Innerhalb von 24 Stunden haben zwei Unternehmen Quartalszahlen vorgelegt, die es vor drei Jahren in dieser Form nicht gab. CoreWeave meldete am Dienstagabend einen Umsatz von 2,6 Milliarden Dollar, ein Plus von 112 Prozent, und einen Auftragsbestand von 104,2 Milliarden Dollar. Nebius folgte am Mittwoch mit 582,3 Millionen Dollar Umsatz, einem Zuwachs von 454 Prozent, und hob das Ziel für vertraglich gesicherte Leistung auf fünf Gigawatt an. Beide Aktien sprangen zweistellig: CoreWeave rund 19 Prozent, Nebius 34 Prozent. Der Nasdaq Composite schloss am Mittwoch 0,54 Prozent höher bei 26.588 Punkten, der S&P 500 bei 7.749 Zählern in Rekordnähe.
Es gibt allerdings eine zweite Zahl über CoreWeave, und sie stammt nicht von Analysten, sondern aus dem Kreditmarkt. Ende Juli preisten Kreditausfallversicherungen auf CoreWeave-Anleihen eine Ausfallwahrscheinlichkeit von rund 50 Prozent über fünf Jahre ein. Ein Münzwurf. Zur selben Zeit lag das durchschnittliche Kursziel von 21 Analysten bei 145,76 Dollar, deutlich über dem damaligen Kurs, mit der Sammelempfehlung Kaufen.
Ein Auftragsbuch über 104 Milliarden Dollar und eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 50 Prozent. Beide Zahlen beschreiben dasselbe Unternehmen, beide sind belegbar, und keine von beiden ist ein Irrtum. Der interessante Teil dieses Quartals ist nicht, welche Seite recht hat, sondern warum beide gleichzeitig recht haben können.
Was die beiden Unternehmen tatsächlich gemeldet haben
Bei CoreWeave stieg der Umsatz im zweiten Quartal auf 2,6 Milliarden Dollar, 112 Prozent mehr als im Vorjahr und 24 Prozent mehr als im Vorquartal. Das bereinigte EBITDA erreichte 1,5 Milliarden Dollar, eine Marge von 59 Prozent. Danach wird es enger: Das bereinigte Betriebsergebnis lag bei 128 Millionen Dollar, eine Marge von fünf Prozent. Unter dem Strich stand nach US-Bilanzrecht ein Verlust von 626 Millionen Dollar, nach 290 Millionen im Vorjahresquartal. Der Auftragsbestand von 104,2 Milliarden Dollar zum 30. Juni entspricht einer Steigerung von 246 Prozent gegenüber 30,1 Milliarden ein Jahr zuvor. Anfang des dritten Quartals kamen über 25 Milliarden Dollar an neuen Zusagen hinzu, womit das Unternehmen zum 11. August auf rund 129 Milliarden kommt. Für das Gesamtjahr stellt das Management 12,4 bis 13,2 Milliarden Dollar Umsatz in Aussicht und Investitionen von 35 bis 39 Milliarden Dollar.
Bei Nebius sind die absoluten Zahlen kleiner und die Wachstumsraten größer. 582,3 Millionen Dollar Umsatz bedeuten ein Plus von 454 Prozent, das eigentliche KI-Geschäft wuchs um 514 Prozent auf 575 Millionen und steht für 98 Prozent des Konzernumsatzes. Die annualisierte Umsatzrate erreichte zum 30. Juni drei Milliarden Dollar, ein Zuwachs von 598 Prozent. Das bereinigte EBITDA drehte von minus 21 Millionen auf plus 236 Millionen Dollar, im KI-Segment auf eine Marge von 50 Prozent nach 24 Prozent im vierten Quartal 2025. Die Jahresprognose bleibt bei drei bis 3,4 Milliarden Dollar Umsatz und 20 bis 25 Milliarden Dollar Investitionen. Vier Verträge mit einem Durchschnittswert von jeweils über einer Milliarde Dollar wurden im Quartal geschlossen, unter anderem mit Cohere und Reflection.
