Per due anni la difesa è stata una storia di domanda. Si parlava di bilanci, di portafogli ordini, dell’obiettivo NATO del 5 % del PIL, di ogni nuovo contratto quadro. Chi investiva comprava la convinzione che Europa e Stati Uniti avrebbero speso più in difesa in un decennio che nei tre precedenti messi insieme. Questo fine settimana quella storia acquista una seconda metà di cui quasi nessuno parla: il lato dell’offerta. Israele sta accelerando la quotazione dei suoi due colossi statali della difesa — Israel Aerospace Industries e Rafael Advanced Defense Systems — con una valutazione complessiva stimata tra 50 e 57 miliardi di dollari. E non a Tel Aviv, ma se possibile al Nasdaq.
Che cosa c’è davvero sul tavolo
La frase decisiva nelle notizie degli ultimi giorni è che il ministero della Difesa israeliano ha abbandonato la sua opposizione pluriennale e ha dato il consenso di principio alla quotazione delle due società. È questa la vera notizia. La privatizzazione di Israel Aerospace Industries era stata approvata circa sei anni fa e si era arenata esattamente su questo punto: che cosa è tenuto a rendere pubblico un gruppo della difesa i cui prodotti fanno parte dell’architettura di sicurezza nazionale di un Paese in conflitto permanente. Se quella resistenza cade adesso, qualcosa di strutturale si è spostato.
In concreto, a luglio una delegazione guidata da Maayan Harel, vicedirettrice dell’Autorità israeliana per le imprese pubbliche, si è recata a New York insieme ai rappresentanti delle due aziende e del ministero della Difesa. Sono stati incontrati regolatori, studi legali e banche collocatrici. Il risultato dovrebbe essere un documento di posizione su una doppia quotazione al Nasdaq e alla Borsa di Tel Aviv. Il piano prevede la cessione fino al 30 % della partecipazione statale; per Rafael è sul tavolo anche una proposta fino al 49 % tramite collocamento privato, più rapido di una quotazione tradizionale. Per farlo bisognerebbe però allentare le condizioni finora poste dall’apparato di sicurezza: quotazione solo in Israele, investitori prevalentemente istituzionali e non oltre il 30 %.
Le valutazioni di cui si discute vanno da 80 a 100 miliardi di shekel per Israel Aerospace Industries, cioè circa 27-34 miliardi di dollari, e da 60 a 70 miliardi di shekel per Rafael, all’incirca 20-24 miliardi. Un collocamento del 30 % significherebbe tra 15 e 17 miliardi di dollari di carta nuova. Rafael ha messo insieme per l’operazione un gruppo di consulenti marcatamente politico: Yankee Quint, ex capo dell’Autorità fondiaria israeliana; il generale di brigata in congedo Ram Aminach, già consigliere finanziario del capo di stato maggiore; e Shmuel Hauser, ex presidente dell’autorità di vigilanza sui mercati israeliana. Quando il problema è regolatorio, si assume l’ex capo del regolatore.
Una scadenza che non ha nulla a che fare con la valutazione
Il calendario è la parte più scomoda della vicenda, e conviene tenerla a mente. L’obiettivo dichiarato è chiudere entro fine anno. Rafael ha bisogno del via libera del comitato ministeriale per le privatizzazioni e del consenso del ministero della Difesa prima che la Knesset si sciolga in vista delle elezioni previste entro fine ottobre. Esiste dunque una finestra rigida, ed è definita dalla politica, non dalla valutazione, dalle condizioni di mercato o dall’appetito degli investitori.
Per chi compra è una costellazione sfavorevole. Un venditore che deve collocare per ragioni di calendario è un venditore motivato. In un mercato caldo non conta, perché la domanda assorbe qualunque scadenza. In un mercato che ha cominciato a dubitare è esattamente ciò che determina il prezzo. Altrettanto importante è l’avvertenza presente in tutte le ricostruzioni: non è stata presa alcuna decisione definitiva su dimensione, tempi e sede, e i piani possono ancora cambiare. Sei anni di precedenti invitano alla prudenza prima di dare per scontato che stavolta accada davvero.
