Am 3. August 2026 reichte Strategy Inc. ein Formular 8-K bei der US-Börsenaufsicht ein, das auf den ersten Blick wie Routine aussieht: eine Tabelle mit Aktienverkäufen, eine Tabelle mit Bitcoin-Beständen, eine Tabelle mit Rückkäufen. In der mittleren Tabelle steht die Zahl, um die es geht. In der Woche vom 27. Juli bis zum 2. August verkaufte das Unternehmen 1.638 Bitcoin für 104,73 Millionen Dollar, zu einem durchschnittlichen Verkaufspreis von 63.957 Dollar je Münze. Eine Zeile weiter rechts, in derselben Tabelle, steht der durchschnittliche Anschaffungspreis des verbliebenen Bestands: 75.419 Dollar.
Der größte Unternehmensbesitzer von Bitcoin der Welt hat also verkauft, und zwar rund fünfzehn Prozent unter seinem eigenen Einstandspreis. Die Fußnote sagt, wofür: 52,4 Millionen Dollar der Erlöse flossen in Dividenden auf die Vorzugsaktien des Unternehmens, 52,3 Millionen in den Rückkauf einer bestimmten Gattung dieser Vorzugsaktien. Kein Wort über Bitcoin, keine Aussage über den Kurs, keine Meinung über den Markt. Es war eine Zahlungsanweisung.
Am selben Tag meldete dieselbe Mitteilung, dass Strategy in derselben Woche 3.011.361 eigene Stammaktien über sein Marktplatzierungsprogramm verkauft hatte, mit einem Nettoerlös von 290,6 Millionen Dollar. Das Unternehmen verkaufte also gleichzeitig sein Vermögen und seine Aktien. Und während das geschah, schloss der S&P 500 am Freitag mit 7.757,64 Punkten auf einem Rekordhoch, der Nasdaq Composite stieg um 1,3 Prozent auf 26.690,62 Zähler, und der Bitcoin notierte bei rund 65.000 Dollar, ungefähr die Hälfte seines Höchststands von etwa 126.000 Dollar aus dem Oktober 2025. Das ist die eigentliche Geschichte dieser Woche: Nicht dass ein Bitcoin-Halter verkauft hat, sondern warum er es tun musste, obwohl er es nicht wollte.
Was in der Pflichtmitteilung vom 3. August tatsächlich steht
Es lohnt sich, das Dokument Zeile für Zeile zu lesen, weil fast jede einzelne etwas erzählt. Der Bestand nach dem Verkauf: 842.138 Bitcoin, angeschafft für insgesamt 63,51 Milliarden Dollar. Die US-Dollar-Reserve, die das Unternehmen ausdrücklich unterhält, um Vorzugsdividenden und Zinsen auf seine Schulden zu bedienen, lag am 2. August bei 4,0 Milliarden Dollar. Von den 290,6 Millionen Dollar aus dem Aktienverkauf gingen 250,0 Millionen genau dorthin, in diese Reserve, 28,9 Millionen in Rückkäufe der Vorzugsgattung und 11,7 Millionen in die normale Kasse. Nicht ein Dollar davon kaufte Bitcoin.
Aufschlussreicher ist, was in den Tabellen fehlt. Über dasselbe Platzierungsprogramm hätte Strategy auch Vorzugsaktien verkaufen können, vier Gattungen davon sind dafür registriert. Bei allen vieren steht in der Spalte für die verkauften Stücke ein Strich. Null. Das Fenster, durch das dieses Unternehmen anderthalb Jahre lang Kapital eingesammelt hat, war in dieser Woche geschlossen, jedenfalls für die Papiere, an denen die Dividenden hängen. Gleichzeitig kaufte das Unternehmen 912.143 Stück seiner variabel verzinsten Vorzugsaktie für 81,2 Millionen Dollar zurück, aus einem Programm, das am 29. Juni 2026 aufgelegt wurde und aus dem noch 893,8 Millionen Dollar für Vorzugspapiere sowie 1,0 Milliarde Dollar für Stammaktien zur Verfügung stehen.
Man kann diesen Vorgang in einem Satz zusammenfassen, und der Satz ist unangenehm: Das Unternehmen verkaufte Bitcoin unter Einstand und Aktien in einen fallenden Kurs, um ein Wertpapier zurückzukaufen, das es selbst ausgegeben hatte.
