Nell’arco di 24 ore due società hanno presentato trimestrali che tre anni fa, in questa forma, non esistevano. CoreWeave ha comunicato martedì sera ricavi per 2,6 miliardi di dollari, in crescita del 112 per cento, insieme a un portafoglio ordini da 104,2 miliardi. Nebius l’ha seguita mercoledì con 582,3 milioni di dollari di ricavi, un balzo del 454 per cento, e ha alzato a cinque gigawatt l’obiettivo di potenza contrattualizzata. Entrambi i titoli sono saliti a doppia cifra: CoreWeave circa il 19 per cento, Nebius il 34. Il Nasdaq Composite ha chiuso mercoledì in rialzo dello 0,54 per cento a 26.588 punti, l’S&P 500 a 7.749, vicino ai massimi storici.
Esiste però un secondo numero riferito a CoreWeave, e non arriva dagli analisti ma dal mercato del credito. A fine luglio i derivati sul rischio di insolvenza legati al debito di CoreWeave prezzavano una probabilità di default vicina al 50 per cento su cinque anni. Il lancio di una moneta. Nello stesso momento il prezzo obiettivo medio di 21 analisti si attestava a 145,76 dollari, ben sopra la quotazione di allora, con raccomandazione complessiva di acquisto.
Un portafoglio ordini da 104 miliardi di dollari e una probabilità di insolvenza del 50 per cento. Le due cifre descrivono la stessa azienda, entrambe sono documentate e nessuna delle due è un errore. L’aspetto interessante di questo trimestre non è stabilire quale delle due parti abbia ragione, ma capire perché possano averla entrambe nello stesso momento.
Che cosa hanno effettivamente comunicato le due società
In CoreWeave i ricavi del secondo trimestre sono saliti a 2,6 miliardi di dollari, il 112 per cento in più su base annua e il 24 per cento in più rispetto al trimestre precedente. L’EBITDA rettificato ha raggiunto 1,5 miliardi, con un margine del 59 per cento. Sotto quella riga lo spazio si restringe: il risultato operativo rettificato si è fermato a 128 milioni, un margine del cinque per cento. Secondo i principi contabili americani la perdita netta è stata di 626 milioni di dollari, contro 290 milioni un anno prima. Il portafoglio ordini da 104,2 miliardi al 30 giugno segna un aumento del 246 per cento rispetto ai 30,1 miliardi di dodici mesi prima. All’inizio del terzo trimestre si sono aggiunti oltre 25 miliardi di nuovi impegni, portando il totale a circa 129 miliardi all’11 agosto. Per l’intero esercizio il management indica ricavi tra 12,4 e 13,2 miliardi e investimenti tra 35 e 39 miliardi.
In Nebius i valori assoluti sono più piccoli e i tassi di crescita più alti. I 582,3 milioni di dollari di ricavi corrispondono a un progresso del 454 per cento; l’attività propriamente legata all’intelligenza artificiale è cresciuta del 514 per cento a 575 milioni e vale il 98 per cento del fatturato di gruppo. I ricavi annualizzati hanno toccato tre miliardi a fine giugno, in aumento del 598 per cento. L’EBITDA rettificato è passato da una perdita di 21 milioni a un utile di 236 milioni, con un margine del 50 per cento nel segmento dell’intelligenza artificiale contro il 24 per cento del quarto trimestre 2025. La guidance annuale resta di tre-3,4 miliardi di ricavi e 20-25 miliardi di investimenti. Nel trimestre sono stati chiusi quattro contratti dal valore medio superiore al miliardo ciascuno, tra cui quelli con Cohere e Reflection.
Entrambe affittano capacità di calcolo per l’intelligenza artificiale, entrambe crescono a tripla cifra ed entrambe investono un multiplo del proprio fatturato annuo in impianti fisici. CoreWeave ha speso 9,4 miliardi nel solo secondo trimestre e 16,1 miliardi nel semestre, contro 4,8 miliardi nello stesso periodo dell’anno precedente. Nebius ha investito circa 5,7 miliardi nel trimestre. È qui che le strade si dividono: non sulla crescita, ma sulla domanda di chi paga la costruzione.
