Il 3 agosto 2026 Strategy Inc. ha depositato presso l’autorità di vigilanza statunitense un modulo 8-K che a prima vista sembra ordinaria amministrazione: una tabella con le vendite di azioni, una tabella con le disponibilità in bitcoin, una tabella con i riacquisti. La cifra che conta sta nella tabella centrale. Nella settimana dal 27 luglio al 2 agosto la società ha venduto 1.638 bitcoin per 104,73 milioni di dollari, a un prezzo medio di vendita di 63.957 dollari per moneta. Due colonne più a destra, sulla stessa riga, compare il prezzo medio di acquisto di tutto ciò che ancora possiede: 75.419 dollari.
Il maggiore detentore societario di bitcoin al mondo ha dunque venduto, e lo ha fatto circa il quindici per cento sotto il proprio costo di carico. La nota a piè di pagina spiega a quale scopo. Dei proventi, 52,4 milioni di dollari hanno finanziato i dividendi sulle azioni privilegiate della società e 52,3 milioni hanno finanziato riacquisti di una specifica classe di quelle privilegiate. In tutto il documento non c’è una sola affermazione su bitcoin, nessuna opinione sul prezzo, nessuna lettura del mercato. Era un ordine di pagamento.
La stessa comunicazione rivela che nella medesima settimana Strategy ha collocato 3.011.361 azioni ordinarie proprie attraverso il suo programma di emissione continua, con proventi netti per 290,6 milioni di dollari. La società stava vendendo contemporaneamente il proprio attivo e il proprio capitale. E mentre accadeva questo, venerdì l’indice S&P 500 ha chiuso a un massimo storico di 7.757,64 punti, in rialzo dello 0,62 per cento, il Nasdaq Composite è salito dell’1,3 per cento a 26.690,62 e il bitcoin trattava intorno ai 65.000 dollari, all’incirca la metà del massimo di ottobre 2025 collocato attorno ai 126.000 dollari. È questa la vera notizia della settimana: non che un detentore di bitcoin abbia venduto, ma perché ha dovuto farlo pur non volendo affatto.
Che cosa dice davvero il deposito, riga per riga
Il documento premia la lettura lenta, perché quasi ogni riga contiene un’informazione. Disponibilità dopo la vendita: 842.138 bitcoin, acquistati per complessivi 63,51 miliardi di dollari. La riserva in dollari che la società dichiara esplicitamente di mantenere per sostenere i dividendi sulle privilegiate e gli interessi sul debito ammontava al 2 agosto a 4,0 miliardi di dollari. Dei 290,6 milioni raccolti vendendo azioni, 250,0 milioni sono finiti esattamente lì, in quella riserva, 28,9 milioni nei riacquisti di privilegiate e 11,7 milioni nella liquidità ordinaria. Nemmeno un dollaro ha comprato bitcoin.
Ancora più eloquente è ciò che manca nelle tabelle. Lo stesso programma di emissione è registrato per collocare anche quattro classi di azioni privilegiate. Per tutte e quattro, nella colonna dei titoli venduti, compare un trattino. Zero. La finestra attraverso cui questa azienda ha raccolto capitale per un anno e mezzo quella settimana era chiusa, almeno per i titoli a cui sono appesi i dividendi. Nel frattempo ha riacquistato 912.143 titoli della propria privilegiata a tasso variabile per 81,2 milioni di dollari, nell’ambito di un programma annunciato il 29 giugno 2026 che dispone ancora di 893,8 milioni di capacità sulle privilegiate e di 1,0 miliardo sulle ordinarie.
La sequenza si riassume in una frase sgradevole: la società ha venduto bitcoin sotto costo e azioni contro un corso in discesa per riacquistare un titolo che aveva emesso lei stessa.
Il motore girava in avanti solo finché c’era il premio
Per capire perché si tratti di un fatto strutturale e non di un incidente occorre conoscere il meccanismo che ha reso possibile questo modello. Ha ormai una sigla: mNAV, il rapporto fra valore di borsa e valore delle monete detenute. Sopra uno c’è un premio. E quel premio non era un ornamento, era il carburante.
L’aritmetica è elegante. Chi emette un’azione al doppio del valore dei bitcoin che le stanno dietro e destina l’intero ricavato all’acquisto di bitcoin aumenta la quantità di bitcoin per azione per tutti gli azionisti esistenti, benché la loro quota percentuale scenda. Una diluizione che arricchisce il diluito è un pezzo di ingegneria finanziaria autenticamente intelligente e, finché funziona, non è affatto un trucco: è buona allocazione del capitale. L’indicatore coniato da Strategy per misurarlo, il BTC Yield, misura esattamente questo.
