El próximo miércoles 29 de julio, a las 14:00 horas de Nueva York, la Reserva Federal publicará su decisión de tipos de interés y, media hora más tarde, Kevin Warsh comparecerá ante la prensa por segunda vez como presidente. El dato más importante que hay sobre la mesa de esa reunión es el índice de precios al consumo de junio: la tasa general cayó del 4,2 al 3,5 por ciento y, en términos mensuales, el índice descendió un 0,4 por ciento, el mayor retroceso en un solo mes desde abril de 2020. Fue la mejor noticia de inflación del año. Y también, en cualquier sentido práctico, un dato que ya ha caducado.
No se trata de una exageración retórica sino de una cuestión de descomposición. Prácticamente todo el alivio de junio procedió de un único componente, y ese componente se ha dado la vuelta por completo en las tres semanas transcurridas desde la publicación. El mercado lo ha notado, aunque los titulares de la semana pasada pertenecieran a Alphabet, Tesla e Intel: el 16 de julio, la probabilidad implícita de una subida de tipos el 29 de julio era del tres por ciento. El viernes se situaba, según el cálculo, entre una cuarta parte y un tercio. Eso no es una revaloración de beneficios empresariales. Es una revaloración del precio del dinero.
Lo que dijo realmente el informe de junio
Conviene mirar la estructura del dato antes que el titular. La inflación general interanual bajó del 4,2 al 3,5 por ciento. La subyacente, sin alimentos ni energía, se moderó del 2,9 al 2,6 por ciento. El descenso mensual del 0,4 por ciento, tras un avance del 0,5 por ciento en mayo, fue el más pronunciado desde abril de 2020, cuando la pandemia hundió la demanda a una escala sin precedentes históricos. Una cifra así no aparece porque las condiciones mejoren gradualmente. Aparece cuando un precio se desploma.
Y eso fue exactamente lo que ocurrió. El componente energético subió un 15,7 por ciento interanual en junio, frente al 23,5 por ciento de mayo. Esa diferencia de casi ocho puntos porcentuales, en una categoría con peso relevante, explica prácticamente toda la mejora. Compárese con las dos partidas que de verdad determinan el poder de compra de la mayoría de los hogares: la vivienda pasó del 3,4 al 3,3 por ciento y los alimentos del 3,1 al 3,0 por ciento. Son diferencias de redondeo, no cambios de tendencia.
El detonante del alivio energético tampoco fue un logro monetario, sino diplomático: el alto el fuego entre Estados Unidos e Irán, que retiró la prima de guerra del crudo a finales de la primavera. Dicho con precisión, el IPC de junio fue un dividendo del alto el fuego. No demostró que un tipo oficial del 3,50 al 3,75 por ciento mantenga a raya la inflación. Demostró que un precio del petróleo a la baja sí lo hace. La distinción importa mucho, porque un banco central controla una de esas dos cosas y no la otra.
El dividendo ya se ha devuelto
En las semanas posteriores al 14 de julio, el mercado del petróleo presentó la factura. El jueves 23 de julio el Brent superó los 100 dólares por primera vez desde finales de mayo y tocó los 100,66 dólares, después de que la milicia hutí reivindicara ataques contra dos petroleros saudíes en el mar Rojo, con el tráfico por el estrecho de Ormuz todavía alterado. Medido a lo largo de julio, el avance se acerca al 40 por ciento.
El viernes el precio devolvió casi un cuatro por ciento y cerró en 96,78 dólares, su mayor caída diaria desde finales de junio. Los catalizadores fueron las informaciones según las cuales Pakistán presiona, con respaldo chino, para reabrir las conversaciones entre Washington y Teherán, además de unos indicadores de momento técnicamente sobrecomprados tras una subida muy rápida. Aun así, la semana se saldó con una ganancia del 9,7 por ciento. Un descenso del cuatro por ciento desde más de cien dólares no es un alivio: es una pausa en un nivel sensiblemente más alto.
Para la aritmética de la inflación la consecuencia es mecánica: el componente energético que hizo que el informe de junio pareciera tan amable empujará en dirección contraria en el informe de julio. Ese informe llega a mediados de agosto. La Fed decide el miércoles sin haberlo visto. Decide con un dato en la mano que describe el pasado, mientras el impulso del mercado describe el futuro, y ambos apuntan en sentidos opuestos.
