Le 3 août 2026, Strategy Inc. a déposé auprès du régulateur boursier américain un formulaire 8-K qui ressemble, au premier coup d’œil, à de la gestion courante : un tableau de ventes d’actions, un tableau de détentions en bitcoin, un tableau de rachats. Le chiffre qui compte se trouve dans le tableau du milieu. Au cours de la semaine du 27 juillet au 2 août, la société a vendu 1 638 bitcoins pour 104,73 millions de dollars, à un prix de vente moyen de 63 957 dollars la pièce. Deux colonnes plus à droite, sur la même ligne, figure le prix d’achat moyen de tout ce qu’elle possède encore : 75 419 dollars.
Le premier détenteur d’entreprise de bitcoin au monde a donc vendu, et il l’a fait environ quinze pour cent en dessous de son propre prix de revient. La note de bas de page précise à quoi a servi l’argent. Sur le produit de la vente, 52,4 millions de dollars ont financé les dividendes des actions de préférence de la société et 52,3 millions ont financé des rachats d’une catégorie précise de ces actions de préférence. Nulle part dans le document il n’y a une affirmation sur le bitcoin, pas d’avis sur le cours, pas de lecture de marché. C’était un ordre de paiement.
Le même dépôt indique que, la même semaine, Strategy a placé 3 011 361 de ses propres actions ordinaires via son programme d’émission au fil de l’eau, pour un produit net de 290,6 millions de dollars. L’entreprise vendait donc simultanément son actif et son capital. Et pendant ce temps, vendredi, le S&P 500 clôturait à un record de 7 757,64 points, en hausse de 0,62 pour cent, le Nasdaq Composite gagnait 1,3 pour cent à 26 690,62 et le bitcoin s’échangeait autour de 65 000 dollars, soit à peu près la moitié de son sommet d’octobre 2025 situé aux alentours de 126 000 dollars. Voilà la véritable information de la semaine : non pas qu’un détenteur de bitcoin ait vendu, mais pourquoi il a dû le faire alors qu’il ne le voulait manifestement pas.
Ce que dit réellement le dépôt, ligne par ligne
Le document récompense la lecture lente, car presque chaque ligne apporte une information. Détentions après la vente : 842 138 bitcoins, acquis pour un total de 63,51 milliards de dollars. La réserve en dollars que la société déclare explicitement maintenir pour honorer les dividendes de préférence et les intérêts de sa dette s’élevait au 2 août à 4,0 milliards de dollars. Sur les 290,6 millions levés en vendant des actions, 250,0 millions sont allés précisément là, dans cette réserve, 28,9 millions dans les rachats d’actions de préférence et 11,7 millions dans la trésorerie ordinaire. Pas un dollar n’a acheté de bitcoin.
Ce qui manque dans les tableaux est plus révélateur encore. Le même programme d’émission est enregistré pour placer aussi quatre catégories d’actions de préférence. Pour les quatre, dans la colonne des titres vendus, on lit un tiret. Zéro. La fenêtre par laquelle cette entreprise a levé du capital pendant dix-huit mois était fermée cette semaine-là, du moins pour les titres auxquels les dividendes sont attachés. Dans le même temps, elle a racheté 912 143 titres de son action de préférence à taux variable pour 81,2 millions de dollars, au titre d’un programme annoncé le 29 juin 2026 qui dispose encore de 893,8 millions de capacité sur les titres de préférence et de 1,0 milliard sur les actions ordinaires.
La séquence tient en une phrase désagréable : la société a vendu du bitcoin sous son prix de revient et des actions dans un cours en baisse pour racheter un titre qu’elle avait elle-même émis.
Le moteur ne tournait à l’endroit que tant que la prime existait
Pour comprendre qu’il s’agit d’un fait structurel et non d’un accident, il faut connaître le mécanisme qui a rendu ce modèle possible. Il a désormais son sigle : le mNAV, rapport entre la valeur boursière et la valeur des monnaies détenues. Au-dessus de un, il y a prime. Et cette prime n’était pas un ornement, c’était le carburant.