Der Motor lief nur vorwärts, solange der Aufschlag da war
Um zu verstehen, warum das kein Betriebsunfall ist, muss man die Mechanik kennen, die dieses Geschäftsmodell überhaupt erst möglich gemacht hat. Sie hat einen Namen, der in der Branche zur Abkürzung geworden ist: mNAV, das Verhältnis aus Börsenwert und dem Wert der gehaltenen Münzen. Notiert die Aktie über diesem Wert, liegt ein Aufschlag vor. Und dieser Aufschlag war nicht Beiwerk, er war der Treibstoff.
Die Rechnung dahinter ist bestechend einfach. Wer eine Aktie zum doppelten Wert der dahinterliegenden Bitcoin ausgibt und den Erlös vollständig in Bitcoin steckt, erhöht die Zahl der Bitcoin je Aktie für alle bestehenden Aktionäre, obwohl er sie verwässert. Verwässerung, die den Anteilseigner reicher macht: Das ist der eigentliche Trick, und solange er funktioniert, ist er kein Trick, sondern gute Kapitalallokation. Die Kennzahl, die Strategy dafür erfunden hat, heißt BTC Yield und misst genau das.
Der Punkt, den viele Anleger übersehen haben, ist, dass diese Gleichung ihr Vorzeichen wechselt, sobald der Aufschlag verschwindet. Unter einem mNAV von eins gibt jede neu ausgegebene Aktie mehr Bitcoin je Aktie ab, als sie hereinholt. Der Motor läuft dann nicht langsamer, er läuft rückwärts. Genau deshalb hat Metaplanet in Japan, mit rund 43.000 Bitcoin zu einem Durchschnittspreis von etwa 104.106 Dollar der größte Halter außerhalb der USA, seine Zukäufe pausiert und stattdessen ein Rückkaufprogramm über 150 Millionen eigene Aktien aufgelegt, immerhin 13,13 Prozent des Grundkapitals, finanziert über eine mit Bitcoin besicherte Kreditlinie von bis zu rund 500 Millionen Dollar. Ein Unternehmen, das gegründet wurde, um Bitcoin zu kaufen, beleiht seine Bitcoin, um eigene Aktien zu kaufen. Das ist dieselbe Umkehr, nur in einer anderen Zeitzone.
Der Tausch, der alles entschied: von der Fälligkeit zur Dauerschuld
Der Aufschlag allein erklärt aber noch nicht den Verkaufszwang. Ein Unternehmen, dessen Aktie unter dem Wert seiner Vermögenswerte notiert, kann schlicht aufhören, Aktien auszugeben, und abwarten. Strategy kann das nicht, und der Grund dafür steht im Quartalsbericht zum 30. Juni.
Ende 2025 hatte das Unternehmen Wandelanleihen über 8,19 Milliarden Dollar in den Büchern und Vorzugskapital mit einer Liquidationspräferenz von 8,03 Milliarden Dollar. Ein halbes Jahr später sind die Wandelanleihen auf 6,71 Milliarden Dollar geschrumpft, das Vorzugskapital dagegen auf 15,46 Milliarden Dollar gewachsen, die Zahl der ausstehenden Vorzugsaktien hat sich von 78.183 auf 153.529 fast verdoppelt. In sechs Monaten wurde also Fremdkapital gegen dauerhaftes Vorzugskapital getauscht.
Auf dem Papier ist das eine Verbesserung, und so wurde es auch verkauft. Eine Wandelanleihe wird fällig, ein ewiges Vorzugspapier nicht. Wer keine Fälligkeit hat, kann sie nicht verfehlen, und wer nichts verfehlen kann, geht nicht pleite. Diese Logik ist korrekt. Sie verschweigt nur, was der Tausch dafür eintauscht. Eine Anleihe verlangt an einem bestimmten Tag Geld und bis dahin an wenigen Terminen im Jahr einen Zins. Ein ewiges Vorzugspapier verlangt Geld für immer, und bei der wichtigsten Gattung sogar halbmonatlich. Aus einem Fälligkeitsproblem mit einem Datum wurde ein Zahlungsstromproblem ohne Datum.
Wie groß dieses Problem inzwischen ist, zeigt die Kapitalflussrechnung mit einer Deutlichkeit, die man selten findet. Im ersten Halbjahr 2026 zahlte Strategy 629,2 Millionen Dollar an Vorzugsdividenden aus. Im ersten Halbjahr 2025 waren es 58,1 Millionen. Das ist mehr als das Zehnfache in zwölf Monaten. Erklärt, also beschlossen, wurden im ersten Halbjahr sogar 758,2 Millionen Dollar. Marktbeobachter beziffern die laufende Jahresrechnung auf rund 1,26 Milliarden Dollar. Dem steht ein Vermögenswert gegenüber, der keinen einzigen Cent an laufendem Ertrag abwirft.