La segunda reversión que nadie tenía en el calendario
Había este verano un segundo bono desinflacionista con el que contaban los inversores, y el viernes también desapareció, solo que de forma más discreta. El recargo lineal del diez por ciento sobre casi todas las importaciones estadounidenses, impuesto por la Casa Blanca en febrero al amparo de la Sección 122 de la Ley de Comercio de 1974, expiró a las 00:01 horas de Washington del 24 de julio. No por una decisión política, sino por imperativo legal: la Sección 122 permite un recargo así durante un máximo de 150 días sin aprobación del Congreso, y ese reloj empezó a contar el 24 de febrero.
El recargo había sido a su vez una solución de urgencia. Apareció pocas horas después de que el Tribunal Supremo fallara por seis votos contra tres en el caso Learning Resources, Inc. contra Trump que la ley de emergencia conocida como IEEPA no otorga al presidente potestad para imponer aranceles. Muchos participantes del mercado tenían por tanto marcado el 24 de julio como un acontecimiento desinflacionista: si se retira un gravamen del diez por ciento de media cesta importadora, los precios de consumo se relajan con unos meses de retardo.
No fue así. Ese mismo día entraron en vigor nuevos aranceles al amparo de la Sección 301, vinculados al modo en que los socios comerciales gestionan el trabajo forzoso en sus cadenas de suministro, y que afectan a importaciones procedentes de 60 economías. Los tipos van del 10 al 12,5 por ciento, y la propuesta del 12,5 por ciento se aplica a 46 países, entre ellos China, Vietnam, India, Tailandia, Japón y Corea del Sur. La diferencia decisiva, sin embargo, no está en el nivel sino en la durabilidad: la Sección 301 no lleva fecha legal de caducidad. Un gravamen temporal con fin de vigencia incorporado se convirtió en uno permanente y marginalmente más alto.
El patrón resulta difícil de pasar por alto. Las dos fuerzas que tiraron a la baja de la presión de precios estadounidense este verano, la materia prima más barata y el arancel que expiraba, resultaron ser en el intervalo de pocos días préstamos y no regalos. Uno lo reclamó el mercado del petróleo y el otro la representación comercial.
El mercado de bonos es el testigo más honesto
Quien quiera saber cómo valora de verdad un mercado una situación debería mirar la renta fija antes que la variable, porque allí la opinión es más limpia: caben menos relatos dentro. La rentabilidad del bono estadounidense a diez años subió el viernes al 4,69 por ciento, es decir en torno al 4,70. Fue el quinto ascenso consecutivo y el nivel más alto desde enero de 2025, y se citó expresamente el nuevo paquete arancelario como motor. La referencia a dos años quedó en el 4,33 por ciento.
Juntas, esas dos cifras dicen más que cualquier encuesta. Con el tipo oficial en el 3,50 al 3,75 por ciento, el tramo corto se sitúa claramente por encima, lo que significa que el mercado no descuenta ninguna bajada, sino más bien lo contrario. Y el tramo largo queda otros 36 puntos básicos más arriba, lo que describe una curva de pendiente positiva. Los inversores vuelven a exigir una prima real por la duración porque el riesgo de inflación a un horizonte de diez años ha aumentado. Ahí está justamente su relevancia para la bolsa: un tipo sin riesgo del 4,70 por ciento es el denominador de cualquier modelo que descuente beneficios futuros a hoy. Cuando ese denominador sube, el valor razonable de las promesas de crecimiento a largo plazo baja de forma mecánica, sin que ningún informe de resultados tenga que empeorar.
Lo que está diciendo realmente el comité
La reunión de junio ya fue una señal si se lee bien. El 17 de junio el comité mantuvo por unanimidad el rango objetivo en el 3,50 al 3,75 por ciento por cuarta vez consecutiva. Era la primera reunión de Warsh como presidente, y el comunicado se acortó drásticamente y se despojó del lenguaje que había señalado un sesgo hacia futuras bajadas. Más llamativo aún: la proyección mediana dio la vuelta. Ahora implica un tipo oficial a cierre de 2026 más alto que el actual, cuando en marzo esa misma mediana todavía implicaba un recorte. Cerca de la mitad de los responsables señaló apoyo a una subida en lo que queda de año.
