Mercredi 29 juillet, à 14 heures heure de New York, la Réserve fédérale publiera sa décision de politique monétaire et, une demi-heure plus tard, Kevin Warsh se présentera devant la presse pour la deuxième fois en tant que président. Le chiffre le plus important posé sur la table de cette réunion est l’indice des prix à la consommation de juin : le taux global est tombé de 4,2 à 3,5 pour cent et, en variation mensuelle, l’indice a reculé de 0,4 pour cent, la plus forte baisse sur un mois depuis avril 2020. C’était la meilleure nouvelle de l’année sur le front de l’inflation. C’est aussi, à tous égards pratiques, un chiffre déjà périmé.
Ce n’est pas une figure de style mais une question de décomposition. La quasi-totalité du soulagement de juin provenait d’une seule composante, et cette composante s’est entièrement retournée dans les trois semaines qui ont suivi la publication. Le marché l’a remarqué, même si les titres de la semaine écoulée appartenaient à Alphabet, Tesla et Intel : le 16 juillet, la probabilité implicite d’une hausse des taux le 29 juillet était de trois pour cent. Vendredi, elle se situait, selon le mode de calcul, entre un quart et un tiers. Il ne s’agit pas d’une révision des bénéfices des entreprises. Il s’agit d’une révision du prix de l’argent.
Ce que disait réellement le rapport de juin
Il faut regarder la structure du chiffre avant le titre. L’inflation globale sur un an est passée de 4,2 à 3,5 pour cent. L’inflation sous-jacente, hors alimentation et énergie, a reflué de 2,9 à 2,6 pour cent. La baisse mensuelle de 0,4 pour cent, après une hausse de 0,5 pour cent en mai, a été la plus marquée depuis avril 2020, lorsque la pandémie a fait s’effondrer la demande à une échelle sans précédent historique. Un tel chiffre n’apparaît pas parce que les conditions s’améliorent progressivement. Il apparaît quand un prix s’effondre.
Et c’est exactement ce qui s’est produit. La composante énergie n’a progressé que de 15,7 pour cent sur un an en juin, contre 23,5 pour cent en mai. Cet écart de près de huit points de pourcentage, dans une catégorie dont le poids est loin d’être négligeable, explique pratiquement toute l’amélioration. Que l’on compare avec les deux postes qui déterminent véritablement le pouvoir d’achat de la plupart des ménages : le logement est passé de 3,4 à 3,3 pour cent et l’alimentation de 3,1 à 3,0 pour cent. Ce sont des différences d’arrondi, pas des retournements de tendance.
Le déclencheur de ce soulagement énergétique n’était pas davantage une réussite monétaire : c’était une réussite diplomatique, à savoir le cessez-le-feu entre les États-Unis et l’Iran, qui a retiré la prime de guerre du brut à la fin du printemps. Dit avec précision, l’indice de juin était un dividende du cessez-le-feu. Il n’a pas démontré qu’un taux directeur de 3,50 à 3,75 pour cent maintient l’inflation sous contrôle. Il a démontré qu’un prix du pétrole en baisse, lui, en est capable. La distinction est essentielle, car une banque centrale contrôle l’un de ces deux éléments et pas l’autre.
Le dividende a depuis été remboursé
Dans les semaines qui ont suivi le 14 juillet, le marché pétrolier a présenté la facture. Jeudi 23 juillet, le Brent a franchi les 100 dollars pour la première fois depuis la fin mai, touchant 100,66 dollars, après que la milice houthie a revendiqué des attaques contre deux pétroliers saoudiens en mer Rouge, le trafic par le détroit d’Ormuz restant par ailleurs perturbé. Mesurée sur l’ensemble du mois de juillet, la hausse approche les 40 pour cent.