L’arithmétique est élégante. Émettre une action au double de la valeur du bitcoin qui la soutient et placer la totalité du produit en bitcoin augmente la quantité de bitcoin par action pour tous les actionnaires existants, alors même que leur pourcentage de détention baisse. Une dilution qui enrichit le dilué est une trouvaille d’ingénierie financière authentiquement intelligente et, tant qu’elle fonctionne, ce n’est pas un tour de passe-passe mais une bonne allocation du capital. L’indicateur que Strategy a forgé pour cela, le BTC Yield, mesure exactement ce phénomène.
Ce que beaucoup d’investisseurs ont sous-estimé, c’est que la même équation change de signe dès que la prime disparaît. Sous un mNAV de un, chaque action nouvellement émise cède plus de bitcoin par action qu’elle n’en rapporte. Le moteur ne ralentit pas : il tourne à l’envers. C’est la raison pour laquelle Metaplanet, au Japon, premier détenteur hors des États-Unis avec environ 43 000 monnaies à un coût moyen proche de 104 106 dollars, a suspendu ses achats et lancé à la place un rachat de 150 millions de ses propres actions, soit 13,13 pour cent du capital émis, financé par une ligne de crédit garantie par du bitcoin pouvant aller jusqu’à quelque 500 millions de dollars. Une entreprise créée pour acheter du bitcoin nantit du bitcoin pour racheter ses propres actions. Le même renversement, dans un autre fuseau horaire.
L’échange qui a tout décidé : de l’échéance à la dette perpétuelle
La disparition de la prime, à elle seule, n’oblige pourtant pas encore à vendre. Une société qui cote sous la valeur de ses actifs peut simplement cesser d’émettre et attendre. Strategy ne peut pas attendre, et la raison figure dans le rapport trimestriel arrêté au 30 juin.
Fin 2025, l’entreprise portait 8,19 milliards de dollars d’obligations convertibles et des actions de préférence dont la préférence de liquidation atteignait 8,03 milliards. Six mois plus tard, les convertibles étaient tombées à 6,71 milliards tandis que les titres de préférence grimpaient à 15,46 milliards, le nombre de titres en circulation passant presque du simple au double, de 78 183 à 153 529. En six mois, de la dette datée a été échangée contre du capital de préférence permanent.
Sur le papier, c’est une amélioration, et cela a été présenté comme telle. Une obligation convertible arrive à échéance, une action de préférence perpétuelle non. On ne peut pas manquer une échéance qui n’existe pas, et qui ne peut la manquer ne fait pas défaut. Le raisonnement est juste. Il omet simplement ce que l’échange coûte de l’autre côté. Une obligation exige de l’argent à une date, et un coupon à quelques dates intermédiaires. Une action de préférence perpétuelle exige de l’argent pour toujours et, pour la catégorie principale, deux fois par mois. Un problème d’échéance avec une date est devenu un problème de trésorerie sans date.
Le tableau de flux montre l’ampleur avec une netteté rare. Au premier semestre 2026, Strategy a versé 629,2 millions de dollars de dividendes de préférence. Au premier semestre 2025, elle en avait versé 58,1 millions. C’est plus de dix fois plus en douze mois. Les dividendes déclarés sur le semestre atteignent 758,2 millions. Les estimations de marché situent la facture annuelle courante autour de 1,26 milliard de dollars. En face se tient un actif qui ne produit pas un centime de revenu courant.
Un segment de 54 milliards de dollars d’actifs et zéro chiffre d’affaires
C’est là le cœur du sujet, et ce trimestre la comptabilité le rend visible pour la première fois. À compter du deuxième trimestre 2026, Strategy présente son activité bitcoin comme un secteur opérationnel distinct faisant l’objet d’une information sectorielle propre. Auparavant, elle figurait en élément non opérationnel dans une rubrique résiduelle. Dans le tableau sectoriel, la ligne de chiffre d’affaires du segment Bitcoin affiche la même valeur pour chaque période présentée : zéro.