Che cosa si vuole vendere
Israel Aerospace Industries ha chiuso nel 2025 il miglior esercizio della sua storia, e quei numeri spiegano perché il momento sia questo. I ricavi sono saliti del 21 % a 7,38 miliardi di dollari dai 6,11 miliardi dell’anno prima. L’utile netto è cresciuto del 45 % a 712 milioni, l’EBITDA del 37 % a 1,08 miliardi. Che l’utile cresca molto più in fretta del fatturato è il dato davvero interessante: il gruppo sta vivendo un’espansione dei margini, non solo un aumento dei volumi.
Il portafoglio ordini ha superato per la prima volta i 28 miliardi di dollari, attestandosi a 28,75 miliardi: oltre cinque miliardi in più rispetto a fine 2024 e l’equivalente di circa 3,9 anni di fatturato. Il 71 % fa capo a clienti internazionali. I ricavi della difesa sono aumentati del 23 % a 6,4 miliardi e l’export, con 4,88 miliardi, ha rappresentato due terzi del totale. Il motore principale: il sistema antimissile Arrow 3.
Questi numeri aziendali si inseriscono in un quadro nazionale. Le esportazioni israeliane di difesa hanno toccato nel 2025 il record di 19,2 miliardi di dollari, quasi il 30 % in più e quinto anno consecutivo di massimi. Missili e sistemi di difesa aerea hanno pesato per il 29 % dell’export, l’optronica per il 22 % contro appena il 6 % dell’anno precedente. Gli accordi da governo a governo hanno sfiorato i 10 miliardi, oltre la metà del totale e a loro volta un record. Chi compra qui non compra una scommessa su una ripresa, ma un’azienda al culmine della sua capacità di generare utili. È al tempo stesso un vantaggio e un segnale d’allarme.
Perché il Nasdaq e non Tel Aviv
È qui che la faccenda diventa delicata. Il motivo dichiarato per preferire una quotazione statunitense non è la liquidità, né il multiplo di valutazione, né la base di investitori. È l’aspettativa che i regolatori americani concedano più facilmente deroghe agli obblighi di trasparenza per ragioni di sicurezza nazionale rispetto alla vigilanza israeliana. Detto altrimenti: si va sulla piazza più visibile del mondo per poter dire di meno.
Dal punto di vista economico è comprensibile. Nessuno Stato può permettere che quantità prodotte, Paesi clienti e dettagli tecnici di un sistema antimissile finiscano in una trimestrale. Per l’azionista resta però una conseguenza scomoda: acquista un portafoglio ordini che non può scomporre. In un’industriale normale si può chiedere quanto fatturato arrivi da quale cliente, con che margine e con quale rischio di controparte. Qui, in parte, la risposta è che non è consentito dirlo. La valutazione è sempre funzione dell’informazione, e chi ne fornisce meno o accetta lo sconto relativo o trova investitori disposti a ignorarlo.
L’unico ancoraggio di prezzo solido è Elbit Systems, l’unico grande gruppo israeliano già quotato. Nel primo trimestre 2026 Elbit ha riportato ricavi in crescita del 15,5 % a 2,189 miliardi di dollari, un utile per azione diluito GAAP di 3,34 dollari — più 42 % — e un portafoglio ordini record di 30,2 miliardi al 31 marzo, oltre sette miliardi in più su base annua. La capitalizzazione di mercato è di circa 36,7 miliardi di dollari. Un gruppo con un portafoglio comparabile vale dunque oggi poco meno di 37 miliardi. È rispetto a questo numero che andrà misurata qualunque richiesta di prezzo per Israel Aerospace Industries.
Il testimone chiave si chiama KNDS
Non serve speculare su come il mercato accolga carta nuova della difesa. La prova è stata fatta tre settimane fa ed è fallita. KNDS, il produttore franco-tedesco del carro Leopard 2 e dell’obice Caesar, nato dalla fusione tra Krauss-Maffei Wegmann e Nexter, voleva collocare circa il 20 % del capitale sulle borse di Parigi e Francoforte. Sarebbe stata una delle maggiori quotazioni europee degli ultimi anni. Il 24 giugno l’operazione era stata confermata, con valutazioni che arrivavano a 15 miliardi di euro.
Poi è arrivata la formazione del prezzo. Gli investitori non sono voluti salire sopra i 12 miliardi di euro. Le famiglie proprietarie tedesche dietro la holding Wegmann hanno fissato un pavimento a 12,5 miliardi. All’inizio di luglio il collocamento è stato rinviato, ufficialmente per la volatilità del mercato della difesa. La differenza era di 500 milioni di euro, circa il 4 %. Nessuna operazione con vera sovradomanda si arena su un 4 %.
