En vingt-quatre heures, deux sociétés ont publié des trimestriels qui, sous cette forme, n’existaient pas il y a trois ans. CoreWeave a annoncé mardi soir un chiffre d’affaires de 2,6 milliards de dollars, en hausse de 112 %, accompagné d’un carnet de commandes de 104,2 milliards. Nebius a suivi mercredi avec 582,3 millions de dollars de revenus, une progression de 454 %, et a relevé à cinq gigawatts son objectif de puissance sous contrat. Les deux titres ont bondi à deux chiffres : environ 19 % pour CoreWeave, 34 % pour Nebius. Le Nasdaq Composite a clôturé mercredi en hausse de 0,54 % à 26 588 points, le S&P 500 à 7 749, à portée de son record.
Il existe pourtant un second chiffre concernant CoreWeave, et il ne vient pas des analystes mais du marché du crédit. Fin juillet, les couvertures de défaillance sur la dette de CoreWeave valorisaient une probabilité de défaut proche de 50 % à cinq ans. Un tirage à pile ou face. Au même moment, l’objectif de cours moyen de 21 analystes s’établissait à 145,76 dollars, très au-dessus du cours d’alors, avec une recommandation collective d’achat.
Un carnet de commandes de 104 milliards de dollars et une probabilité de défaut de 50 %. Les deux chiffres décrivent la même entreprise, tous deux sont documentés, et aucun n’est une erreur. L’intérêt de ce trimestre ne réside pas dans la question de savoir qui a raison, mais dans celle de comprendre pourquoi les deux peuvent avoir raison en même temps.
Ce que les deux sociétés ont réellement publié
Chez CoreWeave, le chiffre d’affaires du deuxième trimestre est monté à 2,6 milliards de dollars, en hausse de 112 % sur un an et de 24 % sur le trimestre précédent. L’EBITDA ajusté a atteint 1,5 milliard, soit une marge de 59 %. En dessous de cette ligne, l’espace se resserre : le résultat opérationnel ajusté ressort à 128 millions, une marge de 5 %. Selon les normes comptables américaines, la perte nette s’élève à 626 millions de dollars, contre 290 millions un an plus tôt. Le carnet de 104,2 milliards au 30 juin traduit une hausse de 246 % par rapport aux 30,1 milliards de douze mois auparavant. Plus de 25 milliards de nouveaux engagements se sont ajoutés au début du troisième trimestre, portant le total à environ 129 milliards au 11 août. Pour l’ensemble de l’exercice, la direction table sur 12,4 à 13,2 milliards de revenus et 35 à 39 milliards d’investissements.
Chez Nebius, les montants absolus sont plus modestes et les taux de croissance plus élevés. Les 582,3 millions de dollars de revenus correspondent à une progression de 454 % ; l’activité proprement liée à l’intelligence artificielle a crû de 514 % à 575 millions et représente 98 % du chiffre d’affaires du groupe. Les revenus annualisés ont atteint trois milliards de dollars fin juin, en hausse de 598 %. L’EBITDA ajusté est passé d’une perte de 21 millions à un bénéfice de 236 millions, avec une marge de 50 % dans le segment de l’intelligence artificielle contre 24 % au quatrième trimestre 2025. La prévision annuelle reste de trois à 3,4 milliards de revenus et de 20 à 25 milliards d’investissements. Quatre contrats d’une valeur moyenne supérieure au milliard chacun ont été signés durant le trimestre, notamment avec Cohere et Reflection.
Les deux entreprises louent de la capacité de calcul pour l’intelligence artificielle, les deux croissent à trois chiffres et les deux investissent un multiple de leur chiffre d’affaires annuel dans des installations physiques. CoreWeave a dépensé 9,4 milliards sur le seul deuxième trimestre et 16,1 milliards sur le semestre, contre 4,8 milliards sur la même période l’an dernier. Nebius a investi environ 5,7 milliards sur le trimestre. C’est là que les chemins divergent : non pas sur la croissance, mais sur la question de savoir qui paie la construction.
