, il rialzo si avvicina al 40 per cento.
Venerdì il prezzo ha restituito quasi il quattro per cento chiudendo a 96,78 dollari, la maggiore perdita giornaliera da fine giugno. I catalizzatori sono state le indiscrezioni secondo cui il Pakistan spinge, con il sostegno cinese, per riaprire i colloqui tra Washington e Teheran, insieme a indicatori di momento tecnicamente in eccesso di acquisto dopo una corsa molto rapida. Malgrado ciò la settimana si è chiusa con un guadagno del 9,7 per cento. Un calo del quattro per cento da oltre cento dollari non è un sollievo: è una pausa a un livello sensibilmente più alto.
Per l’aritmetica dell’inflazione la conseguenza è meccanica: la componente energetica che ha reso il rapporto di giugno così amichevole spingerà nella direzione opposta nel rapporto di luglio. Quel rapporto arriva a metà agosto. La Fed decide mercoledì senza averlo visto. Decide con in mano un numero che descrive il passato, mentre l’impulso presente nel mercato descrive il futuro, e i due puntano in direzioni opposte.
La seconda inversione che nessuno aveva in calendario
Quest’estate esisteva un secondo bonus disinflazionistico su cui gli investitori contavano, e venerdì è svanito anch’esso, solo in modo più discreto. La sovrattassa lineare del dieci per cento su quasi tutte le importazioni statunitensi, imposta dalla Casa Bianca a febbraio in base alla Sezione 122 del Trade Act del 1974, è terminata alle 00:01 ora di Washington del 24 luglio. Non per una decisione politica ma per effetto di legge: la Sezione 122 consente una sovrattassa del genere per un massimo di 150 giorni senza l’approvazione del Congresso, e quell’orologio ha iniziato a girare il 24 febbraio.
La sovrattassa era a sua volta stata una soluzione d’emergenza. È comparsa poche ore dopo che la Corte Suprema aveva deciso con sei voti contro tre nel caso Learning Resources, Inc. contro Trump che la legge d’emergenza nota come IEEPA non conferisce al presidente il potere di imporre dazi. Molti operatori avevano quindi segnato il 24 luglio come evento disinflazionistico: togliendo un prelievo del dieci per cento da metà del paniere delle importazioni, i prezzi al consumo si allentano con qualche mese di ritardo.
Non è andata così. Lo stesso giorno sono entrati in vigore nuovi dazi in base alla Sezione 301, agganciati al modo in cui i partner commerciali gestiscono il lavoro forzato nelle loro filiere, e riguardanti importazioni da 60 economie. Le aliquote vanno dal 10 al 12,5 per cento e la proposta al 12,5 per cento si applica a 46 Paesi, tra cui Cina, Vietnam, India, Thailandia, Giappone e Corea del Sud. La differenza decisiva, però, non sta nel livello ma nella durata: la Sezione 301 non prevede alcuna scadenza di legge. Un prelievo temporaneo con termine incorporato è diventato permanente e marginalmente più alto.
Lo schema è difficile da ignorare. Entrambe le forze che quest’estate hanno spinto in basso la pressione sui prezzi americani, la materia prima più economica e il dazio in scadenza, si sono rivelate a pochi giorni di distanza prestiti e non regali. Uno è stato richiamato dal mercato del petrolio, l’altro dalla rappresentanza commerciale.
Il mercato obbligazionario è il testimone più onesto
Chi vuole sapere come un mercato valuta davvero una situazione dovrebbe guardare l’obbligazionario prima dell’azionario, perché lì l’opinione è più pulita: ci stanno dentro meno racconti. Il rendimento del titolo americano a dieci anni è salito venerdì al 4,69 per cento, dunque attorno al 4,70. È stato il quinto aumento consecutivo e il livello più alto da gennaio 2025, con il nuovo pacchetto di dazi citato espressamente come motore. Il biennale si è fermato al 4,33 per cento.
Insieme, quei due numeri dicono più di qualsiasi sondaggio. Con il tasso ufficiale tra il 3,50 e il 3,75 per cento, il tratto breve si colloca chiaramente al di sopra, il che significa che il mercato non sconta alcun taglio, piuttosto il contrario. E il tratto lungo sta altri 36 punti base più su, cioè una curva con inclinazione positiva. Gli investitori tornano a chiedere un premio reale per la durata, perché il rischio di inflazione su un orizzonte decennale è aumentato. È esattamente qui che la cosa conta per le azioni: un tasso privo di rischio al 4,70 per cento è il denominatore di qualsiasi modello che sconti profitti futuri a oggi. Quando quel denominatore sale, il valore equo delle promesse di crescita a lungo termine scende meccanicamente, senza che un solo bilancio debba peggiorare.
