En apenas 24 horas, dos compañías han presentado unas cuentas trimestrales que hace tres años no existían con esta forma. CoreWeave comunicó el martes por la noche unos ingresos de 2.600 millones de dólares, un 112 por ciento más, junto a una cartera de pedidos de 104.200 millones. Nebius la siguió el miércoles con 582,3 millones de dólares de ingresos, un avance del 454 por ciento, y elevó a cinco gigavatios su objetivo de potencia contratada. Ambas acciones subieron a doble dígito: CoreWeave alrededor de un 19 por ciento, Nebius un 34 por ciento. El Nasdaq Composite cerró el miércoles un 0,54 por ciento arriba, en 26.588 puntos, y el S&P 500 en 7.749, cerca de máximos históricos.
Existe, sin embargo, una segunda cifra sobre CoreWeave, y no procede de los analistas sino del mercado de crédito. A finales de julio, los seguros de impago sobre la deuda de CoreWeave descontaban una probabilidad de quiebra cercana al 50 por ciento a cinco años. Una moneda al aire. En ese mismo momento, el precio objetivo medio de 21 analistas se situaba en 145,76 dólares, muy por encima de la cotización de entonces, con recomendación conjunta de comprar.
Una cartera de 104.000 millones de dólares y un 50 por ciento de probabilidad de impago. Las dos cifras describen a la misma empresa, las dos están documentadas y ninguna es un error. Lo interesante de este trimestre no es cuál de las dos partes acierta, sino por qué ambas pueden acertar a la vez.
Qué han presentado realmente las dos compañías
En CoreWeave, los ingresos del segundo trimestre subieron a 2.600 millones de dólares, un 112 por ciento más interanual y un 24 por ciento más que en el trimestre previo. El EBITDA ajustado alcanzó 1.500 millones, un margen del 59 por ciento. A partir de ahí el margen se estrecha: el resultado operativo ajustado fue de 128 millones, un cinco por ciento sobre ventas. Bajo normativa contable estadounidense, la compañía perdió 626 millones de dólares, frente a 290 millones un año antes. La cartera de 104.200 millones a 30 de junio supone un alza del 246 por ciento desde los 30.100 millones de doce meses atrás. A comienzos del tercer trimestre se sumaron más de 25.000 millones en nuevos compromisos, hasta unos 129.000 millones a 11 de agosto. Para el conjunto del año, la dirección prevé entre 12.400 y 13.200 millones de ingresos y una inversión de entre 35.000 y 39.000 millones.
En Nebius las cifras absolutas son menores y las tasas de crecimiento mayores. Los 582,3 millones de dólares de ingresos equivalen a un alza del 454 por ciento; el negocio propiamente de inteligencia artificial creció un 514 por ciento hasta 575 millones y representa el 98 por ciento del grupo. Los ingresos anualizados llegaron a 3.000 millones a cierre de junio, un 598 por ciento más. El EBITDA ajustado pasó de unas pérdidas de 21 millones a un beneficio de 236 millones, con un margen del 50 por ciento en el segmento de inteligencia artificial frente al 24 por ciento del cuarto trimestre de 2025. La previsión anual se mantiene en 3.000 a 3.400 millones de ingresos y 20.000 a 25.000 millones de inversión. En el trimestre se cerraron cuatro contratos con un valor medio superior a 1.000 millones cada uno, entre ellos con Cohere y Reflection.
Ambas alquilan capacidad de cálculo para inteligencia artificial, ambas crecen a triple dígito y ambas invierten un múltiplo de sus ingresos anuales en instalaciones físicas. CoreWeave destinó 9.400 millones solo en el segundo trimestre y 16.100 millones en el semestre, frente a 4.800 millones en el mismo periodo del año anterior. Nebius invirtió unos 5.700 millones en el trimestre. Ahí es donde los caminos se separan: no en el crecimiento, sino en quién paga la construcción.
La cartera es una promesa para los años treinta; los intereses vencen cada trimestre
La línea más reveladora del informe de CoreWeave no es la cartera de pedidos, sino el gasto financiero: 640 millones de dólares en el segundo trimestre, frente a 267 millones un año antes. Anualizado, ronda los 2.600 millones. Enfrente está la previsión de resultado operativo ajustado para todo el ejercicio, de 960 a 1.150 millones. Es decir, según el propio cálculo optimista de la empresa, lo que gana operando equivale a alrededor del 40 por ciento de lo que paga en intereses.
De ahí surge una cuenta de resultados que a primera vista parece contradictoria: un margen de EBITDA ajustado del 59 por ciento y, simultáneamente, 626 millones de pérdidas. Entre ambas líneas están las amortizaciones y los intereses, y en un negocio que compra a crédito los procesadores gráficos que después alquila, ninguna de las dos es una partida marginal: son el negocio mismo. La deuda total supera los 21.000 millones, la relación entre deuda y fondos propios se sitúa en 7,39 y unos 7.500 millones están garantizados con los propios procesadores.