Quello che molti investitori hanno sottovalutato è che la stessa equazione cambia segno non appena il premio svanisce. Sotto un mNAV pari a uno, ogni azione di nuova emissione cede più bitcoin per azione di quanti ne porti dentro. Il motore non rallenta: gira all’indietro. È il motivo per cui Metaplanet, in Giappone, maggior detentore fuori dagli Stati Uniti con circa 43.000 monete a un costo medio prossimo a 104.106 dollari, ha sospeso gli acquisti e ha invece varato un riacquisto di 150 milioni di azioni proprie, pari al 13,13 per cento del capitale emesso, finanziato con una linea di credito garantita da bitcoin fino a circa 500 milioni di dollari. Un’azienda nata per comprare bitcoin dà in pegno bitcoin per comprare azioni proprie. La stessa inversione di marcia, in un altro fuso orario.
Lo scambio che ha deciso tutto: dalla scadenza al debito perpetuo
Il premio svanito, da solo, non costringe però ancora a vendere. Una società che quota sotto il valore dei propri attivi può semplicemente smettere di emettere e aspettare. Strategy non può aspettare, e la ragione sta nella relazione trimestrale al 30 giugno.
A fine 2025 l’azienda aveva a bilancio obbligazioni convertibili per 8,19 miliardi di dollari e azioni privilegiate con una preferenza di liquidazione di 8,03 miliardi. Sei mesi dopo le convertibili si erano ridotte a 6,71 miliardi mentre le privilegiate erano cresciute a 15,46 miliardi, con i titoli in circolazione quasi raddoppiati da 78.183 a 153.529. In sei mesi il debito con una data è stato scambiato con capitale privilegiato permanente.
Sulla carta è un miglioramento, ed è stato venduto come tale. Una convertibile scade, una privilegiata perpetua no. Non si può mancare una scadenza che non esiste, e chi non può mancarla non fallisce per quella. Il ragionamento è corretto. Omette soltanto che cosa si dà in cambio. Un’obbligazione chiede denaro a una data e una cedola in poche date intermedie. Una privilegiata perpetua chiede denaro per sempre e, nel caso della classe principale, due volte al mese. Un problema di scadenza con una data è diventato un problema di flusso di cassa senza data.
Il rendiconto finanziario mostra l’ordine di grandezza con una chiarezza rara. Nel primo semestre 2026 Strategy ha pagato 629,2 milioni di dollari di dividendi sulle privilegiate. Nel primo semestre 2025 ne aveva pagati 58,1 milioni. È più di dieci volte tanto in dodici mesi. I dividendi deliberati nel semestre ammontano a 758,2 milioni. Le stime di mercato collocano la fattura annua corrente intorno a 1,26 miliardi di dollari. Di fronte c’è un attivo che non produce un centesimo di reddito corrente.
Un segmento con 54 miliardi di attivo e ricavi pari a zero
È questo il nocciolo, e in questo trimestre la contabilità lo rende visibile per la prima volta. Con effetto dal secondo trimestre 2026 Strategy espone l’attività in bitcoin come segmento operativo autonomo soggetto a informativa separata. In precedenza figurava come voce non operativa in una categoria residuale. Nella tabella dei segmenti, la riga dei ricavi del segmento Bitcoin riporta in ogni periodo presentato lo stesso valore: zero.
Accanto c’è il software, che un tempo era l’intera azienda e oggi è la sua unica fonte di ricavi: 122,4 milioni di dollari nel secondo trimestre contro 114,5 milioni dell’anno prima, 246,7 milioni nel semestre, con un margine lordo semestrale di 164,9 milioni. Un’impresa solida e in crescita moderata. E di fianco, un segmento che porta circa 54 miliardi di dollari di attivo, non incassa nulla e ha registrato una perdita netta di 8,22 miliardi nel trimestre e di 20,76 miliardi nel semestre, contro utili rispettivamente di 10,02 e 5,80 miliardi negli stessi periodi dell’anno precedente. Quasi tutto il ribaltamento è la valutazione non realizzata delle monete, 8,32 miliardi nel solo trimestre. Utili portati a nuovo per 6,32 miliardi a inizio anno si erano trasformati, al 30 giugno, in perdite accumulate per 15,20 miliardi.