Beide Unternehmen vermieten also Rechenleistung für künstliche Intelligenz, beide wachsen dreistellig, und beide investieren ein Vielfaches ihres Jahresumsatzes in Anlagen. CoreWeave gab allein im zweiten Quartal 9,4 Milliarden Dollar aus, im ersten Halbjahr 16,1 Milliarden nach 4,8 Milliarden im Vorjahreszeitraum. Nebius kam im Quartal auf rund 5,7 Milliarden Dollar. Das ist der Punkt, an dem sich die Wege trennen — nicht beim Wachstum, sondern bei der Frage, wer diese Investitionen bezahlt.
Der Auftragsbestand ist ein Versprechen der 2030er Jahre, die Zinsen sind monatlich fällig
Die aussagekräftigste Zahl in CoreWeaves Bericht ist nicht der Auftragsbestand, sondern der Zinsaufwand. Er lag im zweiten Quartal bei 640 Millionen Dollar, nach 267 Millionen ein Jahr zuvor. Hochgerechnet sind das rund 2,6 Milliarden Dollar im Jahr. Dem steht eine Prognose für das bereinigte Betriebsergebnis des gesamten Jahres von 960 Millionen bis 1,15 Milliarden Dollar gegenüber. Das Unternehmen verdient operativ also, nach eigener optimistischer Rechnung, etwa 40 Prozent dessen, was es an Zinsen zahlt.
Genau daraus erklärt sich die auf den ersten Blick widersprüchliche Erfolgsrechnung: 59 Prozent bereinigte EBITDA-Marge und gleichzeitig 626 Millionen Dollar Verlust. Zwischen diesen beiden Zeilen liegen Abschreibungen und Zinsen, und beide sind bei einem Geschäftsmodell, das gemietete Grafikprozessoren auf Kredit kauft, keine Randposten, sondern das Geschäft selbst. Die Gesamtverschuldung liegt über 21 Milliarden Dollar, das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital bei 7,39. Rund 7,5 Milliarden Dollar dieser Schulden sind mit Grafikprozessoren besichert.
Dazu kommt eine Verschiebung im Auftragsbuch, die in den Schlagzeilen unterging: Der Anteil der Verträge mit einer Laufzeit von 48 Monaten und mehr stieg von zehn auf 21 Prozent. Der Auftragsbestand wächst also nicht nur, er wird auch länger. Der durchschnittliche Dollar im Auftragsbuch ist weiter in die Zukunft gerückt, während der durchschnittliche Zins-Dollar weiterhin vierteljährlich fällig wird. Von den 104 Milliarden werden 2026 nach eigener Prognose 12,4 bis 13,2 Milliarden zu Umsatz. Der Rest ist ein Versprechen für die Jahre danach — belastbar, vertraglich fixiert, aber eben künftig.
Warum Aktien- und Kreditmarkt dieselbe Firma verschieden bewerten
Damit lässt sich der Widerspruch vom Anfang auflösen, und die Auflösung ist keine Frage der Meinung, sondern der Rangfolge und der Laufzeit. Ein Aktionär hält im Kern eine Option auf das, was nach Bedienung aller Verbindlichkeiten übrig bleibt. Für ihn ist ein Auftragsbestand von 104 Milliarden Dollar bei einer Börsenbewertung von rund 48 Milliarden ein außerordentlich attraktives Verhältnis, solange das Unternehmen die Zeit bis zur Realisierung übersteht. Ein Anleihegläubiger hält den umgekehrten Anspruch: Er profitiert nicht davon, wenn aus 104 Milliarden 200 werden, aber er verliert alles, wenn die Zinszahlung in einem einzigen Quartal ausfällt. Für ihn ist der Auftragsbestand fast irrelevant, solange er nicht in den nächsten zwölf bis 24 Monaten in Zahlungsströme übersetzt wird.