È l’informazione più utile della settimana per chiunque abbia titoli della difesa in portafoglio: la domanda di carta nuova della difesa ha un tetto di prezzo, ed è più basso di quanto credano i venditori. Israele vuole ora collocare un multiplo del volume di KNDS in un contesto che ha appena bocciato lo stesso esame. Per contrasto, ecco come appare un mercato in cui i compratori ci sono: il 12 giugno SpaceX ha collocato 556,6 milioni di azioni a 135 dollari al Nasdaq, raccogliendo circa 75 miliardi di dollari nella più grande quotazione della storia, e ha chiuso la prima seduta a 160,95 dollari, il 19 % sopra il prezzo di emissione. L’appetito per le storie di scarsità c’è. È solo diventato estremamente selettivo.
Perché il settore si sta sgonfiando
Il titolo europeo di riferimento del tema tratta circa il 50 % sotto il massimo storico del settembre 2025 e intorno al 30 % sotto la media mobile a 200 giorni. Rheinmetall ha perso a fine giugno cifre a doppia cifra in pochi giorni, dopo che la Germania ha cancellato il programma di fregate F126 dal valore fino a 12,8 miliardi di euro, proprio un programma in cui la società era data come contraente principale. All’inizio di luglio si è aggiunto un altro 4 % circa di ribasso dopo il vertice NATO di Ankara.
La lettura che si è affermata nelle ultime settimane è la più interessante: gli investitori non prezzano più la narrazione, ma l’esecuzione e i fondamentali. Una promessa di spesa decennale non è un ordine, un ordine non è fatturato, il fatturato non è utile. Dopo un rally in cui i ricavi di Rheinmetall, Leonardo, BAE Systems, Thales, Hensoldt e Saab sono cresciuti in media del 57 % tra il 2021 e il 2025 — del 323 % per Rheinmetall e del 284 % per Saab — i corsi hanno corso molto più dei fondamentali. Ciò che sta correggendo ora non è il business, è il multiplo.
Che si tratti davvero di una questione di valutazione e non di business si è visto giovedì scorso a Parigi e a Madrid. Thales ha guadagnato circa il 5 % dopo i conti semestrali, con ricavi in aumento di quasi l’8 % e ordini in crescita del 22 %. Dassault Aviation ha messo a segno circa il 10 % con un fatturato semestrale di 4,2 miliardi di euro, più 46 %. Indra è salita anch’essa di circa il 5 %. I libri operativi sono pieni come non mai. Semplicemente, il mercato ha smesso di pagarli a qualunque multiplo.
Il punto italiano: Leonardo e la concorrenza per lo stesso capitale
Per l’investitore italiano la vicenda ha due implicazioni molto concrete. La prima riguarda la concorrenza per il capitale. Leonardo è stata per due anni il modo naturale di avere in portafoglio il tema del riarmo europeo, con una diversificazione — elettronica per la difesa, elicotteri, spazio, la controllata statunitense DRS — che nessun altro campione nazionale offre. Un prime israeliano quotato al Nasdaq, con due terzi del fatturato all’export e un portafoglio ordini pari a quasi quattro anni di ricavi, si presenterebbe come alternativa diretta per lo stesso euro allocato al settore, con un argomento di vendita che i gruppi europei non possono replicare: sistemi impiegati e verificati in intercettazioni reali. La seconda implicazione riguarda l’esposizione incrociata: attraverso la joint venture con Rheinmetall nei veicoli terrestri e la partecipazione in MBDA, il socio europeo di riferimento nei missili guidati, Leonardo è legata sia al de-rating tedesco sia al segmento in cui Rafael è il concorrente più aggressivo sui mercati export.
Sul piano operativo il settore italiano resta ben posizionato: Fincantieri sul ciclo navale, Avio sui propulsori e sull’accesso allo spazio, Elettronica sulla guerra elettronica, e a febbraio Leonardo ha firmato un memorandum d’intesa con Indra per la cooperazione nella cyberdifesa. Sul piano fiscale, per chi investe dall’Italia plusvalenze e dividendi da azioni scontano l’imposta sostitutiva del 26 %, cui si aggiunge la ritenuta estera sui dividendi di emittenti non residenti, recuperabile solo in parte. Va poi ricordato il contesto macro domestico: con il differenziale BTP-Bund come termometro permanente del rischio fiscale italiano, ogni impegno pluriennale di spesa militare va letto anche come voce di bilancio pubblico, non solo come ricavo per le aziende. Chi non vuole scegliere il singolo titolo può coprire il tema con ETF UCITS su aerospazio e difesa, dove una nuova quotazione entra comunque solo dopo un periodo di attesa.