La riclassificazione è presentata in modo asciutto, come questione di informativa per segmenti, e la società non fornisce alcuna motivazione. La tempistica resta comunque notevole. All’inizio di gennaio 2026 il fornitore di indici MSCI aveva deciso di non escludere per ora dai propri panieri le società con grandi disponibilità di attivi digitali, annunciando invece una consultazione più ampia su come trattare le società non operative che detengono tali attivi come parte dell’attività caratteristica e non come investimento. Il titolo era balzato del sei per cento; JPMorgan aveva avvertito che un’esclusione avrebbe potuto innescare deflussi per miliardi. La distinzione fra operativo e non operativo su cui ruota quella consultazione è esattamente ciò a cui risponde la nuova struttura per segmenti nella rappresentazione della società stessa. Se questo sia stato un movente non è verificabile dall’esterno. Che sia la questione aperta centrale per l’appartenenza agli indici non è invece in discussione.
Perché la cedola sale mentre scende la capacità di pagarla
La retroazione più scomoda è scritta nel disegno della privilegiata a tasso variabile. Il suo tasso era all’11,5 per cento a giugno. Il 31 luglio la società ha comunicato che lo manterrà al 12,00 per cento annuo per tutti i periodi quindicinali che iniziano dal 16 agosto in poi, aggiungendo una condizione: il management non intende raccomandare una modifica finché il titolo non tratterà stabilmente al valore nominale di 100 dollari o in prossimità di esso. A fine luglio quotava 89,46 dollari. Con circa 104,6 milioni di titoli in circolazione, si tratta di un nominale di circa 10,46 miliardi di dollari.
È dunque il mercato a fissare la cedola. Quando la fiducia cede e il prezzo scivola sotto la pari, il tasso deve restare alto o salire per riportarlo su. Il costo del capitale aumenta esattamente quando diminuisce la capacità di servirlo. Non è cattiveria, è una caratteristica di progetto, e spiega perché una parte dei proventi dalla vendita di bitcoin sia servita a riacquistare quella stessa privilegiata. Ogni titolo ritirato attorno a 89 dollari elimina in modo permanente un’obbligazione al dodici per cento con uno sconto dell’undici per cento sul nominale. Come impiego della liquidità è il migliore disponibile. Che sia finanziato vendendo l’attivo principale è precisamente il punto.
Un dettaglio marginale dice molto sulla situazione. La società si attende che i dividendi pagabili il 31 agosto e il 15 settembre siano qualificati, ai fini fiscali federali statunitensi, come restituzione di capitale non imponibile nei limiti del costo fiscale del titolare. Una distribuzione diventa restituzione di capitale quando alle spalle non ci sono utili sufficienti. Chi incassa quel dodici per cento sta ricevendo, in misura sostanziale, denaro proprio.
Il conto italiano: dal 2026 il fisco ha spostato il confronto
In Italia non esiste una grande società quotata dedicata alla tesoreria in bitcoin, e questa assenza non è casuale: il mercato azionario italiano ha poche società di piccola capitalizzazione disposte a trasformare il proprio bilancio in un contenitore di monete. Per il risparmiatore italiano, però, il 2026 ha cambiato qualcosa di molto più concreto della disponibilità di un titolo.
Dal 1° gennaio 2026 l’aliquota sulle plusvalenze da cripto-attività è salita dal 26 al 33 per cento, secondo quanto disposto dalla legge di bilancio, ed è stata contestualmente eliminata la soglia di esenzione di 2.000 euro: l’intera plusvalenza è imponibile fin dal primo euro. Le plusvalenze su strumenti finanziari ordinari, azioni comprese, restano invece al 26 per cento. Chi aveva posizioni al 1° gennaio 2025 poteva avvalersi dell’affrancamento al 18 per cento del valore a quella data.
Ne discende un fatto che merita di essere guardato in faccia, perché va nella direzione opposta a tutto il resto di questo articolo. Sul piano puramente fiscale, l’investitore italiano ha da quest’anno sette punti di ragione in più per detenere l’esposizione attraverso azioni anziché direttamente: la moneta paga 33, l’azione paga 26. Il legislatore ha cioè reso più conveniente l’involucro proprio nel semestre in cui l’involucro ha smesso di funzionare. È un buon promemoria del fatto che il vantaggio fiscale è la ragione peggiore per scegliere uno strumento: sette punti di aliquota non compensano una struttura del capitale che costringe l’emittente a vendere l’attivo sottostante per pagare una cedola.
Vale la pena ricordare anche il trattamento delle perdite, spesso trascurato in questa categoria: le minusvalenze sono riportabili nei quattro periodi d’imposta successivi, ma restano compensabili soltanto con plusvalenze della stessa natura di redditi diversi, non con dividendi o altri redditi di capitale. In un anno in cui molti portafogli combinano perdite su cripto e cedole incassate altrove, l’asimmetria si sente. Per chi cerca esposizione, gli strumenti quotati sulle borse europee che replicano il prezzo dell’attivo restano la via più lineare: nessuna azione privilegiata, nessun dividendo perpetuo, nessun premio da difendere e nessun incentivo a vendere nella debolezza.