Warsh se posicionó en el foro de banca central de Sintra el 1 de julio con la frase de que los precios están demasiado altos, y añadió que el comité no tiene tolerancia con una inflación persistentemente elevada. Al mismo tiempo rechaza por principio la orientación futura y no quiso decir si en julio habrá subida. Otras dos voces se han vuelto más explícitas. El vicepresidente Philip Jefferson afirmó que, en un escenario en el que la inflación efectiva no empiece a enfriarse pronto, cree que podría ser apropiado reconsiderar la orientación de la política monetaria. El gobernador Christopher Waller advirtió de que, si el patrón alcista continúa, será difícil devolver la inflación hacia el objetivo del dos por ciento con la política monetaria en su nivel actual. La gobernadora Lisa Cook apuntó a una tasa interanual que sigue 1,7 puntos porcentuales por encima del objetivo.
El escenario base sigue siendo, con todo, que el miércoles no haya movimiento. El mercado ve el inicio de un ciclo de subidas más en septiembre u octubre que en julio y descuenta dos pasos en total para 2026. Por eso resulta más interesante la redacción del comunicado que la decisión en sí, junto con la pregunta de si aguanta la unanimidad de junio o si Warsh afronta su primer voto discrepante.
Por qué la semana pasada en Wall Street se contó mal
El balance semanal fue flojo y la explicación más repetida fue el miedo al gasto de capital en inteligencia artificial. El Nasdaq Composite perdió el 2,1 por ciento en las cinco sesiones y el S&P 500 el 0,6 por ciento, segunda semana consecutiva de pérdidas para ambos. El Dow Jones cedió el 0,4 por ciento y firmó así su tercera semana bajista seguida. El jueves aportó las imágenes: el S&P cayó el 1,2 por ciento, el Nasdaq 100 el 1,9, Alphabet se dejó un siete por ciento y Tesla un catorce.
El viernes mostró otra cosa: un mercado partido en dos. El Dow sumó 235,60 puntos, un 0,46 por ciento, hasta 51.947,25. El S&P 500 cerró en 7.411,98, prácticamente plano con un más 0,05 por ciento, mientras el Nasdaq Composite cedía el 0,64 por ciento hasta 24.975,82. Los valores de memoria siguieron sufriendo, con Sandisk un once por ciento a la baja. Un mercado en el que suben industriales y financieras mientras cae la tecnología de larga duración no suele ser un mercado que cuestione un modelo de negocio. Es un mercado que revaloriza un tipo de interés.
Nada de esto convierte el debate sobre la inversión en irrelevante. El estado de flujos de caja de Alphabet era real y lo comentamos aquí con detalle en los últimos días. La cuestión es que ambas explicaciones empujan en la misma dirección y ambas se ponen a prueba en la misma semana. El miércoles la Fed resuelve sobre el tipo de descuento y, tras el cierre de ese mismo día, Microsoft y Meta informan sobre los flujos de caja. El jueves siguen Apple y Amazon. Numerador y denominador en 48 horas.
Cómo se traduce esto en una cartera española
Europa cerró la semana con mejor tono, lo que subraya la diferencia entre los dos mundos de tipos. El Stoxx Europe 600 subió el 0,8 por ciento el viernes y el DAX alemán el 1,36 por ciento, impulsados entre otras cosas por unas cuentas de SAP por encima de lo esperado y por datos de actividad robustos, después de que el jueves el Stoxx 600 hubiera perdido el 0,9 por ciento. El Banco Central Europeo mantuvo el 23 de julio el tipo en el 2,25 por ciento y señaló que los riesgos inflacionistas podrían justificar nuevas subidas; el mercado descuenta este año unos 23 puntos básicos.
Para una cartera denominada en euros y con sesgo ibérico, la configuración ordena las posiciones en tres ejes. El primero es el petróleo, y aquí Repsol está del lado favorable de un Brent que gana el 9,7 por ciento en una semana, mientras que los grandes consumidores de combustible del IBEX 35, con IAG y Aena a la cabeza, están del lado del coste, un asunto especialmente sensible en pleno verano turístico. El segundo eje es el tipo de interés: Santander y BBVA son beneficiarios estructurales de un entorno de tipos más altos durante más tiempo, porque el margen de intereses hace el trabajo, mientras que Iberdrola opera como sustituto de bono, con un balance intensivo en deuda que se compara peor cuanto más rentan los bonos soberanos.