Der Kreditmarkt bewertet nicht das Geschäftsmodell, sondern die Zeitspanne bis zur Realisierung. Fünfzig Prozent Ausfallwahrscheinlichkeit über fünf Jahre bedeuten nicht, dass die Hälfte der Analysten irrt. Sie bedeuten, dass eine Kapitalstruktur mit einem Fremdkapitalhebel von 7,39, einer Zinslast oberhalb des operativen Ergebnisses und Investitionen in dreifacher Höhe des Jahresumsatzes wenig Toleranz für Verzögerungen hat. Aktien- und Kreditmarkt widersprechen sich hier nicht, sie messen unterschiedliche Größen. Für Anleger ist das die eigentlich brauchbare Lehre aus diesem Quartal: Wer eine solche Aktie kauft, kauft nicht das Wachstum, sondern die Wette darauf, dass die Zeit reicht.
Vertraglich gesichert ist nicht angeschlossen — die Gigawatt-Lücke
Es gibt eine zweite Kennzahl, die beide Unternehmen inzwischen prominenter berichten als Dollarbeträge: Leistung in Gigawatt. Und dort steckt die eigentliche Engstelle, wenn man genau hinsieht, welches Wort jeweils benutzt wird.
CoreWeave betrieb zum 30. Juni 51 Rechenzentren mit 1,5 Gigawatt aktiver Leistung. Vertraglich gesichert waren zum selben Stichtag 3,7 Gigawatt, bis zum 11. August 4,2 Gigawatt. Das Jahresziel für aktive Leistung liegt bei mehr als 1,85 Gigawatt. Bei Nebius ist die Spreizung noch größer: Das Ziel für vertraglich gesicherte Leistung wurde binnen sechs Monaten von über drei auf über vier und nun auf fünf Gigawatt angehoben — angeschlossen sein sollen zum Jahresende jedoch 800 Megawatt bis ein Gigawatt.
Zwischen kontrahiert und angeschlossen liegt bei beiden Unternehmen ungefähr der Faktor zwei bis fünf. Das ist kein Rechenfehler und keine Übertreibung, sondern die schlichte Tatsache, dass sich ein Vertrag an einem Tag unterschreiben lässt und ein Gigawatt Anschlussleistung Jahre braucht: Netzanschluss, Umspannwerke, Transformatoren, Turbinen, Kühlung, Genehmigungen. Umsatz entsteht nicht mit der Unterschrift, sondern mit dem Strom. Der Auftragsbestand wächst derzeit deutlich schneller als die physische Fähigkeit, ihn zu beliefern — und das ist die belastbarste Erklärung dafür, warum diese Unternehmen so viel Kapital vorab benötigen und warum jede Verzögerung im Netzanschluss unmittelbar auf die Fähigkeit durchschlägt, Zinsen zu bedienen.
Zwei Firmen, zwei Gläubiger: die Bank oder der Kunde
Der aufschlussreichste Unterschied zwischen den beiden Berichten liegt nicht in den Margen, sondern in der Herkunft des Geldes. CoreWeave finanziert sich am Kapitalmarkt: über zehn Milliarden Dollar an unbesicherten Anleihen und Wandelanleihen, ein Terminkredit über 3,1 Milliarden, eine strategische Beteiligung von Jane Street über eine Milliarde. Nebius finanziert sich zu einem erheblichen Teil bei den eigenen Kunden. Für 2026 erwartet das Unternehmen mehr als neun Milliarden Dollar an Vorauszahlungen; 70 Prozent der im zweiten Quartal geschlossenen Verträge enthielten eine Vorabzahlung. Das erklärt einen operativen Mittelzufluss von 2,3 Milliarden Dollar bei 582 Millionen Dollar Quartalsumsatz — dieser Betrag ist kein Gewinn, sondern vorausbezahlte Miete. An klassischer Fremdfinanzierung stehen dem lediglich 775 Millionen Dollar aus einer besicherten Kreditlinie gegenüber, dazu 2,8 Milliarden Dollar aus der Ausgabe neuer Aktien.
