Mercoledì sera, pochi minuti dopo la campana di chiusura a New York, due delle società più preziose del pianeta hanno pubblicato i conti trimestrali a distanza di istanti. Entrambe riferivano, in sostanza, della stessa cosa: di una spesa in intelligenza artificiale ormai così grande da deformare visibilmente il conto economico. Entrambe hanno confermato che quella spesa continua a crescere. Entrambe hanno detto, a modo loro, che la domanda la giustifica.
Giovedì mattina Microsoft guadagnava quasi il nove per cento nelle contrattazioni precedenti l’apertura e Meta ne perdeva oltre nove.
Non è una questione di umore né rumore da mercato sottile. È la prima separazione netta che il mercato abbia operato in tutto questo ciclo di investimenti. Per due anni il capex sull’intelligenza artificiale è stato prezzato come una scommessa unica: a volte celebrata, a volte punita, ma sempre in blocco. Mercoledì notte il blocco si è spaccato. La domanda non è più quanto spende un gruppo. La domanda è se a quei miliardi sia attaccato un contatore.
Due bilanci, un solo tema, segni opposti
Nessuna delle due arrivava con il vento a favore. Il Nasdaq-100 aveva perso l’1,8 per cento mercoledì, chiudendo oltre l’undici per cento sotto il massimo di giugno: correzione formale. La vendita sui semiconduttori è entrata nel quarto giorno: Sandisk ha ceduto il 14 per cento, mentre AMD, ARM, Micron e Seagate hanno perso ciascuna più dell’otto, innescate anche dal fatto che SK Hynix ha riportato un utile trimestrale in forte crescita ma inferiore alle attese. L’S&P 500 ha lasciato sul terreno l’1,5 per cento e il Dow Jones il 2,2, circa 1.100 punti.
Meta arrivava con un fardello in più. Il titolo aveva perso terreno per nove sedute consecutive, la più lunga serie negativa giornaliera nella storia della società quotata. Dal massimo infragiornaliero di luglio a 681,90 dollari era sceso a 593,41, quasi dodici per cento e circa 223 miliardi di dollari di capitalizzazione, prima ancora che uscisse un solo numero. Il mercato aveva di fatto già emesso la sentenza e aspettava soltanto la conferma.
L’ha avuta. E nello stesso minuto ha avuto da Microsoft l’esperimento di controllo.
Microsoft: il numero decisivo non era il fatturato
Microsoft ha chiuso un esercizio che si può definire eccezionale senza esagerare. Nel quarto trimestre i ricavi sono saliti del 18 per cento a 90,0 miliardi di dollari, l’utile netto del 31 per cento a 35,8 miliardi e l’utile diluito per azione del 32 per cento a 4,81 dollari. Il risultato operativo si è attestato a 40,6 miliardi. Sull’intero anno fiscale fanno 331,8 miliardi di ricavi e 133,7 miliardi di utile.
Il titolo di giornale l’ha scritto Azure. Il business cloud è cresciuto del 43 per cento nel trimestre, accelerando dal 40 per cento del trimestre precedente, e ha superato per la prima volta i 100 miliardi di dollari di ricavi annui, in aumento del 41 per cento. La direttrice finanziaria Amy Hood ha indicato per il trimestre in corso una crescita del 45 per cento a cambi costanti, ben sopra il 41,4 per cento atteso dagli analisti. Microsoft Cloud nel complesso ha fatturato 59,3 miliardi nel trimestre e 214 miliardi nell’anno.
Il dato davvero determinante stava più indietro nella presentazione. I ricavi contrattualizzati e non ancora contabilizzati, le remaining performance obligations commerciali, ammontavano a 678 miliardi di dollari, in crescita dell’84 per cento. Accanto: oltre 30 milioni di postazioni a pagamento di Microsoft 365 Copilot e 50 milioni di utenti di GitHub Copilot.