El tercer eje es la exposición a la cadena de suministro y al arancel. Inditex importa buena parte de su producción de precisamente los países que la Sección 301 grava con hasta el 12,5 por ciento, y el cambio relevante no es el tipo sino la desaparición de la fecha de caducidad: una empresa planifica el aprovisionamiento de forma distinta cuando el gravamen es permanente en lugar de esperable como transitorio. Amadeus, por su parte, pertenece a la categoría de larga duración que sufre cuando el descuento sube, aunque su negocio dependa del tráfico aéreo. Fiscalmente conviene recordar que en España las rentas del ahorro tributan por tramos que llegan al 30 por ciento en los importes más altos, de modo que una rentabilidad del 4,70 por ciento en el bono estadounidense a diez años, ya neta de impuestos, compite con la bolsa mucho mejor de lo que competía hace dos años. Quien lleve tiempo ignorando la renta fija como referencia haría bien en volver a calcular.
Los contraargumentos, y son sólidos
La tesis de este comentario es que la Fed decide el miércoles sobre un dato caducado. La posición contraria merece una exposición seria, porque es mejor de lo habitual. Primero: un salto de precio no es un régimen de inflación. El petróleo ya devolvió un cuatro por ciento el viernes, y un choque de oferta aislado genera un efecto base que se deshace por sí solo al cabo de doce meses. Los bancos centrales han mirado históricamente a través de los choques de oferta, y en general acertaron.
Segundo, y es el argumento de más peso: una subyacente del 2,6 por ciento es el nivel más bajo de este ciclo y la vivienda sigue desacelerándose. La tendencia de fondo de la inflación estadounidense es buena, no mala. Tercero, la traslación de los aranceles a los precios finales se ha revelado repetidamente menor de lo temido, porque los márgenes, los tipos de cambio y la relocalización de cadenas absorben parte del golpe. Cuarto, y este es el argumento contra cualquier actuación de la Fed, endurecer contra un choque de oferta es el error clásico de política monetaria: combate un precio que no puede influir y paga el intento con la demanda que sí controla. El contraejemplo de 2022 aconseja, con todo, no caer en demasiada serenidad, porque entonces también se consideró transitorio un choque de oferta, hasta el momento en que se incrustó en salarios y expectativas.
Quinto, el rechazo de Warsh a la orientación futura corta en las dos direcciones. Eleva la varianza de la sorpresa del miércoles con independencia de la decisión que llegue. Un comité que se niega a comprometerse por adelantado puede sorprender agradablemente con la misma facilidad con la que sorprende de forma desagradable.
Qué vigilar en la semana que viene
El calendario es denso y la secuencia resulta llamativa. El martes presentan cuentas, entre otros, PayPal, Coca-Cola, Boeing, Visa y Ford, mientras arranca la reunión del FOMC. El miércoles llegan la decisión a las 14:00 horas de Nueva York y la conferencia de prensa a las 14:30, con Microsoft, Meta, ARM y Qualcomm publicando tras el cierre. El jueves se conocen el deflactor del PCE y las cifras de crecimiento, con un consenso que sitúa la subyacente del PCE cerca del 3,4 por ciento, sin cambios frente a mayo, y tras el cierre llegan Apple, Amazon y Coinbase. Para Apple, Wall Street espera un beneficio por acción de 1,89 dólares con 108.890 millones de dólares de ingresos.
Hay un detalle de esa secuencia que no conviene pasar por alto: la Fed decide el miércoles y su propia medida de inflación preferida no se publica hasta el jueves. El comité conoce el dato de antemano; el mercado no. Quien quiera interpretar la reunión debería fijarse menos en la decisión que en tres señales: el lenguaje sobre inflación del comunicado abreviado, la presencia o ausencia de un voto discrepante y la respuesta de Warsh a la pregunta inevitable sobre cómo pretende tratar el banco central un precio del petróleo de origen geopolítico.
El veredicto de verdad llegará más tarde en cualquier caso. El informe de precios de julio se publica a mediados de agosto y mostrará cuánto de ese avance del 40 por ciento en el crudo alcanza realmente los precios finales. Hasta entonces se aplica una regla incómoda pero útil: no trate el 3,5 por ciento de junio como un estado de las cosas, sino como la fotografía de un precio que desde entonces es otro. En BMInsider seguiremos la reunión del miércoles y la reacción del mercado de bonos a medida que se produzca, porque si el tramo largo continúa subiendo después de la conferencia de prensa, la pregunta ya no será si la Fed endurece, sino solo cuándo recupera el tiempo perdido.
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