El 3 de agosto de 2026, Strategy Inc. presentó ante el supervisor bursátil estadounidense un formulario 8-K que a primera vista parece rutina administrativa: una tabla de ventas de acciones, una tabla de tenencias de bitcoin, una tabla de recompras. La cifra relevante está en la tabla central. Durante la semana del 27 de julio al 2 de agosto, la compañía vendió 1.638 bitcoin por 104,73 millones de dólares, a un precio medio de venta de 63.957 dólares por moneda. Dos columnas a la derecha, en la misma fila, figura el precio medio de compra de todo lo que todavía posee: 75.419 dólares.
El mayor tenedor corporativo de bitcoin del mundo ha vendido, y lo ha hecho aproximadamente un quince por ciento por debajo de su propio coste. La nota al pie explica para qué. De los ingresos, 52,4 millones de dólares financiaron dividendos de las acciones preferentes de la empresa y 52,3 millones financiaron recompras de una clase concreta de esas preferentes. No hay ninguna afirmación sobre bitcoin en todo el documento, ninguna opinión sobre el precio, ninguna lectura del mercado. Fue una orden de pago.
La misma comunicación revela que en esa misma semana Strategy colocó 3.011.361 acciones ordinarias propias a través de su programa de emisión continua, con unos ingresos netos de 290,6 millones de dólares. La compañía estaba vendiendo su activo y su capital al mismo tiempo. Y mientras eso ocurría, el S&P 500 cerró el viernes en un récord de 7.757,64 puntos, con un avance del 0,62 por ciento, el Nasdaq Composite subió un 1,3 por ciento hasta 26.690,62 y el bitcoin cotizaba cerca de 65.000 dólares, alrededor de la mitad de su máximo de octubre de 2025, situado en torno a 126.000 dólares. Esa es la verdadera historia de la semana: no que un tenedor de bitcoin haya vendido, sino por qué tuvo que hacerlo cuando evidentemente no quería.
Lo que dice realmente la comunicación, línea por línea
El documento recompensa la lectura lenta, porque casi cada línea contiene información. Tenencias tras la venta: 842.138 bitcoin, adquiridos por un total de 63.510 millones de dólares. La reserva en dólares que la compañía mantiene de forma explícita para atender los dividendos de las preferentes y los intereses de su deuda ascendía a 4.000 millones de dólares el 2 de agosto. De los 290,6 millones obtenidos vendiendo acciones, 250,0 millones fueron directamente a esa reserva, 28,9 millones a recompras de preferentes y 11,7 millones a la tesorería general. Ni un solo dólar compró bitcoin.
Aún más revelador es lo que falta en las tablas. El mismo programa de emisión está registrado para colocar también cuatro clases de acciones preferentes. En las cuatro, en la columna de títulos vendidos, aparece un guion. Cero. La ventana por la que esta empresa levantó capital durante año y medio estuvo cerrada esa semana, al menos para los valores de los que cuelgan los dividendos. Al mismo tiempo recompró 912.143 títulos de su preferente de tipo variable por 81,2 millones de dólares, dentro de un programa anunciado el 29 de junio de 2026 que aún conserva 893,8 millones de capacidad para preferentes y 1.000 millones para acciones ordinarias.
La secuencia se resume en una frase incómoda: la empresa vendió bitcoin por debajo de coste y acciones contra una cotización a la baja para recomprar un valor que ella misma había emitido.
El motor solo giraba hacia delante mientras existía la prima
Para entender por qué esto es estructural y no accidental hay que conocer el mecanismo que hizo posible el modelo. Ya tiene abreviatura propia: mNAV, la relación entre el valor bursátil y el valor de las monedas en cartera. Por encima de uno hay prima. Y esa prima no era un adorno, era el combustible.
La aritmética resulta elegante. Si se emite una acción al doble del valor del bitcoin que la respalda y todo el importe se destina a comprar bitcoin, la cantidad de bitcoin por acción sube para todos los accionistas existentes aunque su porcentaje de propiedad baje. Una dilución que enriquece al diluido es una pieza de ingeniería financiera genuinamente inteligente y, mientras funciona, no es ningún truco, es buena asignación de capital. La métrica que Strategy acuñó para medirlo, el BTC Yield, mide exactamente eso.