Quello è il contatore. Microsoft costruisce data center che producono qualcosa di fatturabile e mette sul tavolo un portafoglio ordini pari a più del doppio del fatturato annuo. Gli investimenti, inclusi i leasing finanziari, hanno toccato 41 miliardi nel trimestre, il 69 per cento in più rispetto a un anno prima, ma stavano accanto a un dato che spiegava a cosa servono.
Meta: flusso di cassa libero giù del 91 per cento
Il business pubblicitario di Meta, va detto subito, non è stato il problema. I ricavi sono cresciuti del 28 per cento a 60,8 miliardi di dollari, battendo il consenso di 60,17 miliardi, e per il terzo trimestre la società indica una forbice tra 61 e 64 miliardi. Circa 3,60 miliardi di persone usano ogni giorno almeno una delle sue applicazioni.
Sotto quella riga la faccenda si è guastata. I costi e oneri totali sono saliti del 55 per cento a 42,0 miliardi, il doppio della velocità dei ricavi. Il risultato operativo è calato dell’otto per cento a 18,8 miliardi e il margine operativo è passato dal 43 al 31 per cento. L’utile netto è sceso del 14 per cento a 15,8 miliardi e l’utile per azione del 13 per cento a 6,18 dollari, contro un consenso di 7,22.
Ma la cifra che ha davvero mosso il titolo era un’altra. Il flusso di cassa libero è crollato del 91 per cento, da 8,55 miliardi nello stesso trimestre dell’anno prima a 784 milioni. Di un flusso di cassa operativo da 31,86 miliardi non è rimasto praticamente nulla, perché 31,08 sono finiti direttamente in investimenti. E gli investimenti continuano a salire: la previsione di capex per l’anno è stata alzata all’estremo inferiore, da 125-145 a 130-145 miliardi, e quella sui costi è passata da 162-169 a 165-169 miliardi.
Per correttezza va aggiunto che in quei 42 miliardi di costi c’erano 2,4 miliardi di oneri legali e 1,18 miliardi di indennità di uscita e ristrutturazione. Nella conferenza con gli analisti la direttrice finanziaria Susan Li ha fatto notare che, esclusi quei due elementi, il risultato operativo sarebbe salito del nove per cento. È un’obiezione legittima, e porta dritti alla parte più scomoda di questa storia.
Il trucco: parte della differenza è un’ipotesi contabile
Nello stesso movimento Microsoft ha abbassato la previsione di investimenti per l’anno solare 2026 da circa 190 a circa 175 miliardi di dollari. Sembrava disciplina, sembrava un gruppo che tira il freno che Meta si rifiuta di toccare.
Non era un freno. Amy Hood ha spiegato che dall’esercizio fiscale 2027 il gruppo estende la vita utile stimata dei propri data center e immobili per uffici da 15 a 25 anni e classificherà più contratti futuri di locazione dei data center come leasing operativi anziché finanziari. I leasing finanziari rientrano nella riga degli investimenti; quelli operativi no. Al netto di questi due effetti, ha detto Hood, l’aspettativa per il 2026 resta invariata. Il numero pubblicato scende quindi di 15 miliardi senza che si spenda un dollaro in meno. Per il trimestre in corso Microsoft ha indicato oltre 50 miliardi di investimenti: il gruppo sta alzando i propri piani di costruzione, e cita la domanda come motivo.
Resta così sul tavolo una conclusione scomoda. Mercoledì notte il mercato ha premiato una società che distribuisce l’ammortamento su più anni e ne ha punita una che ha iscritto oneri legali e di licenziamento nel trimestre corrente. Una vita utile più lunga riduce l’ammortamento annuo e abbellisce l’utile, non una volta sola ma per anni.
Non è un’accusa. L’ipotesi può essere corretta: involucri degli edifici, terreni e allacciamenti elettrici durano plausibilmente più di quindici anni. Può essere altrettanto sbagliata per le schede grafiche che ci stanno dentro. Il punto è più stretto e più difficile da liquidare: su quell’ipotesi nessuno ha votato, ed è il numero non verificabile più importante di tutta la stagione degli utili. Chi attribuisce l’intero divario tra questi due titoli alla qualità del business sottovaluta quanta parte provenga da una nota a piè di pagina.