Il portafoglio ordini è una promessa per gli anni Trenta, gli interessi scadono ogni trimestre
La riga più rivelatrice del bilancio di CoreWeave non è il portafoglio ordini, ma gli oneri finanziari: 640 milioni di dollari nel secondo trimestre, contro 267 milioni un anno prima. Su base annua fanno circa 2,6 miliardi. Di fronte c’è la previsione di risultato operativo rettificato per l’intero esercizio, tra 960 milioni e 1,15 miliardi. In altre parole, secondo il calcolo ottimistico della stessa società, ciò che l’azienda guadagna operativamente equivale a circa il 40 per cento di ciò che paga in interessi.
Da qui nasce un conto economico che a prima vista appare contraddittorio: un margine di EBITDA rettificato del 59 per cento e, nello stesso trimestre, 626 milioni di perdita. Tra queste due righe stanno ammortamenti e interessi, e in un’attività che compra a credito i processori grafici che poi affitta nessuna delle due voci è marginale: sono l’attività stessa. Il debito complessivo supera i 21 miliardi, il rapporto tra debito e mezzi propri è di 7,39 e circa 7,5 miliardi di quel debito sono garantiti dai processori stessi.
A questo si aggiunge uno spostamento interno al portafoglio passato quasi inosservato: i contratti con durata pari o superiore a 48 mesi sono saliti dal 10 al 21 per cento del totale. Il portafoglio non cresce soltanto, si allunga. Il dollaro medio del libro ordini si è spostato più avanti nel tempo, mentre il dollaro medio di interessi continua a scadere in questo trimestre. Dei 104 miliardi, secondo la previsione aziendale, tra 12,4 e 13,2 miliardi diventeranno ricavi nel 2026. Il resto è una promessa per gli anni successivi: contrattualmente vincolante, ma futura.
Perché azioni e obbligazioni valutano diversamente la stessa società
Così si scioglie la contraddizione iniziale, e la soluzione non è una questione di opinione ma di grado di prelazione e di durata. L’azionista possiede in sostanza un’opzione su ciò che resta dopo aver soddisfatto ogni obbligazione. Per lui un portafoglio da 104 miliardi a fronte di una capitalizzazione di circa 48 miliardi è un rapporto straordinariamente interessante, a patto che la società resti in piedi abbastanza a lungo da incassarlo. L’obbligazionista ha il diritto speculare: non guadagna nulla se il portafoglio raddoppia a 200 miliardi, ma perde tutto se salta una sola cedola trimestrale. Per lui il portafoglio è quasi irrilevante finché non si traduce in flussi di cassa nei prossimi dodici-ventiquattro mesi.
Il mercato del credito non sta valutando il modello di business, sta valutando il tempo necessario alla conversione. Una probabilità di default del 50 per cento su cinque anni non significa che metà degli analisti sbagli. Significa che una struttura di capitale con una leva di 7,39 volte, oneri finanziari superiori al risultato operativo e investimenti pari a circa il triplo del fatturato annuo tollera molto male i ritardi. I due mercati non si contraddicono: misurano grandezze diverse. Per chi investe, è questa la lezione utilizzabile del trimestre: chi compra un titolo del genere non compra la crescita, compra la scommessa che il tempo basti.
Contrattualizzato non vuol dire allacciato: il divario in gigawatt
C’è una seconda grandezza che entrambe le società comunicano ormai con più enfasi dei dollari: la potenza, misurata in gigawatt. E il vero collo di bottiglia sta nel termine esatto che ciascuna utilizza.
Al 30 giugno CoreWeave gestiva 51 centri dati con 1,5 gigawatt di potenza attiva. La potenza contrattualizzata alla stessa data era di 3,7 gigawatt, salita a 4,2 gigawatt l’11 agosto. L’obiettivo annuale di potenza attiva è superiore a 1,85 gigawatt. In Nebius la forbice è ancora più ampia: l’obiettivo di potenza contrattualizzata è stato alzato in sei mesi da oltre tre a oltre quattro e ora a cinque gigawatt, mentre la potenza effettivamente allacciata a fine anno è stimata tra 800 megawatt e un gigawatt.