Lo que muchos inversores infravaloraron es que la misma ecuación cambia de signo en cuanto desaparece la prima. Por debajo de un mNAV de uno, cada acción nueva entrega más bitcoin por acción del que aporta. El motor no se ralentiza: gira al revés. Por eso Metaplanet, en Japón, el mayor tenedor fuera de Estados Unidos con unos 43.000 bitcoin a un coste medio cercano a 104.106 dólares, ha pausado sus compras y ha lanzado en su lugar una recompra de 150 millones de acciones propias, el 13,13 por ciento del capital emitido, financiada mediante una línea de crédito garantizada con bitcoin de hasta unos 500 millones de dólares. Una empresa creada para comprar bitcoin pignora bitcoin para comprar sus propias acciones. La misma inversión del sentido de marcha, en otro huso horario.
El canje que lo decidió todo: del vencimiento a la deuda perpetua
La desaparición de la prima, por sí sola, todavía no obliga a vender. Una compañía que cotiza por debajo del valor de sus activos puede sencillamente dejar de emitir y esperar. Strategy no puede esperar, y la razón está en el informe trimestral cerrado a 30 de junio.
A finales de 2025 la empresa cargaba con 8.190 millones de dólares en bonos convertibles y con acciones preferentes cuya preferencia de liquidación ascendía a 8.030 millones. Seis meses después los convertibles se habían reducido a 6.710 millones mientras las preferentes crecían hasta 15.460 millones, y el número de títulos en circulación casi se duplicaba, de 78.183 a 153.529. En medio año se canjeó deuda con fecha por capital preferente permanente.
Sobre el papel es una mejora, y así se vendió. Un convertible vence; una preferente perpetua no. No se puede incumplir un vencimiento que no existe, y quien no puede incumplirlo no quiebra por él. El razonamiento es correcto. Lo que omite es qué se entrega a cambio. Un bono exige dinero en una fecha y un cupón en unas pocas fechas intermedias. Una preferente perpetua exige dinero para siempre y, en el caso de la clase principal, dos veces al mes. Un problema de vencimiento con fecha se convirtió en un problema de flujo de caja sin fecha.
El estado de flujos de efectivo muestra la magnitud con una claridad poco habitual. En el primer semestre de 2026, Strategy pagó 629,2 millones de dólares en dividendos de preferentes. En el primer semestre de 2025 pagó 58,1 millones. Es más de diez veces más en doce meses. Los dividendos declarados en el semestre sumaron 758,2 millones. Las estimaciones de mercado sitúan la factura anual corriente cerca de 1.260 millones de dólares. Enfrente hay un activo que no genera ni un céntimo de renta.
Un segmento con 54.000 millones en activos y cero ingresos
Ese es el núcleo, y este trimestre la contabilidad lo hace visible por primera vez. Con efectos en el segundo trimestre de 2026, Strategy presenta su actividad de bitcoin como un segmento operativo independiente sujeto a información separada. Antes figuraba como una partida no operativa dentro de un epígrafe residual. En la tabla de segmentos, la línea de ingresos del segmento Bitcoin repite el mismo valor en todos los periodos presentados: cero.
A su lado está el negocio de software, que antes era la compañía entera y hoy es su única fuente de ingresos: 122,4 millones de dólares en el segundo trimestre frente a 114,5 millones un año antes, 246,7 millones en el semestre, con un margen bruto semestral de 164,9 millones. Una empresa sólida y en crecimiento moderado. Y junto a ella, un segmento que soporta unos 54.000 millones de dólares en activos, no ingresa nada y registró una pérdida neta de 8.220 millones en el trimestre y de 20.760 millones en el semestre, frente a beneficios de 10.020 y 5.800 millones en los mismos periodos del año anterior. Casi todo el vuelco es la valoración no realizada de las monedas, 8.320 millones solo en el trimestre. Unas reservas de 6.320 millones a comienzo de año se habían transformado, a 30 de junio, en unas pérdidas acumuladas de 15.200 millones.
La reclasificación se presenta con sequedad, como una cuestión de información por segmentos, y la compañía no ofrece justificación alguna. El momento resulta llamativo de todos modos. A comienzos de enero de 2026, el proveedor de índices MSCI decidió no excluir por ahora de sus índices a las compañías con grandes tenencias de activos digitales y anunció una consulta más amplia sobre cómo tratar a las sociedades no operativas que mantienen esos activos como parte de su actividad principal y no como inversión. La acción se disparó un seis por ciento con la noticia; JPMorgan había advertido de que una exclusión podría desencadenar salidas de miles de millones. La distinción entre operativo y no operativo sobre la que gira esa consulta es exactamente lo que responde la nueva estructura de segmentos en la propia presentación de la empresa. Si eso fue un motivo no puede saberse desde fuera. Que es la cuestión abierta central para la pertenencia a los índices no admite discusión.