À côté se trouve l’activité logicielle, qui fut autrefois toute l’entreprise et constitue aujourd’hui sa seule source de revenus : 122,4 millions de dollars au deuxième trimestre contre 114,5 millions un an plus tôt, 246,7 millions sur le semestre, pour une marge brute semestrielle de 164,9 millions. Une société solide, en croissance modérée. Et juste à côté, un segment qui porte quelque 54 milliards de dollars d’actifs, n’encaisse rien et a enregistré une perte nette de 8,22 milliards sur le trimestre et de 20,76 milliards sur le semestre, contre des bénéfices de 10,02 et 5,80 milliards sur les mêmes périodes de l’exercice précédent. Presque tout le basculement provient de la valorisation non réalisée des monnaies, 8,32 milliards sur le seul trimestre. Un report à nouveau bénéficiaire de 6,32 milliards en début d’année s’était mué, au 30 juin, en pertes accumulées de 15,20 milliards.
Le reclassement lui-même est présenté sobrement, comme une question d’information sectorielle, et la société n’avance aucune justification. Le calendrier n’en est pas moins frappant. Début janvier 2026, le fournisseur d’indices MSCI avait décidé de ne pas exclure pour l’instant de ses indices les sociétés détenant d’importants actifs numériques, annonçant à la place une consultation plus large sur le traitement des sociétés non opérationnelles qui détiennent de tels actifs au titre de leur activité principale et non à titre de placement. Le titre avait bondi de six pour cent ; JPMorgan avait prévenu qu’une exclusion pourrait déclencher des sorties de plusieurs milliards. La distinction entre opérationnel et non opérationnel sur laquelle repose cette consultation est précisément ce à quoi répond la nouvelle structure sectorielle, dans la présentation faite par la société elle-même. Savoir si ce fut un mobile est hors de portée d’un observateur extérieur. Que ce soit la question ouverte centrale pour l’appartenance aux indices ne se discute pas.
Pourquoi le coupon monte quand la capacité de payer baisse
La boucle de rétroaction la plus inconfortable est inscrite dans la conception du titre de préférence à taux variable. Son taux était de 11,5 pour cent en juin. Le 31 juillet, la société a annoncé qu’elle le maintiendrait à 12,00 pour cent par an pour toutes les périodes semi-mensuelles commençant à partir du 16 août, en y ajoutant une condition : la direction n’entend pas recommander de modification tant que le titre ne se négociera pas durablement à son montant nominal de 100 dollars ou à proximité. Fin juillet, il cotait 89,46 dollars. Avec quelque 104,6 millions de titres en circulation, cela représente environ 10,46 milliards de dollars de nominal.
C’est donc le marché qui fixe le coupon. Quand la confiance faiblit et que le cours passe sous le pair, le taux doit rester élevé ou monter pour l’y ramener. Le coût du capital augmente exactement au moment où la capacité à le servir diminue. Ce n’est pas de la malveillance, c’est une caractéristique de conception, et cela explique pourquoi une partie du produit de la vente de bitcoin est allée racheter ce même titre de préférence. Chaque titre retiré autour de 89 dollars supprime définitivement une obligation à douze pour cent, avec une décote de onze pour cent sur le nominal. Comme emploi de la trésorerie, c’est le meilleur disponible. Qu’il soit financé par la vente de l’actif central est justement le point.
Un détail en marge en dit long sur la situation. La société s’attend à ce que les dividendes payables le 31 août et le 15 septembre soient qualifiés, au regard de la fiscalité fédérale américaine, de remboursement de capital non imposable à hauteur du prix de revient fiscal du porteur. Une distribution devient un remboursement de capital lorsqu’il n’y a pas suffisamment de bénéfices derrière elle. Celui qui encaisse ces douze pour cent reçoit, pour une part substantielle, son propre argent.
La France détient les deux extrémités de l’arc, la même année
Aucun autre pays européen n’illustre aussi bien la fin de ce cycle que la France, parce qu’on y trouve les deux issues possibles du modèle, chez deux sociétés cotées, en l’espace de quelques mois.
D’un côté, Capital B, anciennement The Blockchain Group, cotée sur Euronext Growth Paris et première société de trésorerie bitcoin d’Europe depuis le 5 novembre 2024. Le 3 août 2026, elle a publié un communiqué confirmant l’acquisition de 1 bitcoin pour 0,06 million d’euros, portant son total à 3 140 bitcoins et son BTC Yield à 2,13 pour cent depuis le début de l’année, tout en annonçant la conversion de 14 195 352 obligations convertibles B-01 détenues par Blockstream Capital Partners. Deux jours plus tard, le 5 août, le titre était admis à la négociation sur Cboe Europe. La valeur d’acquisition cumulée de ses 3 140 bitcoins ressort à 283,9 millions d’euros, soit un prix de revient moyen d’environ 90 400 euros par monnaie, très au-dessus du cours actuel proche de 65 000 dollars.