Ein Segment mit 54 Milliarden Dollar Vermögen und null Umsatz
Genau das ist der Kern, und der Quartalsbericht macht ihn zum ersten Mal buchhalterisch sichtbar. Mit dem zweiten Quartal 2026 weist Strategy seine Bitcoin-Aktivitäten als eigenständiges berichtspflichtiges Geschäftssegment aus. Zuvor liefen sie als nicht operative Restgröße unter Sonstiges. In der Segmenttabelle steht für das Bitcoin-Segment in der Zeile Umsatz für jeden dargestellten Zeitraum derselbe Wert: null.
Daneben steht das Softwaregeschäft, das früher die ganze Firma war und heute die einzige Umsatzquelle ist: 122,4 Millionen Dollar im zweiten Quartal nach 114,5 Millionen im Vorjahr, 246,7 Millionen im Halbjahr. Ein solides, leicht wachsendes Unternehmen mit einem Bruttoergebnis von 164,9 Millionen Dollar im Halbjahr. Und daneben ein Segment, das rund 54 Milliarden Dollar an Vermögenswerten trägt, keinen Umsatz erzeugt und im zweiten Quartal einen Nettoverlust von 8,22 Milliarden Dollar auswies, im Halbjahr 20,76 Milliarden. Im Vorjahreszeitraum standen dort noch Gewinne von 10,02 beziehungsweise 5,80 Milliarden Dollar. Der Unterschied ist fast vollständig die unrealisierte Bewertung des Bitcoin-Bestands, allein 8,32 Milliarden Dollar im zweiten Quartal. Aus einem Gewinnvortrag von 6,32 Milliarden Dollar zum Jahresanfang wurde bis zum 30. Juni ein Bilanzverlust von 15,20 Milliarden Dollar.
Die Umgliederung selbst wird im Bericht nüchtern als Frage der Segmentberichterstattung dargestellt, eine Begründung nennt das Unternehmen nicht. Bemerkenswert ist der Zeitpunkt trotzdem. Der Indexanbieter MSCI hatte Anfang Januar 2026 entschieden, Unternehmen mit großen Digitalvermögen vorerst nicht aus seinen Indizes auszuschließen, und stattdessen eine breitere Konsultation angekündigt, wie mit nicht operativen Gesellschaften umzugehen sei, die solche Bestände als Teil ihres Kerngeschäfts und nicht als Kapitalanlage halten. Die Aktie sprang damals um sechs Prozent, JPMorgan hatte zuvor vor Abflüssen in Milliardenhöhe im Fall eines Ausschlusses gewarnt. Genau die Unterscheidung zwischen operativ und nicht operativ, an der die Konsultation hängt, beantwortet die neue Segmentstruktur in der Darstellung des Unternehmens. Ob das ein Motiv war, lässt sich von außen nicht sagen. Dass es sich um die zentrale offene Frage für die Indexzugehörigkeit handelt, ist dagegen unstrittig.
Warum der Kupon steigt, wenn die Zahlungsfähigkeit fällt
Die unangenehmste Rückkopplung steckt in der Ausgestaltung des variabel verzinsten Vorzugspapiers. Sein Satz lag im Juni bei 11,5 Prozent. Am 31. Juli teilte das Unternehmen mit, dass er für alle Halbmonatsperioden ab dem 16. August bei 12,00 Prozent pro Jahr bleibt, und fügte eine Bedingung an: Das Management werde dem Verwaltungsrat keine Änderung dieses Satzes empfehlen, solange das Papier nicht nachhaltig bei oder nahe seinem Nennwert von 100 Dollar notiere. Ende Juli lag der Kurs bei 89,46 Dollar. Bei rund 104,6 Millionen ausstehenden Stücken entspricht das einem Nennvolumen von etwa 10,46 Milliarden Dollar.
Damit bestimmt faktisch der Markt den Kupon. Sinkt das Vertrauen, fällt der Kurs unter den Nennwert, und der Satz muss oben bleiben oder steigen, um ihn zurückzuholen. Der Preis des Kapitals steigt also genau dann, wenn die Fähigkeit, es zu bedienen, sinkt. Das ist keine Bosheit, sondern ein Konstruktionsmerkmal, und es erklärt, warum das Unternehmen mit einem Teil des Bitcoin-Erlöses das eigene Vorzugspapier zurückkauft: Jedes bei 89 Dollar eingesammelte Stück nimmt dauerhaft zwölf Prozent Dividende aus der Rechnung, mit einem Abschlag von elf Prozent auf den Nennwert. Betriebswirtschaftlich ist dieser Rückkauf die beste Verwendung, die das Geld gerade finden kann. Dass er mit dem Verkauf des Kernvermögens finanziert wird, ist die eigentliche Aussage.