A ello se suma un desplazamiento dentro de la cartera que pasó desapercibido: los contratos con vencimiento de 48 meses o más pasaron del 10 al 21 por ciento del total. La cartera no solo crece, también se alarga. El dólar medio del libro de pedidos se ha desplazado más hacia el futuro, mientras que el dólar medio de intereses sigue venciendo este trimestre. De los 104.000 millones, la propia previsión convierte en ingresos entre 12.400 y 13.200 millones en 2026. El resto es una promesa para los años siguientes: contractualmente firme, pero futura.
Por qué la bolsa y el crédito valoran distinto a la misma empresa
Con esto se resuelve la contradicción del principio, y la solución no es una cuestión de opinión sino de prelación y de plazo. El accionista posee, en esencia, una opción sobre lo que quede después de atender todas las obligaciones. Para él, una cartera de 104.000 millones frente a una capitalización bursátil de unos 48.000 millones es una relación extraordinariamente atractiva, siempre que la compañía aguante hasta cobrarla. El bonista tiene el derecho inverso: no gana nada si la cartera se duplica hasta 200.000 millones, pero lo pierde todo si falta un solo cupón trimestral. Para él, la cartera es casi irrelevante mientras no se traduzca en flujos de caja en los próximos doce a veinticuatro meses.
El mercado de crédito no está valorando el modelo de negocio, sino el tiempo hasta la conversión. Un 50 por ciento de probabilidad de impago a cinco años no significa que la mitad de los analistas se equivoque. Significa que una estructura de capital con un apalancamiento de 7,39 veces, una carga financiera superior al resultado operativo y unas inversiones que triplican los ingresos anuales tolera muy mal los retrasos. Los dos mercados no se contradicen: miden magnitudes distintas. Para el inversor, esa es la lección aprovechable del trimestre: quien compra una acción así no compra crecimiento, sino la apuesta de que habrá tiempo suficiente.
Contratado no es conectado: la brecha de los gigavatios
Hay una segunda magnitud que ambas compañías comunican ya con más énfasis que los dólares: la potencia, medida en gigavatios. Y el cuello de botella real está en el término exacto que emplea cada una.
A 30 de junio, CoreWeave operaba 51 centros de datos con 1,5 gigavatios de potencia activa. La potencia contratada en esa misma fecha era de 3,7 gigavatios, y de 4,2 gigavatios el 11 de agosto. El objetivo anual de potencia activa está en más de 1,85 gigavatios. En Nebius la horquilla es aún mayor: el objetivo de potencia contratada se elevó en seis meses de más de tres a más de cuatro y ahora a cinco gigavatios, mientras que la potencia efectivamente conectada a cierre de año se estima entre 800 megavatios y un gigavatio.
Entre lo contratado y lo conectado hay en ambas un factor de entre dos y cinco. No es un error de cálculo ni una exageración, sino el hecho elemental de que un contrato se firma en un día y un gigavatio de potencia entregada tarda años: conexión a la red, subestaciones, transformadores, turbinas, refrigeración, permisos. Los ingresos no empiezan con la firma, empiezan con la electricidad. La cartera crece hoy bastante más rápido que la capacidad física de servirla, y esa es la explicación más sólida de por qué estas compañías necesitan tanto capital por adelantado y de por qué cualquier retraso en la conexión repercute de inmediato en su capacidad de pagar intereses.
Dos empresas, dos acreedores: el banco o el cliente
La diferencia más instructiva entre ambos informes no está en los márgenes, sino en el origen del dinero. CoreWeave se financia en el mercado de capitales: más de 10.000 millones de dólares en bonos sin garantía y convertibles, un préstamo a plazo de 3.100 millones y una participación estratégica de Jane Street por 1.000 millones. Nebius se financia en buena parte con sus propios clientes. Para 2026 espera más de 9.000 millones en pagos anticipados, y el 70 por ciento de los contratos firmados en el segundo trimestre incluían un pago por adelantado. Eso explica un flujo de caja operativo de 2.300 millones con 582 millones de ingresos trimestrales: esa cifra no es beneficio, es alquiler cobrado por anticipado. Frente a ello, solo 775 millones dispuestos de una línea garantizada a SOFR más 250 puntos básicos y 2.800 millones captados con la emisión de nuevas acciones.
Ambas fórmulas financian el mismo activo físico, pero con el riesgo repartido al revés. Un banco analiza al deudor y quiere cobrar con independencia de la ocupación. Un cliente que transfiere por adelantado el 50 o el 60 por ciento del coste de la inversión analiza el activo y asume él mismo parte del riesgo de utilización. Como señal de demanda, el pago anticipado es por tanto bastante más firme que una firma en un contrato marco: quien paga antes de que funcione el primer chip ya ha demostrado su convicción. Para el inversor, el porcentaje de contratos prepagados es una de las pocas métricas del sector que no admite maquillaje.
El precio del megavatio ya tiene curva de plazos
Junto a las cuentas, Nebius facilitó un dato de precios de una claridad poco habitual. Los contratos a medio plazo se cierran a entre 20 y 25 millones de dólares por megavatio, mientras que la capacidad disponible a corto plazo se paga a entre 40 y 50 millones por megavatio. Una subasta de capacidad de la compañía se adjudicó un 15 por ciento por encima del precio más alto pagado hasta entonces por capacidad Blackwell.