Il faut s’arrêter sur ce communiqué, parce qu’il est involontairement éloquent. Une société dont l’objectif affiché est de détenir 15 000 bitcoins d’ici fin 2027 a annoncé, par voie de communiqué réglementé, l’achat d’une unité. Dans le même document, elle annonce la conversion de plus de quatorze millions d’obligations en actions, c’est-à-dire une dilution sans rapport de taille avec l’achat. Ce n’est pas un scandale, c’est de la transparence, et il faut la porter au crédit de l’émetteur. Mais l’écart entre les deux nouvelles du même communiqué résume à lui seul ce qui arrive au modèle quand la prime s’efface : le dénominateur continue d’avancer, le numérateur s’arrête.
De l’autre côté, Sequans Communications, le concepteur français de puces pour l’internet des objets, qui a parcouru l’arc jusqu’au bout. Après avoir adopté une trésorerie en bitcoin, l’entreprise a vendu 970 bitcoins en novembre 2025 pour ramener sa dette de 189 à 94,5 millions de dollars, puis 125 en février 2026, puis environ 1 025 au premier trimestre, puis 1 200 au deuxième pour éteindre le solde de sa dette convertible. Le 28 mai 2026, elle a annoncé sa sortie de la stratégie, avec 314 bitcoins résiduels destinés à être cédés progressivement, et un recentrage sur les puces cellulaires. En moins d’un an, une société industrielle aura testé l’idée, en aura subi le coût de financement et sera revenue à son métier.
La leçon française n’est donc pas que le modèle soit une fraude, mais qu’il s’agit d’un instrument de financement et non d’une conviction. Chez Sequans, l’instrument a servi à lever de la dette convertible ; quand le cours a baissé, il a fallu vendre l’actif pour éteindre la dette. Chez Strategy, l’instrument a servi à lever du capital de préférence perpétuel ; quand la prime a disparu, il a fallu vendre l’actif pour payer le dividende. Deux tailles, deux passifs, une seule mécanique.
Fiscalité française : ce que change réellement l’enveloppe
Pour l’épargnant français, la question pratique est de savoir si passer par une action cotée plutôt que par l’actif lui-même apporte quelque chose. Sur le plan fiscal, la réponse est plutôt non. Les plus-values de cession d’actifs numériques réalisées par les particuliers relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, soit 12,8 pour cent d’impôt sur le revenu et 17,2 pour cent de prélèvements sociaux, avec une option possible pour le barème progressif. Les plus-values sur actions relèvent du même prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent. Le taux est donc identique dans les deux cas, et l’enveloppe ne fait pas gagner de points d’imposition.
Reste le plan d’épargne en actions, seul avantage structurel réel du format actionnaire en France. Les actifs numériques eux-mêmes ne peuvent en aucun cas y entrer. Des titres de petites et moyennes capitalisations cotés sur Euronext Growth peuvent en revanche être éligibles au PEA ou au PEA-PME, sous réserve que l’émetteur remplisse les conditions requises, ce qui se vérifie au cas par cas auprès de l’émetteur ou de l’intermédiaire et ne se présume jamais. Un investisseur tenté par cette voie doit donc peser un avantage d’enveloppe conditionnel contre les quatre faiblesses structurelles décrites plus haut. Pour une exposition simple au cours de l’actif, les produits cotés en bourse qui le répliquent restent le chemin le plus direct : pas d’actions de préférence, pas de dividende perpétuel, pas de prime à défendre et aucune incitation à vendre dans la faiblesse.
Les contre-arguments, et ils sont plus solides que le titre ne le laisse croire
Lire tout ceci comme une liquidation forcée revient à forcer considérablement le trait. Les ventes sont minuscules. Au deuxième trimestre, Strategy a acheté 85 296 bitcoins et en a vendu environ 1 395. Depuis le début de l’année, les cessions totalisent quelque 3 863 monnaies, soit environ un demi pour cent des détentions. Qui appelle cela une capitulation n’a pas fait le calcul. La réponse de Michael Saylor lui-même aux critiques a été un exercice de sémantique soignée : quand il disait de ne jamais vendre son bitcoin, il parlait d’épargnant à épargnant, et Strategy est une société cotée, pas son portefeuille personnel ; il soutient par ailleurs que l’entreprise compte rester acheteuse nette sur le long terme. Sur ce dernier point, les chiffres lui donnent raison pour l’instant.