Beides finanziert dieselbe physische Anlage, aber mit entgegengesetzter Risikoverteilung. Eine Bank prüft den Schuldner und will unabhängig von der Auslastung bedient werden. Ein Kunde, der 50 bis 60 Prozent der Investitionskosten im Voraus überweist, prüft die Anlage und trägt einen Teil des Auslastungsrisikos selbst. Als Nachfragesignal ist die Vorauszahlung damit deutlich härter als eine Unterschrift unter einen Rahmenvertrag: Wer zahlt, bevor der erste Chip läuft, hat seine Überzeugung bereits belegt. Für Anleger ist der Anteil vorausbezahlter Verträge deshalb eine der wenigen Kennzahlen in diesem Sektor, die sich nicht schönrechnen lässt.
Der Preis eines Megawatts hat jetzt eine Terminstruktur
Nebius nannte im Rahmen der Zahlen eine Preisangabe, die in dieser Klarheit selten ist. Mittelfristige Verträge werden mit 20 bis 25 Millionen Dollar je Megawatt abgeschlossen, kurzfristig verfügbare Kapazität mit 40 bis 50 Millionen Dollar je Megawatt. Eine Kapazitätsauktion des Unternehmens wurde 15 Prozent über dem bis dahin höchsten Preis für Blackwell-Kapazität zugeteilt.
Kurzfristige Ware kostet also ungefähr das Doppelte der langfristigen. In Rohstoffmärkten heißt dieses Muster Backwardation, und es ist dort das klassische Kennzeichen einer physischen Knappheit — nicht einer Erwartungsblase. Wer Ware sofort braucht, zahlt einen Aufschlag, weil sie nicht vorhanden ist; wäre die Knappheit nur eine Erwartung, läge der Aufschlag am langen Ende. Rechenleistung verhält sich damit inzwischen wie ein gehandeltes Gut mit Kassa- und Terminpreis. Das ist das stärkste Gegenargument gegen die reine Blasenlesart dieses Sektors und zugleich eine präzise Beobachtungsgröße: Sobald der kurzfristige Preis unter den langfristigen fällt, ist die Knappheit vorbei — und mit ihr die Grundlage dieser Bewertungen.
Wer in Europa an dieser Rechnung verdient
Für Anleger im deutschsprachigen Raum ist die direkte Beteiligung an den beiden Betreibern nicht der naheliegende Zugang. Der Engpass liegt, wie beschrieben, bei Strom und Netz — und dort sitzen europäische Unternehmen an einer sehr guten Stelle. Siemens Energy meldete am 5. August einen Rekord-Auftragsbestand von 51 Milliarden Euro allein in der Netzsparte, deren Auftragseingang um 28 Prozent auf 5,4 Milliarden Euro stieg; der Konzern-Auftragsbestand erreichte 162 Milliarden Euro. Das Unternehmen verkauft Transformatoren, Schaltanlagen und Turbinen — also genau das, was zwischen einem unterschriebenen Vertrag und einem angeschlossenen Gigawatt steht. Der französische Konzern Schneider Electric, im Bereich Rechenzentrumsstrom und -kühlung weltweit führend, hob nach einem Halbjahresumsatz von 21,2 Milliarden Euro die Jahresprognose für das organische Wachstum von sieben bis zehn auf zehn bis 13 Prozent an und meldete für das reine Rechenzentrumsgeschäft eine dreistellige Nachfragesteigerung. Der italienische Kabelhersteller Prysmian schloss im Juli einen Zehnjahresvertrag mit einem Volumen von bis zu 5,5 Milliarden Euro — inklusive einer Vorauszahlung von 550 Millionen Euro, also exakt derselben Mechanik, die Nebius bei seinen Kunden anwendet.
