Ci sono frasi nelle conference call che nessuno programma come notizia e che finiscono per essere la cosa più importante della serata. Andy Jassy ne ha pronunciata una giovedì. Amazon non investirà nel 2026 circa 200 miliardi di dollari, ma circa 220. E subito dopo, nella stessa frase, la ragione: il maggior costo della memoria sta spingendo in alto quel numero.
Per due anni il mercato ha letto una cifra di investimento crescente come un segnale di domanda. Più capex significava più centri dati, più centri dati significavano più clienti, più clienti significavano prima o poi più utile. I venti miliardi di dollari che Amazon ha aggiunto quella notte non significano nulla di tutto questo. Non comprano un solo server in più. Sono il sovrapprezzo sugli stessi identici componenti che sei mesi fa costavano la metà.
È una conclusione diversa da quella di mercoledì notte, quando il mercato ha cominciato a distinguere fra due tipi di investimento. Qui la domanda non è se a quei miliardi sia attaccato un contatore. Qui il punto è che una parte di quei miliardi non è più un investimento: è inflazione. E poiché lo stesso rincaro è comparso la stessa sera all’altro capo del conto economico di Apple, per la prima volta si può dire con una certa precisione dove finisce quel denaro.
Che cosa ha detto davvero Amazon
I numeri da titolo erano forti e non erano la parte interessante. Amazon ha riportato ricavi trimestrali per 200,6 miliardi di dollari, in crescita del 20 per cento, superando per la prima volta i duecento miliardi in un solo trimestre. Il risultato operativo è salito del 43 per cento a 27,5 miliardi. L’utile per azione dichiarato di 5,75 dollari non dovrebbe impressionare nessuno: contiene 53,4 miliardi di dollari di proventi non operativi ante imposte, in larga parte dalla rivalutazione della partecipazione in Anthropic. È una scrittura contabile, non un’attività, ed è lo stesso meccanismo che a luglio aveva già confuso i lettori dei conti di Alphabet e di Intel.
L’evento vero è stata la divisione cloud. AWS è cresciuta del 37 per cento a 42,2 miliardi di dollari: quinto trimestre consecutivo di crescita in accelerazione, un ritmo annualizzato di 169 miliardi, un risultato operativo di 16,6 miliardi con un margine del 39,4 per cento contro il 32,9 di un anno prima. Il portafoglio contratti ammonta a 496 miliardi. Chi cercava prove che la domanda di capacità di calcolo sia reale, le ha ottenute.
Proprio per questo l’inciso sugli investimenti spicca tanto. Jassy non ha detto che Amazon investe di più perché vuole costruire di più. Ha detto che il numero sale perché il materiale è diventato più caro. E ha aggiunto una cosa che quasi tutte le sintesi hanno lasciato cadere: nemmeno con 220 miliardi l’azienda avrà capacità sufficiente a soddisfare tutta la domanda del 2026, e ritiene che questa dinamica varrà anche nel 2027.
Lo si può leggere come conferma del boom, e il mercato lo ha fatto: Amazon guadagnava circa il dodici per cento prima dell’apertura. Ma si può anche formularlo in modo più freddo. Un’azienda alza il proprio budget di investimento di un decimo, non ottiene in cambio alcuna produzione aggiuntiva e continua a dover rifiutare clienti. In qualunque altro settore questa sarebbe la descrizione di uno shock dei costi.
La prova sta dentro un unico bilancio
Una tesi del genere è normalmente difficile da verificare, perché compratore e venditore sono aziende diverse che rendicontano in modo diverso. In questo caso c’è una scorciatoia, ed è talmente pulita da sembrare costruita. Samsung Electronics ha pubblicato giovedì mattina i conti dello stesso trimestre.
Il gruppo ha realizzato un risultato operativo di 89.500 miliardi di won contro 4.680 miliardi dell’anno prima: un aumento di circa il 1.814 per cento, all’incirca diciannove volte. I ricavi sono passati da 74.570 a circa 171.000 miliardi di won. Praticamente tutto arriva dalla divisione semiconduttori: 127.500 miliardi di won di ricavi e 89.200 miliardi di risultato operativo. È un margine operativo attorno al settanta per cento, una cifra che di solito si vede nelle licenze software e non in un bene fisico prodotto in camere bianche.