Vendredi, le prix a rendu près de quatre pour cent pour clôturer à 96,78 dollars, sa plus forte perte quotidienne depuis la fin juin. Les catalyseurs ont été des informations selon lesquelles le Pakistan pousse, avec le soutien de la Chine, à la reprise des discussions entre Washington et Téhéran, ainsi que des indicateurs de momentum techniquement en surachat après une progression très rapide. La semaine s’est malgré tout soldée par un gain de 9,7 pour cent. Un repli de quatre pour cent depuis plus de cent dollars n’est pas un soulagement : c’est une pause à un niveau sensiblement plus élevé.
Pour l’arithmétique de l’inflation, la conséquence est mécanique : la composante énergie qui a rendu le rapport de juin si aimable poussera en sens inverse dans le rapport de juillet. Ce rapport paraîtra à la mi-août. La Fed décide mercredi sans l’avoir vu. Elle décide en tenant un chiffre qui décrit le passé, alors que l’impulsion présente dans le marché décrit l’avenir, et les deux pointent en sens opposés.
Le second retournement que personne n’avait au calendrier
Il existait cet été un second bonus désinflationniste sur lequel les investisseurs comptaient, et il a lui aussi disparu vendredi, simplement de manière plus discrète. La surtaxe forfaitaire de dix pour cent sur la quasi-totalité des importations américaines, imposée par la Maison Blanche en février au titre de la section 122 du Trade Act de 1974, a pris fin à 00h01 heure de Washington le 24 juillet. Non par une décision politique, mais par l’effet de la loi : la section 122 n’autorise une telle surtaxe que pendant 150 jours au maximum sans accord du Congrès, et ce compte à rebours avait démarré le 24 février.
Cette surtaxe était elle-même une solution de secours. Elle est apparue quelques heures après que la Cour suprême a jugé, par six voix contre trois, dans l’affaire Learning Resources, Inc. contre Trump, que la loi d’urgence connue sous le nom d’IEEPA ne confère au président aucun pouvoir d’imposer des droits de douane. De nombreux intervenants avaient donc inscrit le 24 juillet à leur calendrier comme un événement désinflationniste : retirer un prélèvement de dix pour cent sur la moitié du panier importé, et les prix à la consommation se détendent avec quelques mois de décalage.
Il n’en a rien été. Le jour même, de nouveaux droits de douane sont entrés en vigueur au titre de la section 301, adossés à la manière dont les partenaires commerciaux traitent le travail forcé dans leurs chaînes d’approvisionnement, et portant sur les importations de 60 économies. Les taux vont de 10 à 12,5 pour cent, la proposition à 12,5 pour cent s’appliquant à 46 pays dont la Chine, le Vietnam, l’Inde, la Thaïlande, le Japon et la Corée du Sud. La différence décisive ne tient toutefois pas au niveau mais à la durée : la section 301 ne comporte aucune date d’expiration légale. Un prélèvement temporaire doté d’une échéance intégrée est devenu un prélèvement permanent, à peine plus élevé.
Le schéma est difficile à manquer. Les deux forces qui ont tiré vers le bas la pression sur les prix américains cet été, la matière première moins chère et le droit de douane arrivant à échéance, se sont révélées à quelques jours d’intervalle être des prêts et non des cadeaux. L’un a été rappelé par le marché du pétrole, l’autre par la représentation commerciale.
Le marché obligataire est le témoin le plus honnête
Qui veut savoir comment un marché évalue véritablement une situation ferait mieux de regarder l’obligataire plutôt que les actions : l’opinion y est plus nette, car moins de récits peuvent s’y loger. Le rendement du Trésor américain à dix ans est monté vendredi à 4,69 pour cent, soit environ 4,70. Il s’agissait de la cinquième hausse consécutive et du niveau le plus élevé depuis janvier 2025, le nouveau paquet douanier étant expressément cité comme moteur. Le deux ans s’est établi à 4,33 pour cent.