La stessa sera il tasso di sconto è diventato più caro
Poche ore prima dei conti, la Federal Reserve aveva lasciato il tasso di riferimento invariato al 3,50-3,75 per cento per la quinta riunione consecutiva. La cosa interessante non era la decisione ma il conteggio: nove a tre. Beth Hammack di Cleveland, Neel Kashkari di Minneapolis e Lorie Logan di Dallas hanno votato contro, a favore di un rialzo immediato di un quarto di punto. Dal settembre 2016 non accadeva che tre membri votanti dissentissero nella stessa direzione.
Il presidente Kevin Warsh, che ha abolito la forward guidance della propria istituzione, ha commentato di aver chiesto una bella lite in famiglia e di averla ottenuta. Nel merito è stato più netto: non esiste un obiettivo di inflazione morbido né un obiettivo implicito, ha detto, esiste un solo obiettivo ed è il due per cento. Settembre resta quindi pienamente aperto.
Il mercato obbligazionario ha tratto subito la conclusione. Il rendimento del trentennale statunitense è balzato di 10,5 punti base al 5,201 per cento toccando in seduta il 5,244, il livello più alto da luglio 2007. Il decennale è salito di cinque punti base al 4,657 per cento.
Duration lunga contro tassi lunghi
Qui i due filoni si incontrano, ed è la ragione per cui mercoledì è stato qualcosa di più di una buona e di una cattiva trimestrale.
Una vita utile di 25 anni è, nella sostanza, un’affermazione sulla duration. Dice: questo attivo si ripaga nell’arco di un quarto di secolo. Esattamente mentre le società tecnologiche allungano il periodo di ritorno dei loro investimenti, il mercato dei capitali pretende sul tratto lungo il rendimento più alto da 19 anni. I flussi si allontanano e il tasso con cui si attualizzano sale. Per le valutazioni, queste due cose insieme sono la peggiore combinazione possibile.
Ecco perché la distinzione che il mercato traccia adesso è economicamente sensata e non semplice nervosismo. Quando il capitale è caro e impegnato a lungo, conta di più la prova che in fondo al cavo qualcuno paghi una fattura. Un portafoglio contrattualizzato da 678 miliardi di dollari è quella prova. Un business pubblicitario che cresce del 28 per cento mentre i costi crescono del 55 non lo è, almeno non ancora.
Che cosa significa per un portafoglio italiano
Il parallelo più diretto sul listino milanese non sta nel software ma nell’infrastruttura. Prysmian vende cavi e collegamenti di rete: è il venditore di picconi di questa corsa all’oro, e la sua domanda non dipende da quale iperscalatore vinca, ma dal fatto che si continui a costruire. Terna ed Enel stanno sullo stesso lato: una vita utile di 25 anni per un data center è anche un’affermazione su venticinque anni di domanda elettrica, e la rete è il collo di bottiglia che nessuna riclassificazione contabile accorcia.
Sul fronte dei semiconduttori STMicroelectronics ha partecipato alla correzione delle ultime sedute pur avendo poco a che vedere con le memorie, il vero innesco attraverso SK Hynix. Chi ritiene che si sia venduto per associazione e non per esposizione trova lì la discrepanza più interessante; discorso simile per Technoprobe, la cui domanda dipende dal collaudo dei chip, non da quale marchio li produca. Reply è invece l’analogo italiano più pulito dell’idea del contatore: servizi fatturati a ore e progetti, ricavi misurabili, intensità di capitale che non somiglia in nulla a quella di un iperscalatore.