Tra contrattualizzato e allacciato corre in entrambi i casi un fattore compreso tra due e cinque. Non è un errore di calcolo né un’esagerazione, ma il semplice fatto che un contratto si firma in un giorno mentre un gigawatt di potenza consegnata richiede anni: allaccio alla rete, sottostazioni, trasformatori, turbine, raffreddamento, autorizzazioni. Il ricavo non comincia con la firma, comincia con la corrente. Il portafoglio ordini cresce oggi molto più in fretta della capacità fisica di servirlo, ed è la spiegazione più solida del perché queste società abbiano bisogno di tanto capitale in anticipo e del perché ogni ritardo negli allacci si ripercuota immediatamente sulla capacità di pagare gli interessi.
Due società, due creditori: la banca oppure il cliente
La differenza più istruttiva tra i due bilanci non sta nei margini ma nell’origine del denaro. CoreWeave si finanzia sul mercato dei capitali: oltre 10 miliardi di dollari tra obbligazioni non garantite e convertibili, un finanziamento a termine da 3,1 miliardi e una partecipazione strategica di Jane Street da un miliardo. Nebius si finanzia in buona parte presso i propri clienti. Per il 2026 la società attende oltre nove miliardi di dollari di pagamenti anticipati, e il 70 per cento dei contratti chiusi nel secondo trimestre prevedeva un versamento in anticipo. È questo a spiegare un flusso di cassa operativo di 2,3 miliardi a fronte di 582 milioni di ricavi trimestrali: quella cifra non è utile, è affitto incassato in anticipo. Di fronte, soltanto 775 milioni utilizzati su una linea garantita a SOFR più 250 punti base e 2,8 miliardi raccolti con l’emissione di nuove azioni.
Le due formule finanziano lo stesso impianto fisico, ma con il rischio distribuito all’opposto. Una banca esamina il debitore e vuole essere pagata a prescindere dal grado di utilizzo. Un cliente che versa in anticipo il 50 o il 60 per cento del costo dell’investimento esamina l’impianto e si assume direttamente una parte del rischio di utilizzo. Come segnale di domanda, il pagamento anticipato è quindi molto più solido di una firma su un contratto quadro: chi paga prima che il primo chip sia acceso ha già dimostrato la propria convinzione. Per chi investe, la quota di contratti prepagati è una delle poche metriche del settore che non si presta a essere abbellita.
Il prezzo di un megawatt ha ormai una struttura a termine
Insieme ai conti, Nebius ha fornito un’indicazione di prezzo di rara chiarezza. I contratti a medio termine vengono chiusi tra 20 e 25 milioni di dollari per megawatt, mentre la capacità disponibile a breve termine si paga tra 40 e 50 milioni per megawatt. Un’asta di capacità organizzata dalla società è stata aggiudicata il 15 per cento sopra il prezzo più alto fino ad allora pagato per capacità Blackwell.
La merce immediata costa dunque all’incirca il doppio di quella a lunga scadenza. Nei mercati delle materie prime questo schema si chiama backwardation ed è il segnale classico di una scarsità fisica, non di una bolla di aspettative: chi ha bisogno del bene subito paga un premio perché il bene non c’è; se la scarsità fosse soltanto attesa, il premio starebbe sull’estremità lunga della curva. La capacità di calcolo si comporta ormai come una materia prima quotata, con un prezzo a pronti e un prezzo a termine. È l’argomento più forte contro la lettura del settore come pura bolla e, allo stesso tempo, una variabile di osservazione molto precisa: appena il prezzo a breve scenderà sotto quello a termine, la scarsità sarà finita e con essa il fondamento di queste valutazioni.