Ensemble, ces deux chiffres en disent plus que n’importe quel sondage. Avec un taux directeur de 3,50 à 3,75 pour cent, la partie courte se situe clairement au-dessus, ce qui signifie que le marché n’intègre aucune baisse, plutôt le contraire. Et la partie longue se situe encore 36 points de base plus haut, ce qui décrit une courbe à pente positive. Les investisseurs exigent de nouveau une véritable prime pour la duration, parce que le risque d’inflation à un horizon de dix ans a augmenté. C’est précisément là que réside l’enjeu pour les actions : un taux sans risque de 4,70 pour cent constitue le dénominateur de tout modèle qui actualise des profits futurs à aujourd’hui. Lorsque ce dénominateur monte, la valeur d’équilibre des promesses de croissance à long terme baisse mécaniquement, sans qu’un seul résultat d’entreprise ait besoin de se dégrader.
Ce que dit réellement le comité
La réunion de juin était déjà un signal, à condition de la lire correctement. Le 17 juin, le comité a maintenu à l’unanimité la fourchette cible entre 3,50 et 3,75 pour cent, pour la quatrième fois consécutive. C’était la première réunion de Warsh à la présidence, et le communiqué a été drastiquement raccourci et débarrassé du langage qui signalait un penchant pour de futures baisses. Plus frappant encore : la projection médiane s’est inversée. Elle implique désormais un taux directeur plus élevé qu’aujourd’hui à la fin de 2026, alors qu’en mars cette même médiane impliquait encore une baisse. Près de la moitié des responsables ont indiqué soutenir une hausse d’ici la fin de l’année.
Warsh s’est positionné au forum des banques centrales de Sintra le 1er juillet avec la formule selon laquelle les prix sont trop élevés, ajoutant que le comité n’a aucune tolérance pour une inflation durablement élevée. Il rejette dans le même temps la forward guidance par principe et n’a pas voulu dire si juillet apporterait une hausse. Deux autres voix se sont faites plus explicites. Le vice-président Philip Jefferson a déclaré que, dans un scénario où l’inflation effective ne commencerait pas à refluer rapidement, il estimerait approprié de reconsidérer l’orientation de la politique monétaire. Le gouverneur Christopher Waller a averti que, si la tendance haussière se poursuit, il sera difficile de ramener l’inflation vers l’objectif de deux pour cent avec une politique monétaire à son niveau actuel. La gouverneure Lisa Cook a rappelé un taux sur douze mois encore supérieur de 1,7 point de pourcentage à l’objectif.
Le scénario central reste néanmoins une absence de mouvement mercredi. Le marché situe le début d’un cycle de hausses plutôt en septembre ou octobre qu’en juillet, et intègre deux pas au total pour 2026. La rédaction du communiqué est donc plus intéressante que la décision elle-même, de même que la question de savoir si l’unanimité de juin tiendra ou si Warsh essuiera son premier vote dissident.
Pourquoi la semaine boursière écoulée a été mal racontée
Le bilan hebdomadaire à Wall Street a été médiocre, et l’explication la plus répandue a été la peur des dépenses d’investissement dans l’intelligence artificielle. Le Nasdaq Composite a perdu 2,1 pour cent sur les cinq séances et le S&P 500 0,6 pour cent, deuxième semaine consécutive de baisse pour les deux indices. Le Dow Jones a cédé 0,4 pour cent, signant ainsi sa troisième semaine de repli d’affilée. Jeudi a fourni les images : le S&P a perdu 1,2 pour cent, le Nasdaq 100 1,9 pour cent, Alphabet a chuté de sept pour cent et Tesla de quatorze.
Vendredi a montré autre chose, à savoir un marché coupé en deux. Le Dow a gagné 235,60 points, soit 0,46 pour cent, à 51 947,25. Le S&P 500 a clôturé à 7 411,98, pratiquement inchangé avec un plus 0,05 pour cent, tandis que le Nasdaq Composite cédait 0,64 pour cent à 24 975,82. Les valeurs de la mémoire ont continué de souffrir, Sandisk abandonnant onze pour cent. Un marché où les industrielles et les financières montent tandis que la technologie à longue duration baisse n’est généralement pas un marché qui met en doute un modèle économique. C’est un marché qui revalorise un taux d’intérêt.