Le obiezioni, e sono più forti di quanto ammetta il titolo
Leggere tutto questo come una liquidazione forzata è un’esagerazione considerevole. Le vendite sono minime. Nel secondo trimestre Strategy ha comprato 85.296 bitcoin e ne ha venduti circa 1.395. Da inizio anno le cessioni ammontano a circa 3.863 monete, all’incirca mezzo punto percentuale delle disponibilità. Chi la chiama capitolazione non ha fatto il conto. La replica dello stesso Michael Saylor alle critiche è stata un esercizio di semantica accurata: quando diceva di non vendere mai i propri bitcoin parlava da risparmiatore ad altri risparmiatori, e Strategy è una società quotata, non il suo portafoglio personale; sostiene inoltre che l’azienda si attende di restare acquirente netta nel lungo periodo. Su quest’ultimo punto, per ora, i numeri gli danno ragione.
Anche la difesa strutturale ha peso. Proprio perché la privilegiata non ha scadenza, non esiste una data in cui qualcuno possa obbligare la società a qualcosa. I dividendi sulle privilegiate possono essere sospesi: è doloroso e costoso, ma non è un’insolvenza. La riserva da 4,0 miliardi copre una fattura annua di circa 1,26 miliardi per all’incirca tre anni in aritmetica semplice. Il bilancio mostra ancora 52,56 miliardi di attivo contro 7,24 miliardi di passivo. Non è un’azienda insolvente, è un’azienda con un piano di liquidità.
Perfino la discesa va relativizzata. Il calo da circa 126.000 dollari di ottobre 2025 a circa 65.000 sfiora il cinquanta per cento e, misurato sulla storia di questo attivo, è la correzione di ciclo più tenue mai registrata: i mercati ribassisti precedenti sono costati fra il 77 e oltre il 90 per cento. E la questione degli indici, che sembrava il rischio singolo maggiore, a gennaio MSCI l’ha rinviata, non risolta.
L’obiezione tuttavia non tocca il fondo. La domanda non è se Strategy possa pagare, ma da dove arrivino i pagamenti. Nel primo semestre la società ha raccolto 8,25 miliardi vendendo azioni ordinarie e 7,53 miliardi vendendo privilegiate, in tutto 15,78 miliardi. Poche settimane dopo le serviva il ricavato di 1.638 monete per coprire un dividendo da 52,4 milioni. Non perché mancasse il denaro, ma perché il canale da cui arrivava da due anni quella settimana era chiuso. Questa è l’informazione.
Che cosa deve portarsi a casa l’investitore
Nulla di tutto ciò è un argomento contro il bitcoin. Il bitcoin si è comportato in questa vicenda in modo del tutto neutrale: è sceso, come ha fatto in ogni ciclo. È un argomento sugli involucri, e la lezione si estende a qualunque veicolo che impacchetti un attivo dentro un’azione, dai fondi sulle materie prime alle holding di partecipazioni fino alle società immobiliari di mera detenzione.
Bastano quattro domande. Primo: l’attivo che sta dentro genera un flusso di cassa? Il bitcoin no, un immobile locato sì, e questa sola differenza governa tutto il resto. Secondo: al passivo esiste un’obbligazione che richiede denaro in modo continuativo, e ha una data finale? Una privilegiata perpetua che paga due volte al mese è la risposta più esigente possibile. Terzo: il finanziamento dipende da un premio di borsa che può svanire? Se sì, il modello di business è legato a uno stato d’animo, non a un patrimonio. Quarto: chi mi precede in fila? In Strategy 15,46 miliardi di dollari di preferenza di liquidazione stanno davanti all’azionista ordinario, a fronte di una capitalizzazione delle ordinarie di recente attorno a 34,7 miliardi, con il titolo vicino a 95 dollari e circa il 52 per cento sotto il massimo dell’anno.
Se si rivolgono queste quattro domande a un veicolo e tutte e quattro le risposte risultano scomode, ciò che si ha in mano non è un’esposizione a leva all’attivo sottostante. È un’operazione di credito con quell’attivo dato in garanzia. Negli anni buoni la differenza è invisibile. Diventa visibile esattamente nel momento in cui una riga di una comunicazione obbligatoria spiega che il ricavato della vendita dell’attivo è servito a pagare un dividendo. In BMInsider riteniamo che sia la lezione più utile della settimana, qualunque cosa si pensi del bitcoin in sé.
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