Che cosa sta dicendo realmente il comitato
La riunione di giugno era già un segnale, se letta bene. Il 17 giugno il comitato ha lasciato all’unanimità la fascia obiettivo tra il 3,50 e il 3,75 per cento per la quarta volta consecutiva. Era la prima riunione di Warsh da presidente, e il comunicato è stato accorciato drasticamente e privato del linguaggio che segnalava una propensione a futuri tagli. Ancora più notevole: la proiezione mediana si è capovolta. Ora implica un tasso ufficiale a fine 2026 più alto di quello odierno, mentre a marzo la stessa mediana implicava ancora un taglio. Quasi la metà dei responsabili ha segnalato sostegno a un rialzo entro l’anno.
Warsh si è posizionato al forum di banca centrale di Sintra il 1 luglio con la frase che i prezzi sono troppo alti, aggiungendo che il comitato non ha alcuna tolleranza per un’inflazione persistentemente elevata. Al tempo stesso rifiuta per principio la forward guidance e non ha voluto dire se a luglio ci sarà un rialzo. Altre due voci si sono fatte più esplicite. Il vicepresidente Philip Jefferson ha detto che, in uno scenario in cui l’inflazione effettiva non inizi a raffreddarsi presto, ritiene che potrebbe essere appropriato riconsiderare l’impostazione della politica monetaria. Il governatore Christopher Waller ha avvertito che, se la tendenza al rialzo continua, sarà difficile riportare l’inflazione verso l’obiettivo del due per cento con la politica monetaria all’attuale livello. La governatrice Lisa Cook ha richiamato un tasso su dodici mesi ancora 1,7 punti percentuali sopra l’obiettivo.
Lo scenario base resta comunque nessuna mossa mercoledì. Il mercato colloca l’avvio di un ciclo di rialzi più a settembre o ottobre che a luglio e sconta due passi complessivi per il 2026. Per questo la formulazione del comunicato è più interessante della decisione in sé, insieme alla domanda se l’unanimità di giugno tenga o se Warsh incassi il suo primo voto contrario.
Perché la settimana appena chiusa a Wall Street è stata raccontata male
Il bilancio settimanale è stato debole e la spiegazione più diffusa è stata la paura per gli investimenti nell’intelligenza artificiale. Il Nasdaq Composite ha perso il 2,1 per cento nelle cinque sedute e lo S&P 500 lo 0,6 per cento, seconda settimana consecutiva in rosso per entrambi. Il Dow Jones ha ceduto lo 0,4 per cento, firmando così la terza settimana negativa di fila. Giovedì ha fornito le immagini: lo S&P ha perso l’1,2 per cento, il Nasdaq 100 l’1,9, Alphabet è scivolato del sette per cento e Tesla del quattordici.
Venerdì ha mostrato qualcosa di diverso, cioè un mercato spaccato. Il Dow ha aggiunto 235,60 punti, lo 0,46 per cento, a 51.947,25. Lo S&P 500 ha chiuso a 7.411,98, praticamente piatto con un più 0,05 per cento, mentre il Nasdaq Composite ha ceduto lo 0,64 per cento a 24.975,82. I titoli della memoria hanno continuato a soffrire, con Sandisk in calo dell’undici per cento. Un mercato in cui salgono industriali e finanziari mentre scende la tecnologia a lunga durata non è tipicamente un mercato che mette in dubbio un modello di business. È un mercato che riprezza un tasso di interesse.
Nulla di tutto questo rende irrilevante il dibattito sugli investimenti. Il rendiconto finanziario di Alphabet era reale e ne abbiamo parlato qui in dettaglio nei giorni scorsi. Il punto è che le due spiegazioni spingono nella stessa direzione e vengono messe alla prova nella stessa settimana. Mercoledì la Fed decide sul tasso di sconto e, dopo la chiusura dello stesso giorno, Microsoft e Meta riferiscono sui flussi di cassa. Giovedì seguono Apple e Amazon. Numeratore e denominatore in 48 ore.
Come si traduce per un portafoglio italiano
L’Europa ha chiuso la settimana con tono migliore, cosa che sottolinea la differenza fra i due mondi dei tassi. Lo Stoxx Europe 600 è salito dello 0,8 per cento venerdì e il DAX tedesco dell’1,36 per cento, spinti fra l’altro da conti di SAP sopra le attese e da dati di attività robusti, dopo che giovedì lo Stoxx 600 aveva perso lo 0,9 per cento. La Banca centrale europea il 23 luglio ha mantenuto il tasso al 2,25 per cento segnalando che i rischi inflazionistici potrebbero giustificare ulteriori rialzi; il mercato sconta per quest’anno circa 23 punti base.
Per un portafoglio in euro con radici a Piazza Affari la configurazione ordina le posizioni lungo tre assi. Il primo è il petrolio, e qui Eni e Saipem stanno dal lato favorevole di un Brent che guadagna il 9,7 per cento in una settimana, mentre i grandi consumatori di carburante, dal trasporto aereo al turismo, stanno dal lato del costo in piena stagione estiva. Il secondo asse è il tasso: Intesa Sanpaolo e UniCredit sono beneficiarie strutturali di tassi più alti per più tempo, perché è il margine di interesse a fare il lavoro, mentre Enel funziona come sostituto obbligazionario, con un bilancio ad alta intensità di debito che regge il confronto peggio quanto più rendono i titoli di Stato.