Dove atterra questo conto in Italia
Per l’investitore italiano l’acquisto diretto dei due operatori non è la via più evidente per esporsi a questa costruzione. Il collo di bottiglia, come si è visto, sta nell’energia e nella rete, e lì l’industria italiana occupa una posizione notevole. Prysmian ha chiuso il 20 luglio un accordo decennale per la fornitura di cavi ottici destinati ai centri dati con un valore potenziale fino a 5,5 miliardi di euro, comprensivo di un pagamento anticipato di 550 milioni, e ha annunciato investimenti per 1,25 miliardi entro il 2031 per ampliare la capacità produttiva di fibra e cavi ottici in Europa e negli Stati Uniti. Vale la pena notare il meccanismo: è esattamente lo stesso schema di prepagamento che Nebius applica ai propri clienti, applicato qui un anello più a monte della catena. Accanto ci sono l’operatore di rete Terna, impegnato in un piano pluriennale di rafforzamento della rete di trasmissione, e i produttori e distributori di energia elettrica, a partire da Enel.
L’ordine di grandezza lo fornisce l’Agenzia internazionale dell’energia: il consumo elettrico mondiale dei centri dati dovrebbe passare da 485 terawattora nel 2025 a 950 terawattora nel 2030. A differenza di quanto accade con gli operatori, questa domanda non dipende da quale fornitore di cloud vincerà la gara. Sul piano fiscale conviene ricordare che in Italia le plusvalenze e i dividendi da partecipazioni non qualificate sono soggetti all’imposta sostitutiva del 26 per cento e che, nel regime amministrato, le minusvalenze restano compensabili nei quattro anni successivi soltanto con altre plusvalenze, non con i dividendi.
Gli argomenti contrari
L’obiezione di maggior peso riguarda un’ipotesi che non compare in nessun comunicato: la vita utile economica dei processori grafici. Questi bilanci ne assumono cinque o sei anni. Se in realtà fossero due o tre, perché ogni generazione di chip svaluta la precedente più in fretta del previsto, gli ammortamenti del settore risulterebbero sottostimati per un ordine di grandezza vicino ai 176 miliardi di dollari. In CoreWeave questo colpirebbe direttamente i 7,5 miliardi di debito garantiti proprio da quei chip; alcuni analisti ritengono possibile la violazione delle clausole contrattuali già nel 2027, se il valore delle garanzie scendesse più rapidamente di quanto modellato.
Il secondo rischio è la concentrazione della clientela. Microsoft ha rappresentato circa il 62 per cento dei ricavi di CoreWeave nel 2024, e i tre maggiori clienti — Microsoft, OpenAI e Meta — dovrebbero valere insieme oltre l’80 per cento dei ricavi 2026. Un portafoglio da 104 miliardi che per quattro quinti proviene da tre indirizzi è un attivo diverso da un libro ordini diversificato, tanto più che quegli stessi clienti stanno costruendo centri dati propri e possono passare da inquilini a concorrenti. Infine la backwardation sul prezzo della capacità funziona in entrambe le direzioni: certifica la scarsità di oggi, ma non dice nulla su quanto durerà quando entrerà in servizio nuova potenza su larga scala.
Quattro grandezze che decideranno la questione
Da questo trimestre si ricavano quattro variabili da osservare, tutte più concrete di qualsiasi dibattito sulle valutazioni. La prima è la distanza tra potenza contrattualizzata e potenza allacciata: se si riduce, il libro ordini si trasforma in cassa; se si allarga, ciò che cresce è soprattutto il problema di finanziamento. La seconda è il differenziale di prezzo tra capacità a breve e a medio termine, il termometro più onesto della scarsità perché costruito su prezzi effettivamente pagati e non su previsioni. La terza è la quota di contratti prepagati, che rivela se sono i clienti a cofinanziare gli impianti o se il rischio torna integralmente su banche e obbligazionisti. La quarta è la distanza tra quotazione azionaria e premio al rischio di credito: due mercati che valutano la stessa società in modo così diverso prima o poi convergono, e la domanda interessante è quale dei due si muoverà.
Fino ad allora la conclusione del trimestre resta sorprendentemente poco spettacolare. La domanda di capacità di calcolo è reale, è pagata ed è più scarsa dell’offerta. Ciò che non è deciso è se le società che servono quella domanda sopravviveranno finanziariamente agli anni che mancano all’incasso. Il portafoglio ordini risponde alla prima domanda. Gli oneri finanziari rispondono alla seconda.
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