Ein Detail am Rande, das dennoch viel über die Lage sagt: Das Unternehmen erwartet, dass die Dividenden für Ende August und Mitte September steuerlich als nicht steuerbare Kapitalrückzahlung einzuordnen sind, soweit der Anteilseigner Anschaffungskosten hat. Eine Ausschüttung wird steuerlich unter anderem dann zur Kapitalrückzahlung, wenn keine ausreichenden Gewinne dahinterstehen. Wer diese zwölf Prozent kassiert, bekommt sie in erheblichem Umfang aus der eigenen Tasche zurück.
Was das für deutsche und österreichische Anleger bedeutet
Ein börsennotiertes Bitcoin-Sammelvehikel deutscher Prägung gibt es in dieser reinen Form nicht, und das ist kein Zufall. Der größte deutsche Unternehmensbestand liegt bei der Bitcoin Group SE aus Herford, die über ihre Tochter futurum bank AG die Handelsplattform Bitcoin.de betreibt und rund 3.600 Bitcoin hält, aufgebaut lange vor der Mode. Genau darin liegt der Unterschied: Hier hält ein arbeitendes Unternehmen Münzen, dort hält ein Münzbestand ein Unternehmen. Das Geschäft ist klein, 9,4 Millionen Euro Umsatz im Jahr 2024 bei einem operativen Ergebnis vor Abschreibungen von 1,8 Millionen Euro, aber es existiert. Zur Einordnung, mit dem gebotenen Vorbehalt unterschiedlicher Stichtage: Die Börsenbewertung lag Ende Mai 2026 bei etwa 144 Millionen Euro, während 3.600 Bitcoin bei rund 65.000 Dollar je Münze etwa 234 Millionen Dollar wert sind. Auch hier zahlt der Markt also weniger als den Inhalt des Tresors.
Der Grund, warum die amerikanische Konstruktion in Deutschland nie recht Fuß gefasst hat, ist allerdings vor allem steuerlicher Natur, und er dreht die Logik um. Für Privatanleger gilt Bitcoin nach Paragraf 23 Einkommensteuergesetz als sonstiges Wirtschaftsgut: Nach einer Haltedauer von mehr als einem Jahr ist der Veräußerungsgewinn steuerfrei. Wer direkt hält, hat also ein Instrument, das nach zwölf Monaten steuerlich unschlagbar ist. Wer stattdessen über eine Aktiengesellschaft hält, packt eine dauerhafte Steuerebene und die Abgeltungsteuer auf der Ausschüttung obendrauf, und bekommt dafür ein Papier, das derzeit unter dem Wert seines Inhalts notiert. Der Umweg kostet und liefert weniger als das Original.
Diese Rechnung steht allerdings unter Vorbehalt. Bundesfinanzminister Lars Klingbeil hat am 3. Juli 2026 einen Haushaltsentwurf vorgelegt, der die Abschaffung dieser Haltefrist vorsieht. Ein Gesetz ist das nicht, es ist ein Vorschlag, und bis etwas beschlossen ist, gilt die bestehende Regel unverändert. Wer Positionen mit Blick auf die Jahresfrist plant, sollte den Gesetzgebungsprozess trotzdem im Auge behalten. In Österreich stellt sich die Frage ohnehin nicht mehr: Dort werden Kryptowährungen seit der Reform 2022 als Kapitalvermögen behandelt und mit 27,5 Prozent Kapitalertragsteuer belastet, ohne jede Behaltefrist. Der österreichische Anleger vergleicht deshalb 27,5 Prozent auf den direkten Bestand mit derselben Steuer auf die Aktie eines Vehikels, das unter Substanzwert notiert. Auch dieser Vergleich fällt eindeutig aus.
Die Gegenargumente, und sie sind stärker als die Schlagzeile zulässt
Wer hier ein Notverkaufsszenario hineinliest, überzieht. Die Verkäufe sind winzig. Im zweiten Quartal kaufte Strategy 85.296 Bitcoin und verkaufte davon rund 1.395. Über das laufende Jahr summieren sich die Abgaben auf etwa 3.863 Münzen, ungefähr ein halbes Prozent des Bestands. Wer das eine Kapitulation nennt, hat nicht gerechnet.