Il terzo asse è la duration azionaria insieme alla filiera. Prysmian e la componentistica industriale beneficiano della spesa in reti che accompagna il tema energia, mentre Ferrari e il lusso appartengono a quella categoria di crescita a lunga durata il cui valore attuale è sensibile proprio a quel 4,70 per cento, con la domanda statunitense come variabile aggiuntiva ora che la Sezione 301 sostituisce in modo permanente la vecchia sovrattassa. C’è poi una specificità italiana che vale più di molte analisi settoriali: quando il tratto lungo globale sale, il costo del debito sovrano italiano sale con esso, e lo spread fra BTP e Bund torna a essere la variabile che decide il clima su banche e utility domestiche. Fiscalmente, con l’aliquota del 26 per cento sulle rendite finanziarie, un rendimento del 4,70 per cento sul decennale americano resta competitivo anche al netto dell’imposta, pur restando a carico dell’investitore il rischio di cambio: chi ha ignorato per anni l’obbligazionario come termine di paragone farebbe bene a rifare il conto.
I controargomenti, e sono solidi
La tesi di questo commento è che mercoledì la Fed decide su un dato scaduto. La posizione opposta merita un’esposizione seria, perché è migliore del solito. Primo: un salto di prezzo non è un regime di inflazione. Il petrolio ha già restituito il quattro per cento venerdì, e un singolo shock di offerta genera un effetto base che si scioglie da sé dopo dodici mesi. Le banche centrali hanno storicamente guardato attraverso gli shock di offerta, e in genere hanno fatto bene.
Secondo, ed è l’argomento di maggior peso: una componente di fondo al 2,6 per cento è il livello più basso di questo ciclo e i costi abitativi continuano a decelerare. La tendenza sottostante dell’inflazione americana è buona, non cattiva. Terzo, la trasmissione dei dazi ai prezzi finali si è ripetutamente rivelata minore del temuto, perché margini, cambi e rilocalizzazione delle filiere assorbono parte del colpo. Quarto, ed è l’argomento contro qualsiasi mossa della Fed, stringere contro uno shock di offerta è il classico errore di politica monetaria: combatte un prezzo che non può influenzare e paga il tentativo con la domanda che invece controlla. Il controesempio del 2022 consiglia però di non abbandonarsi a troppa serenità, perché anche allora uno shock di offerta fu giudicato transitorio, fino al momento in cui si incastrò in salari e aspettative.
Quinto, il rifiuto della forward guidance da parte di Warsh taglia in entrambe le direzioni. Aumenta la varianza della sorpresa di mercoledì indipendentemente dalla decisione che arriverà. Un comitato che si rifiuta di impegnarsi in anticipo può sorprendere in modo gradevole con la stessa facilità con cui sorprende in modo sgradevole.
Cosa osservare nella settimana che viene
Il calendario è densissimo e la sequenza è notevole. Martedì presentano i conti, fra gli altri, PayPal, Coca-Cola, Boeing, Visa e Ford, mentre si apre la riunione del FOMC. Mercoledì arrivano la decisione alle 14:00 ora di New York e la conferenza stampa alle 14:30, con Microsoft, Meta, ARM e Qualcomm che pubblicano dopo la chiusura. Giovedì escono il deflatore PCE e i dati sulla crescita, con un consenso che colloca la componente di fondo del PCE intorno al 3,4 per cento, invariata rispetto a maggio, e dopo la chiusura arrivano Apple, Amazon e Coinbase. Per Apple Wall Street attende un utile per azione di 1,89 dollari su 108,89 miliardi di dollari di ricavi.
In quella sequenza c’è un dettaglio che non va perso: la Fed decide mercoledì e la sua misura preferita dell’inflazione viene pubblicata solo giovedì. Il comitato conosce il numero in anticipo, il mercato no. Chi vuole interpretare la riunione dovrebbe quindi guardare meno alla decisione e più a tre segnali: il linguaggio sull’inflazione nel comunicato accorciato, la presenza o l’assenza di un voto contrario e la risposta di Warsh alla domanda inevitabile su come la banca centrale intenda trattare un prezzo del petrolio di origine geopolitica.
Il verdetto vero arriverà in ogni caso più tardi. Il rapporto sui prezzi al consumo di luglio esce a metà agosto e mostrerà quanto di quel rialzo del 40 per cento del greggio finisca davvero nei prezzi finali. Fino ad allora vale una regola scomoda ma utile: non trattare il 3,5 per cento di giugno come uno stato del mondo, ma come la fotografia di un prezzo che da allora è un altro. Su BMInsider seguiremo la riunione di mercoledì e la reazione del mercato obbligazionario mano a mano che si sviluppa, perché se il tratto lungo continua a salire dopo la conferenza stampa, la domanda non sarà più se la Fed stringerà, ma soltanto quando recupererà il tempo perduto.
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