Rien de tout cela ne rend le débat sur les investissements sans objet. Le tableau des flux de trésorerie d’Alphabet était bien réel, et nous en avons parlé ici en détail ces derniers jours. Le point est que les deux explications poussent dans le même sens et seront mises à l’épreuve la même semaine. Mercredi, la Fed statue sur le taux d’actualisation et, après la clôture du même jour, Microsoft et Meta rendent compte des flux de trésorerie. Apple et Amazon suivent jeudi. Numérateur et dénominateur en 48 heures.
Ce que cela change pour un portefeuille français
L’Europe a terminé la semaine sur un ton plus favorable, ce qui souligne l’écart entre les deux mondes de taux. Le CAC 40 a gagné 0,88 pour cent vendredi pour finir à 8 372,28 points, le Stoxx Europe 600 a pris 0,8 pour cent et le DAX allemand 1,36 pour cent, portés notamment par des comptes de SAP supérieurs aux attentes et par des données d’activité robustes, après un jeudi où le Stoxx 600 avait perdu 0,9 pour cent. La Banque centrale européenne a maintenu son taux à 2,25 pour cent le 23 juillet, tout en signalant que les risques inflationnistes pourraient justifier de nouvelles hausses ; le marché intègre environ 23 points de base pour cette année.
Pour un portefeuille libellé en euros et logé à Euronext Paris, cette configuration classe les positions selon trois axes plutôt qu’un seul. Le premier est le pétrole, et TotalEnergies se trouve du bon côté d’un Brent en hausse de 9,7 pour cent sur la semaine, tandis qu’Air France-KLM se trouve du côté du coût en pleine saison estivale, avec Airbus et Safran exposés plus indirectement via les carnets de commandes et l’activité de leurs clients. Le deuxième axe est le taux : BNP Paribas et Société Générale sont des bénéficiaires structurels de taux élevés plus longtemps, parce que la marge d’intérêt fait le travail, alors qu’Engie et Veolia fonctionnent comme des substituts d’obligations, avec des bilans intensifs en dette qui soutiennent d’autant moins bien la comparaison que les emprunts d’État rapportent davantage.
Le troisième axe est la duration à l’intérieur même des actions, et c’est là que beaucoup de portefeuilles parisiens sont concentrés sans le savoir. Capgemini et Dassault Systèmes appartiennent à cette catégorie de flux de trésorerie à long terme dont la valeur actuelle est très sensible à ce 4,70 pour cent, tout comme LVMH, qui ajoute une seconde exposition, celle de la demande américaine à l’heure où la section 301 remplace durablement l’ancienne surtaxe. Air Liquide se situe à l’intersection des deux premiers axes, puisque l’énergie est un intrant direct de son procédé industriel, et Schneider Electric reste du côté des fournisseurs de l’équipement électrique que le débat sur les centres de données finance. À cela s’ajoute une spécificité française qui compte davantage que bien des analyses sectorielles : lorsque la partie longue mondiale monte, le rendement de l’OAT monte avec elle, et l’écart entre l’OAT et le Bund redevient la variable qui gouverne le climat sur les bancaires et les concessions domestiques.
Sur le plan fiscal, la comparaison mérite d’être refaite proprement. Un rendement de 4,70 pour cent sur le dix ans américain reste attractif après le prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, mais il faut rappeler deux choses : le risque de change euro-dollar reste entièrement à la charge de l’investisseur, et une obligation américaine n’est pas éligible au PEA, de sorte que l’enveloppe la plus avantageuse pour un résident français ne s’applique pas ici. Pour qui souhaite rester dans le PEA, l’arbitrage se joue plutôt entre les bancaires françaises, gagnantes du taux, et les valeurs de croissance à longue duration, perdantes du même mouvement. Ceux qui ont ignoré l’obligataire comme point de comparaison ces dernières années devraient refaire le calcul, en tenant compte de l’enveloppe autant que du rendement affiché.