Le carnet de commandes est une promesse pour les années 2030, les intérêts tombent chaque trimestre
La ligne la plus révélatrice du rapport de CoreWeave n’est pas le carnet de commandes, mais la charge d’intérêts : 640 millions de dollars au deuxième trimestre, contre 267 millions un an plus tôt. Annualisée, elle avoisine 2,6 milliards. En face figure la prévision de résultat opérationnel ajusté pour l’exercice entier, comprise entre 960 millions et 1,15 milliard. Autrement dit, selon le calcul optimiste de l’entreprise elle-même, ce qu’elle gagne en exploitation équivaut à environ 40 % de ce qu’elle verse en intérêts.
C’est de là que naît un compte de résultat contradictoire au premier regard : une marge d’EBITDA ajusté de 59 % et, dans le même trimestre, 626 millions de perte. Entre ces deux lignes se logent les amortissements et les intérêts, et dans une activité qui achète à crédit les processeurs graphiques qu’elle loue ensuite, aucun des deux postes n’est accessoire : ils sont l’activité. La dette totale dépasse 21 milliards de dollars, le rapport entre dette et fonds propres s’établit à 7,39, et près de 7,5 milliards de cette dette sont gagés sur les processeurs eux-mêmes.
S’y ajoute un glissement interne au carnet passé largement inaperçu : la part des contrats d’une durée égale ou supérieure à 48 mois est passée de 10 % à 21 %. Le carnet ne fait pas que grossir, il s’allonge. Le dollar moyen du carnet s’est déplacé plus loin dans le temps, tandis que le dollar moyen d’intérêts reste exigible ce trimestre. Sur les 104 milliards, la prévision maison n’en convertit que 12,4 à 13,2 milliards en revenus en 2026. Le reste est une promesse pour les années suivantes : contractuellement ferme, mais future.
Pourquoi actions et obligations valorisent différemment la même société
La contradiction initiale se dénoue ainsi, et le dénouement n’est pas affaire d’opinion mais de rang de créance et de maturité. L’actionnaire détient pour l’essentiel une option sur ce qui reste une fois tous les engagements honorés. Pour lui, un carnet de 104 milliards face à une capitalisation d’environ 48 milliards constitue un rapport extraordinairement attractif, à condition que l’entreprise tienne assez longtemps pour l’encaisser. Le porteur d’obligations détient le droit inverse : il ne gagne rien si le carnet double à 200 milliards, mais il perd tout si un seul coupon trimestriel n’est pas versé. Pour lui, le carnet est presque sans pertinence tant qu’il ne se convertit pas en flux de trésorerie dans les douze à vingt-quatre mois.
Le marché du crédit ne valorise pas le modèle économique, il valorise le délai de conversion. Une probabilité de défaut de 50 % à cinq ans ne signifie pas que la moitié des analystes se trompe. Elle signifie qu’une structure financière affichant un levier de 7,39 fois, une charge d’intérêts supérieure au résultat opérationnel et des investissements équivalant à environ trois fois le chiffre d’affaires annuel tolère très mal le retard. Les deux marchés ne se contredisent pas : ils mesurent des grandeurs différentes. Pour l’investisseur, c’est la leçon réellement exploitable du trimestre : acheter un tel titre, ce n’est pas acheter de la croissance, c’est parier qu’il y aura assez de temps.
Sous contrat ne veut pas dire raccordé : l’écart en gigawatts
Une seconde grandeur est désormais communiquée par les deux sociétés avec plus d’insistance que les dollars : la puissance, mesurée en gigawatts. Et le véritable goulet d’étranglement se cache dans le mot exact que chacune emploie.
Au 30 juin, CoreWeave exploitait 51 centres de données totalisant 1,5 gigawatt de puissance active. La puissance sous contrat à la même date atteignait 3,7 gigawatts, portée à 4,2 gigawatts le 11 août. L’objectif annuel de puissance active se situe au-delà de 1,85 gigawatt. Chez Nebius, l’écart est plus large encore : l’objectif de puissance sous contrat a été relevé en six mois de plus de trois à plus de quatre, puis à cinq gigawatts, alors que la puissance effectivement raccordée en fin d’année est estimée entre 800 mégawatts et un gigawatt.
Entre le contractualisé et le raccordé, l’écart va, dans les deux cas, d’un facteur deux à un facteur cinq. Ce n’est ni une erreur de calcul ni une exagération, mais le fait élémentaire qu’un contrat se signe en une journée quand un gigawatt de puissance livrée demande des années : raccordement au réseau, postes de transformation, transformateurs, turbines, refroidissement, autorisations. Le revenu ne commence pas avec la signature, il commence avec le courant. Le carnet croît aujourd’hui nettement plus vite que la capacité physique à le servir, et c’est l’explication la plus solide du besoin de capitaux en amont de ces sociétés — comme du fait que tout retard de raccordement se répercute immédiatement sur leur aptitude à payer les intérêts.