E nello stesso documento, poche righe più sotto, c’è la prova vera. La divisione mobile e reti di Samsung ha registrato una perdita operativa di 700 miliardi di won su ricavi per 33.200 miliardi. La ragione indicata: l’aumento del costo dei componenti, che ha eroso il margine. Sono gli stessi componenti. Samsung vende la memoria a sé stessa, e mette per iscritto in un unico bilancio che cosa fanno quei prezzi a un cliente che non possiede una fonderia di silicio.
Chi vuole capire che cosa stia provocando il prezzo della memoria nell’economia mondiale non ha bisogno di un modello. Gli basta mettere due righe di segmento della stessa azienda una accanto all’altra. Da una parte un margine che l’industria dei semiconduttori ha visto raramente. Dall’altra un’attività di telefoni consolidata e leader mondiale spinta in perdita da quegli stessi prezzi.
Quanto sono saliti i prezzi, e il fatto che stiano già rallentando
L’ordine di grandezza colpisce anche a conoscerlo. Secondo le rilevazioni di TrendForce, i prezzi contrattuali della DRAM convenzionale sono saliti fra il 90 e il 95 per cento nel primo trimestre 2026 rispetto al trimestre precedente, e la NAND fra il 55 e il 60. Nel secondo trimestre la DRAM ha aggiunto un altro 58-63 per cento e la NAND addirittura il 70-75. I ricavi del settore DRAM sono balzati dell’81 per cento congiunturale nel primo trimestre. Gartner prevede per l’intero anno un rincaro della DRAM di circa il 130 per cento.
Giovedì sera Tim Cook ha trovato l’espressione destinata a restare. Ha parlato di una alluvione secolare sui prezzi della memoria, con aumenti esponenziali. E ha aggiunto un’osservazione che Apple raramente formula con tale nettezza: il mercato della DRAM è oggi dominato da soli tre fornitori principali, e l’ingresso di altri fornitori sarebbe uno sviluppo benvenuto, capace di dare sollievo sia alla catena di fornitura sia alla struttura dei prezzi. Tradotto dal linguaggio di un amministratore delegato, è la descrizione di un oligopolio fatta da un cliente che ne dipende.
Conta però soprattutto il seguito della curva, perché è l’argomento più solido contro la reazione più ovvia dell’investitore. Per il terzo trimestre TrendForce si attende un rialzo dei prezzi contrattuali della DRAM solo fra il 13 e il 18 per cento e della NAND fra il 10 e il 15. È ancora molto, ma è una frazione della spinta iniziale. L’aumento si raffredda perché il cliente finale arriva al limite di ciò che può permettersi. Comprare oggi produttori di memoria sui massimi significa comprare una derivata seconda che sta già calando.
Apple paga lo stesso conto dall’altro lato
In Apple lo stesso numero non è comparso nella riga degli investimenti, ma nel margine e nella guidance. Il trimestre di giugno in sé è stato il migliore della storia dell’azienda: 109,4 miliardi di dollari di ricavi, in crescita del 16 per cento, un utile per azione di 2,02 dollari dopo un aumento del 29, un record iPhone da 54,25 miliardi con un più 22 per cento e un business Mac da 10,35 miliardi contro gli 8,74 attesi. Entrambi hanno battuto ampiamente.
Eppure il titolo cedeva circa il sette per cento prima dell’apertura. Sono state citate tre ragioni, e meritano attenzione diversa. I servizi si sono fermati a 30,74 miliardi contro i 31,22 attesi. La Grande Cina ha portato 18,8 miliardi contro i circa 19,5 previsti. Sono debolezze reali, ma non spiegano un calo del sette per cento dopo un trimestre record.
La terza ragione lo spiega. Apple prevede per il trimestre di settembre una crescita dei ricavi fra il nove e l’undici per cento, cioè circa 113 miliardi al punto medio contro un consenso di 114,9. Soprattutto prevede un margine lordo fra il 47 e il 48 per cento dopo un 50,1 dichiarato, indicando i costi della memoria come causa principale. Cook ha detto che per settembre si attendono prezzi della memoria ancora più ripidi. L’azienda ha già alzato i prezzi di iPad e Mac. E la disponibilità di iPhone, Mac e iPad sarà limitata nel trimestre in corso.