Rischi, embarghi e il miglior controargomento
Il maggiore rischio specifico di questi titoli è politico e quantificabile. Nel settembre 2025 la Spagna è diventata il primo Paese NATO a imporre un embargo totale sulle armi verso Israele, che copre esportazioni, importazioni e transito, cancellando tre contratti di acquisto con aziende israeliane. La Slovenia è stata il primo Stato dell’Unione Europea a vietare integralmente il commercio di armi, il Belgio ha esteso il proprio embargo al transito. Il risultato si legge nelle statistiche: la quota europea sull’export israeliano di difesa è scesa dal 54 % del 2024 al 36 % del 2025, a fronte di un volume complessivo cresciuto del 30 %. Il record è arrivato nonostante l’Europa, non grazie all’Europa. Chi investe qui compra un rischio politico che in un prime americano o europeo semplicemente non esiste nella stessa forma.
A ciò si aggiungono gli ostacoli interni: il sindacato di IAI, con circa 15.000 iscritti e un peso politico reale; un conflitto aperto di competenze tra l’Autorità per le imprese pubbliche e il ministero delle Finanze; e la questione di fondo, ancora irrisolta, di come trattare la tecnologia classificata in un prospetto informativo. L’amministratore delegato di IAI Boaz Levy, dal maggio 2026 anche presidente, ha dichiarato pubblicamente di attendere l’avvio del processo, definendolo essenziale per Israele e per l’azienda e dicendosi convinto che si farà. È il linguaggio di chi aspetta da anni.
Il controargomento più forte alla lettura scettica è la scarsità. Nel mondo esistono pochissimi modi quotati per investire specificamente nella difesa aerea e antimissile, cioè proprio nel segmento che gli ultimi due anni hanno reso la voce meno negoziabile di qualsiasi bilancio militare. Un portafoglio ordini da 3,9 anni, margini in espansione e sistemi provati sul campo non sono un’offerta debole, ma buona. Se il collocamento arriverà a sconto rispetto a Elbit, per un investitore di lungo periodo potrà diventare un punto di ingresso sensato. La domanda non è se il business sia buono. La domanda è il prezzo.
Che cosa osservare da qui in avanti
Questa storia cade in una settimana in cui l’attenzione è del tutto altrove: la Fed decide mercoledì, Microsoft e Meta pubblicano la sera stessa, Apple e Amazon giovedì, il PIL del secondo trimestre arriva giovedì e il deflatore PCE venerdì. Il venerdì precedente si è chiuso diviso — Dow più 0,46 % a 51.947,25 punti, S&P 500 sostanzialmente invariato a 7.411,98, Nasdaq Composite meno 0,64 % a 24.975,82 — segnando per il Dow la terza settimana consecutiva in calo, con il decennale statunitense al 4,69 %, il livello più alto da gennaio 2025. La difesa verrà sommersa da questo rumore. Proprio per questo vale la pena guardarla adesso.
Tre indicatori concreti per le prossime settimane. Primo: Rafael ottiene il via libera del governo prima dello scioglimento della Knesset? Se non accade entro fine ottobre, il tema sparisce per mesi. Secondo: a quale valutazione avverrà l’eventuale collocamento, misurata contro i circa 36,7 miliardi di dollari di Elbit a fronte di 30,2 miliardi di portafoglio ordini? Uno sconto visibile sarebbe un segnale più onesto sullo stato del settore di qualunque stima di analista. Terzo: KNDS ci riprova? Un secondo tentativo riuscito tra Parigi e Francoforte dimostrerebbe che a luglio il problema era il prezzo e non il tema.
Il pensiero di fondo è quello che conta di più. Quando un proprietario che conosce il valore del proprio attivo meglio di qualunque osservatore esterno decide, nel miglior esercizio della storia di quell’attivo, di cederne un terzo, non è la prova di un massimo — ma è un’informazione. I cicli raramente finiscono con cattive notizie. Finiscono quando chi è dentro da più tempo comincia a vendere quote al pubblico.
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