Por qué el cupón sube cuando baja la capacidad de pagarlo
La retroalimentación más incómoda está escrita en el diseño de la preferente de tipo variable. Su tipo era del 11,5 por ciento en junio. El 31 de julio la compañía comunicó que lo mantendría en el 12,00 por ciento anual para todos los periodos quincenales que comiencen a partir del 16 de agosto, y añadió una condición: la dirección no tiene intención de recomendar un cambio mientras el valor no cotice de forma sostenida en su importe nominal de 100 dólares o cerca de él. A finales de julio cotizaba a 89,46 dólares. Con unos 104,6 millones de títulos en circulación, eso equivale a unos 10.460 millones de dólares nominales.
De modo que es el mercado quien fija el cupón. Cuando la confianza cede y el precio cae por debajo del nominal, el tipo debe mantenerse alto o subir para recuperarlo. El coste del capital aumenta justo cuando disminuye la capacidad de atenderlo. No es maldad, es una característica de diseño, y explica por qué una parte de los ingresos por la venta de bitcoin se destinó a recomprar esa misma preferente. Cada título amortizado cerca de 89 dólares elimina de forma permanente una obligación del doce por ciento con un descuento del once por ciento sobre el nominal. Como uso del efectivo, es el mejor disponible. Que se financie vendiendo el activo central es precisamente la cuestión.
Un detalle al margen dice mucho sobre la situación. La compañía espera que los dividendos pagaderos el 31 de agosto y el 15 de septiembre se califiquen, a efectos fiscales federales estadounidenses, como devolución de capital no sujeta a tributación en la medida del coste fiscal del titular. Un reparto se convierte en devolución de capital cuando no hay beneficios suficientes detrás. Quien cobra ese doce por ciento está recibiendo, en parte sustancial, su propio dinero de vuelta.
Alicante lo enseñó antes y más barato: el caso Vanadi
España no tiene una gran sociedad cotizada de tesorería en bitcoin, pero tiene algo más útil para el inversor: el mismo experimento a escala reducida, ya recorrido de principio a fin. Vanadi Coffee, con sede en Alicante y cotizada en BME Growth, aprobó en su junta del 29 de junio de 2025 convertir la acumulación de bitcoin en su actividad principal, relegando la hostelería a un papel secundario, y llegó a anunciar un plan de invertir hasta 1.000 millones de euros en el activo.
La parte instructiva no es la ambición, sino la contabilidad de la dilución. Según los datos recopilados sobre la compañía, el número de acciones en circulación pasó de 7,9 millones a cierre de 2024 a 82,3 millones en enero de 2026. Alrededor de 63,4 millones de títulos nuevos emitidos hasta diciembre de 2025 aportaron aproximadamente 16,2 millones de euros. Las tenencias declaradas se movieron en el entorno de los 205 a 213 bitcoin, valorados en unos 13,3 millones de dólares a comienzos de junio de 2026.
Conviene detenerse en esas cifras. El accionista que estaba dentro a finales de 2024 vio multiplicarse por más de diez el número de acciones entre las que se reparte la compañía, y lo que entró a cambio fueron unos 16 millones de euros y un par de centenares de monedas. Mientras la acción cotizó con prima, esa operación aumentaba el bitcoin por acción y la aritmética funcionaba. Sin prima, lo único que queda del mecanismo es el denominador. Es la demostración más limpia que existe en el mercado español de que la prima no era un accesorio del modelo: era el modelo.
Para el inversor particular español, la conclusión práctica es que el envoltorio cotizado rara vez compensa. La exposición directa mediante productos cotizados sobre bitcoin no arrastra acciones preferentes, ni dividendos perpetuos, ni una prima que defender, ni incentivo alguno para vender en la debilidad. Tampoco ofrece la ganancia extra de la emisión inteligente, que era todo el atractivo del modelo de tesorería en los años de prima amplia. En cuanto a la fiscalidad, las plusvalías tributan en la base del ahorro con la escala progresiva vigente, tanto si proceden de la venta directa del activo como de la venta de las acciones del vehículo; la diferencia entre ambas vías no está, por tanto, en el impuesto, sino en la estructura de capital que se compra con la segunda.