Die Größenordnung dahinter liefert die Internationale Energieagentur: Der Stromverbrauch von Rechenzentren weltweit dürfte von 485 Terawattstunden im Jahr 2025 auf 950 Terawattstunden im Jahr 2030 steigen. Anders als bei den Betreibern selbst hängt diese Nachfrage nicht davon ab, welcher Anbieter das Rennen macht. Zu beachten bleibt für private Anleger in Deutschland die Abgeltungsteuer von 25 Prozent zuzüglich Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls Kirchensteuer, in Österreich die Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent — bei Einzelwerten mit dieser Schwankungsbreite ist der Sparer-Pauschbetrag von 1.000 Euro beziehungsweise 2.000 Euro bei Zusammenveranlagung schnell ausgeschöpft.
Was gegen diese Rechnung spricht
Das gewichtigste Gegenargument betrifft eine Annahme, die in keiner Pressemitteilung steht: die betriebswirtschaftliche Nutzungsdauer der Grafikprozessoren. Die Bilanzen dieser Unternehmen unterstellen fünf bis sechs Jahre. Fällt sie tatsächlich auf zwei bis drei Jahre, weil neue Chipgenerationen die Vorgänger schneller entwerten, wären die Abschreibungen der Branche nach Schätzungen um eine Größenordnung von rund 176 Milliarden Dollar zu niedrig angesetzt. Bei CoreWeave träfe das unmittelbar die 7,5 Milliarden Dollar an Krediten, die mit eben diesen Chips besichert sind; Analysten halten das Reißen von Kreditklauseln bereits 2027 für möglich, sollten die Sicherheitenwerte schneller fallen als angenommen.
Das zweite Risiko ist die Kundenkonzentration. Microsoft stand 2024 für rund 62 Prozent des CoreWeave-Umsatzes; die drei größten Kunden — Microsoft, OpenAI und Meta — dürften 2026 gemeinsam über 80 Prozent ausmachen. Ein Auftragsbestand von 104 Milliarden Dollar, der zu vier Fünfteln von drei Adressen stammt, ist etwas anderes als ein breit gestreutes Auftragsbuch, zumal genau diese Kunden gleichzeitig eigene Rechenzentren bauen und damit vom Mieter zum Wettbewerber werden können. Und schließlich gilt die Backwardation im Kapazitätspreis in beide Richtungen: Sie belegt die heutige Knappheit, sagt aber nichts darüber, wie lange sie anhält, wenn im großen Stil neue Leistung ans Netz geht.
Vier Größen, an denen sich die Frage entscheidet
Aus diesem Quartal lassen sich vier Beobachtungsgrößen ableiten, die konkreter sind als jede Bewertungsdebatte. Erstens der Abstand zwischen vertraglich gesicherter und tatsächlich angeschlossener Leistung: Schließt er sich, wandelt sich das Auftragsbuch in Zahlungsströme; wächst er weiter, wächst vor allem das Finanzierungsproblem. Zweitens der Preisabstand zwischen kurzfristiger und mittelfristiger Kapazität — er ist das ehrlichste laufende Thermometer der Knappheit, weil er aus tatsächlich bezahlten Preisen besteht und nicht aus Prognosen. Drittens der Anteil vorausbezahlter Verträge, denn er zeigt, ob die Kunden die Anlagen mitfinanzieren oder ob das Risiko wieder vollständig bei Banken und Anleihegläubigern landet. Und viertens der Abstand zwischen Aktienkurs und Kreditaufschlag: Zwei Märkte, die dieselbe Firma so unterschiedlich bewerten, konvergieren irgendwann — die interessante Frage ist, welcher von beiden sich bewegt.
Bis dahin bleibt der Befund dieses Quartals bemerkenswert unspektakulär: Die Nachfrage nach Rechenleistung ist real, sie ist bezahlt, und sie ist knapper als das Angebot. Was nicht feststeht, ist, ob die Unternehmen, die diese Nachfrage bedienen, die Jahre bis zu ihrer Auszahlung finanziell überstehen. Der Auftragsbestand beantwortet die erste Frage. Der Zinsaufwand beantwortet die zweite.
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