La défense structurelle a également du poids. C’est précisément parce que le titre de préférence n’a pas d’échéance qu’il n’existe aucune date à laquelle quiconque pourrait contraindre la société à quoi que ce soit. Les dividendes de préférence peuvent être suspendus : c’est douloureux et coûteux, mais ce n’est pas un défaut de paiement. La réserve de 4,0 milliards couvre une facture annuelle d’environ 1,26 milliard pendant à peu près trois ans en arithmétique simple. Le bilan affiche toujours 52,56 milliards d’actifs contre 7,24 milliards de passifs. Ce n’est pas une entreprise insolvable, c’est une entreprise dotée d’un plan de liquidité.
Même la baisse mérite d’être relativisée. Le recul d’environ 126 000 dollars en octobre 2025 à quelque 65 000 dollars approche les cinquante pour cent, ce qui, rapporté à l’histoire propre de cet actif, constitue la correction de cycle la plus douce jamais enregistrée : les marchés baissiers précédents ont coûté de 77 à plus de 90 pour cent. Et la question des indices, qui passait pour le risque isolé le plus lourd, a été reportée par MSCI en janvier, non tranchée.
L’objection ne touche cependant pas le fond. La question n’est pas de savoir si Strategy peut payer, mais d’où viennent les paiements. Au premier semestre, la société a levé 8,25 milliards en vendant des actions ordinaires et 7,53 milliards en vendant des titres de préférence, soit 15,78 milliards au total. Quelques semaines plus tard, il lui fallait le produit de 1 638 monnaies pour couvrir un dividende de 52,4 millions. Non parce que l’argent manquait, mais parce que le canal par lequel il arrivait depuis deux ans était fermé cette semaine-là. C’est cela, l’information.
Ce que l’investisseur doit en retenir
Rien de tout cela n’est un argument contre le bitcoin. Le bitcoin s’est comporté dans cette affaire de façon parfaitement neutre : il a baissé, comme il l’a fait à chaque cycle. C’est un argument sur les emballages, et la leçon s’étend à tout véhicule qui enveloppe un actif dans une action, des fonds de matières premières aux holdings de participations en passant par les foncières de détention.
Quatre questions suffisent. Premièrement : l’actif logé à l’intérieur produit-il un flux de trésorerie ? Le bitcoin non, un immeuble loué oui, et cette seule différence commande tout le reste. Deuxièmement : existe-t-il au passif une obligation qui réclame de la trésorerie en continu, et a-t-elle une date de fin ? Une action de préférence perpétuelle payant deux fois par mois est la réponse la plus exigeante qui soit. Troisièmement : le financement dépend-il d’une prime boursière susceptible de s’évanouir ? Si oui, le modèle économique est arrimé à une humeur et non à un patrimoine. Quatrièmement : qui passe avant moi dans la file ? Chez Strategy, 15,46 milliards de dollars de préférence de liquidation priment sur l’actionnaire ordinaire, face à une capitalisation des actions ordinaires récemment proche de 34,7 milliards, le titre évoluant autour de 95 dollars et quelque 52 pour cent sous son plus haut de l’année.
Poser ces quatre questions à un véhicule et obtenir quatre réponses inconfortables signifie que l’on ne détient pas une exposition à effet de levier à l’actif sous-jacent. On détient une opération de crédit avec cet actif donné en garantie. Les bonnes années, la différence est invisible. Elle devient visible exactement à l’instant où une ligne dans un document réglementaire explique que le produit de la vente de l’actif a servi à payer un dividende. Chez BMInsider, nous tenons cela pour l’enseignement le plus utile de la semaine, quoi que l’on pense du bitcoin lui-même.
Essayez TradingView gratuitement pendant 30 jours
Profitez en plus de 15 $ de réduction sur votre premier abonnement via ce lien.