Un dettaglio va contato con onestà, perché ridimensiona il titolo. Quel 50,1 per cento di margine lordo comprendeva circa due punti percentuali derivanti da rimborsi doganali, così come undici centesimi dell’utile per azione: conseguenza della sentenza con cui a febbraio la Corte Suprema ha annullato i dazi generalizzati. Su base omogenea il margine era più vicino al 48,1 per cento, e il 47-48 previsto diventa allora un passo assai più piccolo di quanto suggerisca il confronto fra le due cifre da titolo. È stata inoltre la novantesima e ultima presentazione di risultati di Tim Cook come amministratore delegato; John Ternus subentra il 1° settembre.
Perché la Corea ha vissuto il giorno più grande della sua storia di Borsa
Dove va il denaro lo ha risposto il mercato venerdì mattina con una chiarezza rara. Il Kospi sudcoreano ha chiuso in rialzo del 17,91 per cento a 6.595,45 punti: un guadagno di 1.001,89 punti e il maggiore progresso giornaliero della storia dell’indice, sia in punti sia in percentuale. Alle 9:06 sono scattati i sidecar in acquisto su Kospi e Kosdaq. Samsung Electronics è salita del 26,81 per cento e SK Hynix del 29,95, esattamente il limite giornaliero. I titoli in rialzo sono stati 772 contro 127 in ribasso.
Negli Stati Uniti il movimento era già iniziato giovedì. I titoli della memoria hanno guadagnato a doppia cifra: a seconda del momento e della fonte, SanDisk fra il 18 e il 26 per cento, Western Digital fra il 15 e il 18, Micron fra l’11 e il 18 e Seagate fra il 14 e il 16, mentre Lam Research aggiungeva il 17. Il mercato ampio ha seguito. L’S&P 500 ha chiuso in rialzo dell’1,66 per cento a 7.437,63 punti e il Nasdaq 100 ha guadagnato il 3,36 dopo essere scivolato in correzione mercoledì. Microsoft è salita del 15 per cento, il maggior rialzo giornaliero dal 2008 e il maggiore incremento di valore di mercato mai registrato da un’azienda in una sola seduta.
Il balzo coreano non va però sopravvalutato. Martedì lo stesso indice era crollato del 10,84 per cento a 6.023,66 punti, con sospensioni delle contrattazioni e perdite superiori al quattordici per cento sia per Samsung sia per SK Hynix. Venerdì gli investitori esteri hanno comprato per 7.220 miliardi di won netti mentre i privati vendevano per 8.260 miliardi netti. Una parte rilevante del movimento è ricopertura di posizioni corte e ribilanciamento meccanico di fondi a leva, non convinzione nuova.
Gli argomenti contrari
Le obiezioni più solide vengono dai numeri stessi. Primo: Amazon scarica evidentemente il costo a valle, perché il margine di AWS è salito dal 32,9 al 39,4 per cento. Per un’attività con potere di prezzo la bolletta della memoria è una partita di giro. Lo shock dei costi non colpisce i fornitori cloud dove conta.
Secondo: Cook ha inquadrato il collo di bottiglia diversamente dai titoli. Non è un normale problema di fornitura, ha detto, è un problema di previsione della domanda, perché iPhone e Mac stanno andando decisamente meglio del previsto. Un limite nato da un eccesso di domanda non è un segnale macroeconomico.
Terzo: la guidance sui ricavi di Amazon per il terzo trimestre, fra 197 e 202 miliardi, è effettivamente sotto il consenso di circa 204. Il titolo è salito a doppia cifra lo stesso. Quando una guidance mancata non pesa, questo dice più sul posizionamento degli investitori che sull’azienda.
Quarto: come descritto, la dinamica dei prezzi sta già rallentando in modo netto. Chi da questa analisi conclude che è il momento di comprare produttori di memoria sta comprando un movimento in corso da un pezzo e che sta perdendo velocità.
Che cosa significa per chi investe dall’Italia
Il punto di partenza scomodo prima di tutto: l’Italia non ha un’industria della memoria. L’investitore italiano si trova strutturalmente dal lato che paga questa redistribuzione, a meno di comprare titoli esteri. Non è un giudizio morale ma un’osservazione di portafoglio: chi possiede un indice europeo diversificato possiede i compratori di memoria e quasi nessun venditore.