Auch der strukturelle Einwand hat Gewicht. Genau weil das Vorzugskapital keine Fälligkeit hat, gibt es keinen Termin, an dem irgendjemand das Unternehmen zu irgendetwas zwingen kann. Dividenden auf Vorzugsaktien können ausgesetzt werden, das ist unangenehm und teuer, aber es ist kein Zahlungsausfall. Die Dollar-Reserve von 4,0 Milliarden deckt die laufende Dividendenrechnung von etwa 1,26 Milliarden Dollar rechnerisch rund drei Jahre. Und die Bilanz trägt weiterhin 52,56 Milliarden Dollar an Vermögenswerten gegen 7,24 Milliarden Dollar an Verbindlichkeiten. Das ist keine überschuldete Firma, das ist eine Firma mit einem Liquiditätsplan.
Selbst der Kursverfall lässt sich relativieren. Der Rückgang von rund 126.000 Dollar im Oktober 2025 auf etwa 65.000 Dollar ist mit ungefähr fünfzig Prozent gemessen an der Geschichte dieses Vermögenswerts der mildeste Zyklusabschwung überhaupt; frühere Bärenmärkte kosteten 77 bis über 90 Prozent. Und die Indexfrage, die als größtes Einzelrisiko galt, hat MSCI im Januar vertagt, nicht entschieden. Wer argumentieren will, dass hier eine funktionierende Bilanz durch eine schlechte Phase gesteuert wird, kann das mit guten Zahlen tun.
Der Einwand trifft nur nicht den Kern. Die Frage ist nicht, ob Strategy zahlungsfähig ist, sondern woraus die Zahlungen kommen. Im ersten Halbjahr sammelte das Unternehmen 8,25 Milliarden Dollar über Stammaktien und 7,53 Milliarden über Vorzugsaktien ein, zusammen 15,78 Milliarden Dollar. Wenige Wochen später brauchte es den Erlös aus 1.638 verkauften Münzen, um eine Dividendenzahlung von 52,4 Millionen zu decken. Nicht weil das Geld fehlte, sondern weil der Kanal, aus dem es zwei Jahre lang kam, in dieser Woche geschlossen war. Das ist die Information.
Was Anleger daraus mitnehmen
Der Fall ist kein Argument gegen Bitcoin. Der Bitcoin hat sich in dieser Geschichte völlig neutral verhalten, er ist gefallen, wie er es in jedem Zyklus getan hat. Der Fall ist ein Argument über Verpackungen, und die Lehre daraus lässt sich auf jedes Vehikel anwenden, das einen Vermögenswert in eine Aktie einwickelt, vom Rohstofffonds über die Beteiligungsgesellschaft bis zum Immobilienbestandshalter.
Vier Fragen genügen. Erstens: Erzeugt der Vermögenswert im Inneren einen laufenden Zahlungsstrom? Bitcoin tut das nicht, eine vermietete Immobilie schon, und dieser Unterschied entscheidet alles Weitere. Zweitens: Gibt es auf der Passivseite eine Verpflichtung, die laufend Geld verlangt, und hat sie ein Enddatum? Ewige Vorzugspapiere mit halbmonatlicher Zahlung sind die anspruchsvollste Antwort auf diese Frage. Drittens: Hängt die Finanzierung an einem Börsenaufschlag, der verschwinden kann? Wenn ja, ist das Geschäftsmodell an eine Stimmung gekoppelt, nicht an ein Vermögen. Und viertens: Was steht vor mir in der Reihe? Bei Strategy stehen 15,46 Milliarden Dollar Liquidationspräferenz vor dem Stammaktionär, bei einer Börsenbewertung der Stammaktie von zuletzt rund 34,7 Milliarden Dollar.
Wer diese vier Fragen an ein Vehikel stellt und bei allen vieren eine unangenehme Antwort bekommt, hält kein gehebeltes Engagement in den zugrundeliegenden Vermögenswert, sondern ein Kreditgeschäft mit einem Vermögenswert als Sicherheit. In guten Jahren ist der Unterschied unsichtbar. Er wird genau in dem Moment sichtbar, in dem eine Zeile in einer Pflichtmitteilung erklärt, dass der Erlös aus dem Verkauf des Vermögenswerts in eine Dividende geflossen ist. Bei BMInsider halten wir das für die nützlichste Lehre dieser Woche, unabhängig davon, was man vom Bitcoin selbst hält.
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