Deux sociétés, deux créanciers : la banque ou le client
La différence la plus instructive entre les deux publications ne tient pas aux marges mais à l’origine de l’argent. CoreWeave se finance sur les marchés de capitaux : plus de 10 milliards de dollars d’obligations non garanties et convertibles, un prêt à terme de 3,1 milliards et une participation stratégique d’un milliard prise par Jane Street. Nebius se finance pour une part substantielle auprès de ses propres clients. La société attend plus de neuf milliards de dollars de paiements anticipés en 2026, et 70 % des contrats conclus au deuxième trimestre comportaient un versement en amont. C’est ce qui explique un flux de trésorerie d’exploitation de 2,3 milliards pour 582 millions de revenus trimestriels : ce montant n’est pas un bénéfice, c’est un loyer encaissé d’avance. En face, seulement 775 millions tirés sur une ligne garantie à SOFR plus 250 points de base, et 2,8 milliards levés par émission d’actions nouvelles.
Les deux formules financent la même installation physique, mais avec une répartition du risque inversée. Une banque examine l’emprunteur et entend être payée quel que soit le taux d’utilisation. Un client qui verse par avance 50 à 60 % du coût de l’investissement examine l’installation et assume lui-même une partie du risque d’utilisation. Comme signal de demande, le paiement anticipé est donc bien plus robuste qu’une signature au bas d’un contrat-cadre : celui qui paie avant que la première puce ne tourne a déjà apporté la preuve de sa conviction. Pour l’investisseur, la part des contrats prépayés est l’une des rares métriques du secteur qui ne se laisse pas embellir.
Le prix du mégawatt a désormais une structure à terme
Avec ses comptes, Nebius a livré une indication de prix d’une clarté rare. Les contrats à moyen terme se concluent entre 20 et 25 millions de dollars par mégawatt, tandis que la capacité disponible à court terme se paie entre 40 et 50 millions par mégawatt. Une enchère de capacité organisée par la société a été adjugée 15 % au-dessus du plus haut prix payé jusque-là pour de la capacité Blackwell.
La marchandise immédiate coûte donc environ le double de la marchandise à long terme. Sur les marchés de matières premières, ce schéma porte un nom, le déport, et il y constitue la signature classique d’une rareté physique et non d’une bulle d’anticipations : celui qui a besoin du bien tout de suite paie une prime parce que le bien n’existe pas ; si la rareté n’était qu’anticipée, la prime se situerait sur la partie longue de la courbe. La capacité de calcul se comporte désormais comme une matière première cotée, avec un prix au comptant et un prix à terme. C’est l’argument le plus fort contre une lecture purement spéculative du secteur, et simultanément une variable d’observation très précise : dès que le prix court passera sous le prix à terme, la rareté sera terminée, et avec elle le fondement de ces valorisations.
Là où cette facture atterrit en France
Pour l’investisseur français, acheter directement les deux exploitants n’est pas la voie la plus évidente pour s’exposer à cette construction — et ce n’est pas nécessairement la meilleure, car le goulet d’étranglement décrit plus haut se situe précisément là où la France possède un avantage structurel rare. Le pays a produit 547,5 TWh d’électricité en 2025, dont 95,2 % décarbonée et 373 TWh d’origine nucléaire, soit environ 70 % du mix. Là où l’industrie américaine attend des années un raccordement, les sites français en friche déjà dotés d’une connexion haute tension ramènent les délais à dix-huit à trente-six mois, et une soixantaine de sites préqualifiés ont été identifiés pour de grands projets. Autrement dit : l’avantage compétitif français porte exactement sur la variable qui manque à CoreWeave et à Nebius, à savoir le temps entre la signature et l’électron. EDF s’est associé à Mistral AI pour adosser des capacités souveraines au parc nucléaire, tandis que Mistral déploie ses 18 000 superpuces Grace Blackwell dans un centre de 40 mégawatts en Essonne, avec un objectif de 200 mégawatts en Europe d’ici 2027 et un investissement annoncé de quatre milliards d’euros en France et en Suède.