Les contre-arguments, et ils sont solides
La thèse de ce commentaire est que la Fed décide mercredi sur un chiffre périmé. La position inverse mérite un exposé sérieux, car elle est meilleure que d’habitude. Premièrement, un saut de prix n’est pas un régime d’inflation. Le pétrole a déjà rendu quatre pour cent vendredi, et un choc d’offre isolé engendre un effet de base qui se dissout de lui-même au bout de douze mois. Les banques centrales ont historiquement regardé au travers des chocs d’offre, et elles ont le plus souvent eu raison.
Deuxièmement, et c’est l’argument le plus lourd : une inflation sous-jacente de 2,6 pour cent constitue le point bas de ce cycle, et les coûts du logement continuent de décélérer. La tendance de fond de l’inflation américaine est bonne, pas mauvaise. Troisièmement, la transmission des droits de douane aux prix finaux s’est révélée à plusieurs reprises plus faible que redouté, parce que les marges, les taux de change et la relocalisation des chaînes en absorbent une partie. Quatrièmement, et c’est l’argument contre toute action de la Fed, resserrer face à un choc d’offre est l’erreur classique de politique monétaire : cela combat un prix que l’on ne peut pas influencer et fait payer la tentative à la demande, que l’on influence bel et bien. Le contre-exemple de 2022 invite néanmoins à ne pas céder à trop de sérénité, car un choc d’offre y avait aussi été jugé transitoire, jusqu’au moment où il s’est incrusté dans les salaires et les anticipations.
Cinquièmement, le refus de la forward guidance par Warsh coupe dans les deux sens. Il augmente la variance de la surprise mercredi, quelle que soit la décision retenue. Un comité qui refuse de s’engager à l’avance peut surprendre agréablement aussi facilement que désagréablement.
Ce qu’il faudra surveiller la semaine prochaine
Le calendrier est dense et l’ordre des événements est remarquable. Mardi publient notamment PayPal, Coca-Cola, Boeing, Visa et Ford, tandis que s’ouvre la réunion du FOMC. Mercredi arrivent la décision à 14 heures heure de New York et la conférence de presse à 14h30, Microsoft, Meta, ARM et Qualcomm publiant après la clôture. Jeudi paraissent le déflateur PCE et les chiffres de croissance, le consensus situant la composante sous-jacente du PCE autour de 3,4 pour cent, inchangée par rapport à mai, puis viennent après la clôture Apple, Amazon et Coinbase. Pour Apple, Wall Street attend un bénéfice par action de 1,89 dollar sur 108,89 milliards de dollars de chiffre d’affaires.
Un détail de cette séquence ne doit pas passer inaperçu : la Fed décide mercredi, et sa propre mesure préférée de l’inflation n’est publiée que jeudi. Le comité connaît le chiffre à l’avance, le marché non. Qui veut interpréter la réunion devrait donc moins s’attacher à la décision qu’à trois signaux : le langage sur l’inflation dans le communiqué raccourci, la présence ou l’absence d’un vote dissident, et la réponse de Warsh à la question inévitable sur la manière dont la banque centrale entend traiter un prix du pétrole d’origine géopolitique.
Le véritable verdict tombera de toute façon plus tard. Le rapport sur les prix à la consommation de juillet paraîtra à la mi-août et montrera quelle part de ces 40 pour cent de hausse du brut atteint réellement les prix finaux. Jusque-là, une règle inconfortable mais utile s’applique : ne traitez pas les 3,5 pour cent de juin comme un état du monde, mais comme la photographie d’un prix qui est désormais différent. Chez BMInsider, nous suivrons la réunion de mercredi et la réaction du marché obligataire au fil de son déroulement, car si la partie longue continue de monter après la conférence de presse, la question ne sera plus de savoir si la Fed resserrera, mais seulement quand elle rattrapera le temps perdu.
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