Los contraargumentos, y son más fuertes de lo que admite el titular
Leer esto como una liquidación forzosa es exagerar bastante. Las ventas son minúsculas. En el segundo trimestre, Strategy compró 85.296 bitcoin y vendió unos 1.395. En lo que va de año, las enajenaciones suman alrededor de 3.863 monedas, en torno al medio por ciento de la cartera. Quien lo llame capitulación no ha hecho la cuenta. La respuesta del propio Michael Saylor a las críticas fue un ejercicio de semántica cuidadosa: cuando dijo que nunca vendieran su bitcoin hablaba como ahorrador dirigiéndose a otros ahorradores, y Strategy es una empresa cotizada, no su cartera personal; sostiene además que la compañía espera seguir siendo compradora neta a largo plazo. En esto último, los números le dan la razón por ahora.
La defensa estructural también pesa. Precisamente porque la preferente carece de vencimiento, no hay fecha en la que nadie pueda obligar a la empresa a nada. Los dividendos preferentes pueden suspenderse; es doloroso y caro, pero no es un impago. La reserva de 4.000 millones cubre una factura anual de dividendos de unos 1.260 millones durante aproximadamente tres años en aritmética simple. El balance sigue mostrando 52.560 millones de activos frente a 7.240 millones de pasivos. No es una empresa insolvente, es una empresa con un plan de liquidez.
Incluso la caída admite matices. El retroceso desde unos 126.000 dólares en octubre de 2025 hasta cerca de 65.000 ronda el cincuenta por ciento, lo que medido contra la propia historia de este activo constituye la corrección de ciclo más suave registrada; los mercados bajistas anteriores costaron entre el 77 y más del 90 por ciento. Y la cuestión de los índices, que parecía el mayor riesgo aislado, MSCI la aplazó en enero, no la resolvió.
La objeción, sin embargo, no toca el fondo. La pregunta no es si Strategy puede pagar, sino de dónde salen los pagos. En el primer semestre la compañía captó 8.250 millones vendiendo acciones ordinarias y 7.530 millones vendiendo preferentes, 15.780 millones en total. Semanas después necesitó lo obtenido con 1.638 monedas para cubrir un dividendo de 52,4 millones. No porque faltara el dinero, sino porque el canal por el que llegaba desde hacía dos años estaba cerrado esa semana. Esa es la información.
Qué debe llevarse el inversor
Nada de esto es un argumento contra el bitcoin. El bitcoin se ha comportado con absoluta neutralidad en toda la historia: ha caído, como ha hecho en cada ciclo. Es un argumento sobre envoltorios, y la lección se generaliza a cualquier vehículo que empaquete un activo dentro de una acción, desde los fondos de materias primas hasta las sociedades de cartera o las patrimonialistas inmobiliarias.
Bastan cuatro preguntas. Primera: ¿el activo que hay dentro genera flujo de caja? El bitcoin no; un edificio alquilado sí, y esa única diferencia gobierna todo lo demás. Segunda: ¿existe en el pasivo una obligación que exija efectivo de forma continua, y tiene fecha final? Una preferente perpetua que paga dos veces al mes es la respuesta más exigente posible. Tercera: ¿la financiación depende de una prima bursátil que puede desaparecer? Si es así, el modelo de negocio está atado a un estado de ánimo, no a un patrimonio. Y cuarta: ¿quién va por delante de mí en la cola? En Strategy, 15.460 millones de dólares de preferencia de liquidación se sitúan por delante del accionista ordinario, frente a una capitalización de las ordinarias de unos 34.700 millones, con el título cerca de 95 dólares y aproximadamente un 52 por ciento por debajo de su máximo del año.
Si se plantean esas cuatro preguntas a un vehículo y las cuatro respuestas resultan incómodas, lo que se tiene entre manos no es exposición apalancada al activo subyacente. Es una operación de crédito con ese activo aportado como garantía. En los años buenos la diferencia es invisible. Se vuelve visible exactamente en el momento en que una línea de una comunicación regulatoria explica que lo obtenido por vender el activo se destinó a pagar un dividendo. En BMInsider creemos que esa es la lección más útil de la semana, se piense lo que se piense del bitcoin.
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