Le maillon coté le plus directement exposé reste Schneider Electric, numéro un mondial de l’alimentation et du refroidissement des centres de données. Après un chiffre d’affaires semestriel record de 21,2 milliards d’euros et une croissance organique de 14 % — 16,5 % au deuxième trimestre —, le groupe a relevé sa prévision annuelle de croissance organique de 7-10 % à 10-13 %, en signalant une demande à trois chiffres dans le seul segment des centres de données, particulièrement pour les systèmes préfabriqués, le refroidissement et les onduleurs triphasés. Le groupe est par ailleurs partenaire de SoftBank sur le projet de Dunkerque. Derrière lui viennent Legrand sur l’infrastructure électrique de bâtiment et Nexans sur le câble, deux maillons de la même chaîne. L’Agence internationale de l’énergie chiffre l’ordre de grandeur : la consommation électrique mondiale des centres de données passerait de 485 TWh en 2025 à 950 TWh en 2030.
Un point pratique mérite d’être rappelé : Schneider Electric, Legrand et Nexans sont éligibles au PEA, ce qui ouvre l’exonération d’impôt sur le revenu après cinq ans, les prélèvements sociaux de 17,2 % restant dus. CoreWeave et Nebius, sociétés hors Union européenne, ne le sont pas et relèvent du compte-titres ordinaire, donc du prélèvement forfaitaire unique de 30 % — 12,8 % d’impôt sur le revenu et 17,2 % de prélèvements sociaux. Sur des titres présentant une telle amplitude de cours, l’écart de traitement fiscal entre les deux enveloppes n’est pas un détail.
Les arguments contraires
L’objection la plus lourde porte sur une hypothèse qui ne figure dans aucun communiqué : la durée de vie économique des processeurs graphiques. Ces bilans retiennent cinq à six ans. Si elle n’est en réalité que de deux à trois ans, parce que chaque génération de puces déprécie la précédente plus vite que prévu, les amortissements du secteur seraient sous-estimés d’un ordre de grandeur voisin de 176 milliards de dollars. Chez CoreWeave, cela frapperait directement les 7,5 milliards de dette gagés sur ces mêmes puces ; certains analystes jugent possible un bris de covenants dès 2027 si la valeur des sûretés reculait plus rapidement que modélisé.
Le deuxième risque est la concentration de la clientèle. Microsoft a représenté environ 62 % des revenus de CoreWeave en 2024, et les trois premiers clients — Microsoft, OpenAI et Meta — devraient peser ensemble plus de 80 % des revenus 2026. Un carnet de 104 milliards provenant aux quatre cinquièmes de trois adresses n’est pas le même actif qu’un carnet diversifié, d’autant que ces mêmes clients construisent leurs propres centres de données et peuvent passer du statut de locataire à celui de concurrent. Enfin, le déport sur le prix de la capacité fonctionne dans les deux sens : il atteste la rareté d’aujourd’hui, mais ne dit rien de sa durée une fois que de la puissance nouvelle arrivera à grande échelle.
Quatre grandeurs qui trancheront la question
Quatre variables à suivre ressortent de ce trimestre, toutes plus concrètes que n’importe quel débat de valorisation. La première est l’écart entre puissance sous contrat et puissance raccordée : s’il se resserre, le carnet se transforme en trésorerie ; s’il s’élargit, ce qui grandit surtout, c’est le problème de financement. La deuxième est l’écart de prix entre capacité à court et à moyen terme, le thermomètre le plus honnête de la rareté puisqu’il repose sur des prix effectivement payés et non sur des prévisions. La troisième est la part des contrats prépayés, qui indique si les clients cofinancent les installations ou si le risque revient intégralement aux banques et aux obligataires. La quatrième est la distance entre le cours de l’action et la prime de risque de crédit : deux marchés qui valorisent aussi différemment la même société finissent par converger, et la question intéressante est de savoir lequel des deux bougera.
D’ici là, le constat de ce trimestre reste remarquablement peu spectaculaire. La demande de capacité de calcul est réelle, elle est payée, et elle est plus rare que l’offre. Ce qui n’est pas tranché, c’est de savoir si les sociétés qui servent cette demande survivront financièrement aux années qui les séparent de son encaissement. Le carnet de commandes répond à la première question. La charge d’intérêts répond à la seconde.
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