Il filone dei tassi arriva comunque, e in Italia arriva per due strade. Rendimenti lunghi in salita migliorano il margine di interesse di Intesa Sanpaolo e UniCredit, ma allargano anche il canale che conta di più per il risparmiatore italiano, quello dello spread tra BTP e Bund: quando il tratto lungo americano si muove, il costo del debito pubblico si muove con lui. Sul piano fiscale conviene ricordare due cifre prima di reagire a una sola notte: le plusvalenze da azioni scontano il 26 per cento, i titoli di Stato il 12,5, e le minusvalenze restano compensabili nei quattro anni successivi. Quella compensazione è un numero certo. La vita utile stimata del data center di qualcun altro non lo è.
Che cosa gioca contro questa lettura
Quattro obiezioni meritano peso prima di trasformare una sera in un regime.
Prima: il business pubblicitario di Meta accelera. Il 28 per cento di crescita su quella base di ricavi è notevole, e una guidance fino a 64 miliardi per il terzo trimestre non suggerisce erosione. Ciò che viene punito è l’allocazione del capitale, non la gestione operativa. Le due cose possono tornare a separarsi, e in questa stessa società lo hanno già fatto.
Seconda: nove sedute in rosso prima dei conti significano che una parte sostanziale del movimento era posizionamento e non fondamentali. Chi vende dopo la nona candela rossa vende a qualcuno che riceve già uno sconto del dodici per cento.
Terza: parte dell’accelerazione di Azure è legata a contratti riconducibili a OpenAI. Microsoft ha esplicitamente indicato la crescita degli ordini al netto di quell’effetto, il che dice che la domanda è aperta. Un portafoglio da 678 miliardi è ricavo contrattualizzato, non maturato, e il merito di credito di alcune controparti del settore è a sua volta irrisolto. Elogiare il contatore è metà del lavoro; l’altra metà è chiedersi chi lo legge e chi paga alla fine.
Quarta: l’ipotesi sulla vita utile è aperta, non sbagliata. Può darsi che questi attivi durino davvero 25 anni, e in quel caso il piano precedente era troppo conservativo e il numero nuovo è quello più onesto.
Che cosa si decide oggi
Il giovedì consegna sia il numeratore sia il denominatore. Alle 8:30 ora di New York escono il deflatore PCE core di giugno e la prima stima del prodotto interno lordo del secondo trimestre. L’indice generale è atteso in calo dello 0,1 per cento su base mensile, il che lascerebbe il tasso annuo al 3,7 per cento, con la componente di fondo in rialzo dello 0,2 per cento, pari al 3,3 annuo. È la misura di inflazione preferita dalla banca centrale, e arriva un giorno dopo la sua decisione.
Dopo la chiusura americana riferiscono Apple e Amazon. Con Amazon l’esame si ripete identico: AWS è la terza grande nuvola che deve dimostrare che i suoi investimenti producono qualcosa di fatturabile. Con Apple la domanda si rovescia, perché il gruppo investe quasi nulla in rapporto alle proprie dimensioni, un modello che all’improvviso ritrova estimatori.
Nelle contrattazioni pre-apertura i futures recuperavano: S&P 500 più 0,4 per cento, Nasdaq-100 più 0,7, Dow più 0,2. Il trentennale restava vicino al 5,24 per cento, sui massimi di più decenni, e l’oro guadagnava quasi un punto percentuale a 4.135 dollari. Nella notte gli Stati Uniti hanno colpito una dozzina di obiettivi iraniani dopo aver sospeso due settimane di attacchi lo scorso fine settimana; il Brent saliva dell’1,5 per cento a 92,10 dollari e il WTI dello 0,9 a 85,23. In Europa il DAX cedeva lo 0,2 per cento mentre il CAC 40 guadagnava lo 0,6.
La conclusione pratica di questa notte è più piccola e più utile di quanto suggeriscano le oscillazioni. Per ogni società di questo ciclo di investimenti conviene mettere tre numeri uno accanto all’altro: il portafoglio contrattualizzato, il flusso di cassa libero e la vita utile stimata. Il primo dice se qualcuno ha ordinato. Il secondo dice che cosa resta dopo aver costruito. Il terzo dice quanto a lungo il management ritiene che duri ciò che è stato costruito, ed è l’unico dei tre che si possa cambiare per decisione.
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