La mercancía inmediata cuesta, por tanto, aproximadamente el doble que la de plazo largo. En los mercados de materias primas ese patrón se llama backwardation y es la señal clásica de una escasez física, no de una burbuja de expectativas: quien necesita el bien ahora paga una prima porque no existe; si la escasez fuese solo anticipada, la prima estaría en el extremo largo de la curva. La capacidad de cálculo se comporta ya como una materia prima cotizada, con precio al contado y precio a plazo. Es el argumento más sólido contra la lectura de burbuja pura de este sector y, a la vez, una variable de observación muy precisa: en cuanto el precio a corto caiga por debajo del precio a plazo, la escasez habrá terminado, y con ella el fundamento de estas valoraciones.
Dónde aterriza esta factura en España
Para el inversor español, comprar directamente a los dos operadores no es la vía más evidente de exposición. El cuello de botella, como se ha visto, está en la energía y la red, y ahí España ocupa una posición inusualmente buena. Amazon Web Services anunció durante el Mobile World Congress de 2026 una inversión de 33.700 millones de euros para ampliar su infraestructura de centros de datos en Aragón, que se suma a los 15.700 millones comprometidos en 2024; el Gobierno autonómico ha autorizado el despliegue de una treintena de centros de datos sobre 800 hectáreas en Zaragoza, Huesca y Teruel. A ello se añade el campus Zaragoza-WIND impulsado por Merlin Properties, con 1.224,8 millones de inversión. El atractivo no es casual: energía renovable abundante y barata, suelo disponible y capacidad de conexión, precisamente los tres factores que escasean en Fráncfort, Ámsterdam o Dublín.
La cadena de valor que se beneficia de ello es la eléctrica y la industrial: generación y comercialización, redes y subestaciones, cable y refrigeración. La magnitud la aporta la Agencia Internacional de la Energía, que estima que el consumo eléctrico mundial de los centros de datos pasará de 485 teravatios hora en 2025 a 950 en 2030. A efectos fiscales conviene recordar que las plusvalías y dividendos tributan en la base del ahorro del IRPF, con tipos del 19 al 30 por ciento según tramo, y que en valores con esta volatilidad la regla de los dos meses limita la posibilidad de compensar pérdidas si se recompra el mismo título.
Los argumentos en contra
La objeción de más peso afecta a un supuesto que no aparece en ninguna nota de prensa: la vida útil económica de los procesadores gráficos. Estos balances asumen entre cinco y seis años. Si en realidad son dos o tres, porque cada generación de chips devalúa a la anterior más deprisa de lo previsto, las amortizaciones del sector estarían infravaloradas en un orden de magnitud cercano a los 176.000 millones de dólares. En CoreWeave eso golpearía directamente los 7.500 millones de deuda garantizada con esos mismos chips; hay analistas que consideran posible el incumplimiento de cláusulas crediticias ya en 2027 si el valor de las garantías cae más rápido de lo modelizado.
El segundo riesgo es la concentración de clientes. Microsoft supuso alrededor del 62 por ciento de los ingresos de CoreWeave en 2024, y los tres mayores clientes —Microsoft, OpenAI y Meta— rondarán conjuntamente más del 80 por ciento de los ingresos de 2026. Una cartera de 104.000 millones que procede en cuatro quintas partes de tres direcciones es un activo distinto de un libro de pedidos diversificado, sobre todo cuando esos mismos clientes están construyendo sus propios centros de datos y pueden pasar de inquilinos a competidores. Por último, la backwardation del precio de la capacidad funciona en ambos sentidos: acredita la escasez de hoy, pero no dice nada sobre cuánto durará cuando entre en servicio potencia nueva a gran escala.
Cuatro magnitudes que decidirán la cuestión
De este trimestre se derivan cuatro variables de observación, todas más concretas que cualquier debate sobre valoración. Primera, la distancia entre potencia contratada y potencia conectada: si se estrecha, la cartera se convierte en caja; si se ensancha, lo que crece es el problema de financiación. Segunda, el diferencial de precio entre capacidad a corto y a medio plazo, el termómetro más honesto de la escasez porque se construye con precios efectivamente pagados y no con previsiones. Tercera, el porcentaje de contratos prepagados, que revela si los clientes cofinancian las instalaciones o si el riesgo vuelve íntegro a bancos y bonistas. Y cuarta, la distancia entre la cotización y la prima de riesgo crediticia: dos mercados que valoran de forma tan distinta a la misma empresa acaban convergiendo, y la pregunta interesante es cuál de los dos se mueve.
Hasta entonces, la conclusión del trimestre resulta notablemente poco espectacular. La demanda de capacidad de cálculo es real, está pagada y es más escasa que la oferta. Lo que no está resuelto es si las compañías que atienden esa demanda sobrevivirán financieramente los años que faltan hasta cobrarla. La cartera de pedidos responde a la primera pregunta. El gasto financiero responde a la segunda.
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