All’interno del listino domestico conviene ordinare per vicinanza a quel conto. STMicroelectronics non produce memorie ma semiconduttori analogici e di potenza: vende nella stessa ondata senza beneficiare direttamente del prezzo della memoria, e viene però trattata in blocco con il settore, cioè per associazione più che per esposizione. Technoprobe sta invece dal lato che incassa, perché il collaudo cresce con i volumi prodotti, non con il prezzo unitario. Prysmian vende infrastruttura elettrica per gli stessi centri dati, e il suo listino non è agganciato alla memoria. Reply vende ore di ingegneria: è forse il business più immune di Piazza Affari a questo rincaro, perché il suo costo principale è il lavoro e non il silicio. Enel e Terna stanno sul lato dell’energia, cioè della quantità costruita e non del prezzo dei componenti.
Va aggiunto il canale che per un portafoglio italiano pesa quanto la Borsa: banche e titoli di Stato. Con Intesa e UniCredit la variabile decisiva resta la curva dei tassi, e per un risparmiatore italiano lo spread BTP-Bund conta più del trentennale americano, per quanto quest’ultimo domini le cronache. Sul piano fiscale ricordiamo l’asimmetria di sempre, il 26 per cento sulle rendite finanziarie contro il 12,5 sui titoli di Stato, e la compensazione delle minusvalenze entro i quattro anni successivi, particolarmente utile in un comparto volatile come questo.
Il conto si sta spostando sui prezzi al consumo
Il punto che sopravvive alla stagione delle trimestrali è stato detto quasi di sfuggita. Apple ha alzato i prezzi di iPad e Mac per i costi della memoria. La divisione telefoni di Samsung è già in perdita. Significa che il conto dell’intelligenza artificiale, finora una storia di mercati dei capitali, comincia a comparire sugli scaffali.
E arriva a una banca centrale tutt’altro che tranquilla. Mercoledì la Federal Reserve ha lasciato i tassi fra il 3,50 e il 3,75 per cento, ma con un voto di nove a tre: tre dissensi nella stessa direzione a favore di un rialzo immediato, il primo allineamento del genere da settembre 2016. Il PCE core di giugno è stato del 3,3 per cento dal 3,4, con un progresso mensile di appena lo 0,1. La stima preliminare del PIL del secondo trimestre è risultata dell’1,5 per cento contro il 2,1 atteso. Il rendimento del trentennale americano è vicino al 5,24 per cento, il massimo da decenni.
In questo quadro si inserisce una spinta sui costi che rincara contemporaneamente elettronica di consumo, veicoli e centri dati. Non è un prezzo energetico che scende in fretta come è salito, e non è un dazio che si possa revocare per decreto. La stessa Samsung avverte che la scarsità potrebbe protrarsi fino al 2028.
Che cosa osservare adesso
Di questo venerdì resta una regola pratica: leggere gli investimenti in unità, non in dollari. Finché una cifra di capex sale perché si costruisce di più, è un segnale di domanda. Nel momento in cui sale perché la stessa cosa costa di più, è un indice dei prezzi con davanti un logo aziendale. In Amazon la differenza si può quantificare perché è stato il management a nominarla. Nella maggior parte delle altre aziende di questa ondata bisogna chiederlo.
Alle due grandezze che questa stagione ha già imposto — portafoglio ordini e flusso di cassa libero — se ne aggiunge dunque una terza: quanta parte dell’aumento degli investimenti è quantità e quanta è prezzo. La prima dice se qualcuno ha ordinato. La seconda, che cosa resta dopo aver costruito. La terza dice se sia stato costruito qualcosa.
Ci sono tre cose concrete da osservare. Se il rallentamento dei prezzi contrattuali verrà confermato nel terzo trimestre o se le stime saranno di nuovo riviste al rialzo. Se altre aziende seguiranno Apple alzando i prezzi finali, che è il momento in cui l’effetto diventa statisticamente visibile. E se i produttori di memoria convertiranno i loro margini straordinari in nuova capacità. Perché è questo il meccanismo che storicamente ha chiuso cicli come il presente: mai una domanda in calo, mai una decisione politica, ma sempre le fabbriche approvate al picco dei prezzi ed entrate in funzione due anni dopo.
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