Il trimestre più bello dal 2020, e la sensazione che il facile sia alle spalle
Chi guardasse soltanto la fotografia del 30 giugno penserebbe a un mercato sereno, quasi euforico. Lo S&P 500 chiude il secondo trimestre 2026 a 7.449,36 punti, con un guadagno del 14,8 % in tre mesi. Il Nasdaq Composite sale a 26.213,72, dopo aver messo a segno un balzo del 21,4 % nel trimestre. Il Dow Jones tocca il suo secondo record consecutivo a 52.319,20, dopo aver aggiunto altri 136 punti nella seduta finale. Numeri che, presi da soli, raccontano il miglior trimestre per le azioni americane dal secondo trimestre del 2020, quando i listini rimbalzarono dai minimi della pandemia con la stessa violenza con cui erano crollati.
Ma la fotografia inganna, perché nasconde tutto ciò che è accaduto nei tre mesi che l’hanno prodotta. Il trimestre appena chiuso non è stato un tranquillo scivolamento verso l’alto: è stato un percorso accidentato, segnato da una paura sulla spesa in intelligenza artificiale che ha fatto tremare i colossi tecnologici, da una guerra in Medio Oriente che ha spinto il petrolio in alto, da uno shock sui costi della memoria e dei chip che ha rimbalzato dai fornitori fino ai prezzi finali di Apple e Microsoft. E nonostante tutto questo, gli indici sono tornati sui massimi o poco sotto. Il modo più onesto di riassumere aprile-giugno 2026 è forse questo: il miglior trimestre dal 2020, ottenuto malgrado una guerra con l’Iran. La domanda che gli investitori si portano ora nel secondo semestre è se questa resilienza sia forza vera o compiacenza, perché la parte più difficile potrebbe cominciare adesso.
Come si legge un rally costruito sulla paura
Vale la pena ricostruire la sequenza, perché aiuta a capire perché il rialzo di questi mesi sia tanto impressionante quanto fragile nelle fondamenta. Il trimestre non ha avuto una sola narrativa dominante ma tre spaventi consecutivi, ognuno dei quali in un altro contesto avrebbe potuto innescare una correzione seria.
Il primo è stato lo shock sui costi di memoria e chip. Il superciclo dei semiconduttori, celebrato per mesi come motore del rialzo, ha mostrato la sua faccia scomoda quando l’aumento dei prezzi della DRAM ha iniziato a trasferirsi sui prodotti finali, con Apple e Microsoft costrette a ritoccare i listini. Ciò che era una storia di ricavi record per i produttori è diventato, per un attimo, una storia di inflazione dei costi per tutti gli altri.
Il secondo è stata la guerra. Le tensioni con l’Iran hanno fatto impennare il prezzo del greggio, riportando sui mercati un rischio geopolitico che sembrava anestetizzato. Il petrolio è salito, l’oro ha oscillato, i futures hanno virato al rosso e per qualche giornata l’attenzione si è spostata dalle trimestrali alle mappe del Golfo.
Il terzo, e il più rilevante per capire dove siamo oggi, è stata la paura sulla spesa in conto capitale legata all’intelligenza artificiale. Verso la fine di giugno il mercato ha cominciato a interrogarsi sulla sostenibilità dei capex dei grandi operatori del cloud, sui flussi di cassa in calo a fronte di investimenti colossali, sull’ipotesi di un rinvio della quotazione di alcune realtà di punta del settore. Il Nasdaq ha vissuto attorno al 27 giugno una settimana da circa meno 4,6 %, uno di quei momenti in cui la rotazione dal tech verso i settori difensivi sembra l’inizio di qualcosa di più grande. E invece, nel giro di pochi giorni, il denaro è rientrato. Gli indici hanno chiuso il trimestre su o vicino ai record, come se nulla fosse.
Questa è la caratteristica che definisce il secondo trimestre 2026: una volatilità intensa incassata senza danni permanenti. È il segno di un mercato con muscoli robusti, oppure di un mercato che ha smesso di avere paura al punto giusto. La distinzione conta, perché determina come reagirà al prossimo colpo.
I numeri, guardati da vicino
Conviene scomporre i dati, perché ciascun indice racconta una sfumatura diversa. Lo S&P 500 ha guadagnato il 14,8 % nel trimestre e si porta a più 9,55 % da inizio anno: un risultato ampiamente positivo, ma che rivela quanto del guadagno annuale sia stato concentrato in questi ultimi tre mesi. Vuol dire che il primo trimestre era stato molto più tiepido, e che la ripartenza è recente.
Il Nasdaq Composite è la vera stella, con un più 21,4 % trimestrale che è il migliore proprio dal secondo trimestre 2020. Da inizio anno il tecnologico avanza del 12,79 %. È il termometro della fiducia nel tema dell’intelligenza artificiale e dei semiconduttori, ed è anche l’indice che più ha ballato durante gli spaventi di giugno. Il fatto che chiuda comunque a 26.213,72 dice quanto sia stata rapida e completa la ripresa dopo la paura sui capex.
Il Dow Jones aggiunge un tassello ulteriore. Il suo più 12,9 % trimestrale è il migliore dal quarto trimestre 2022, e soprattutto il primo semestre 2026 è stato per il paniere dei trenta industriali il migliore in cinque anni. Questo è significativo perché il Dow è meno esposto alla tecnologia pura e più rappresentativo dell’economia tradizionale: la sua forza indica che il rialzo non è stato soltanto una faccenda di poche mega-cap tech, ma ha coinvolto un ventaglio più ampio di titoli. La chiusura a 52.319,20, con il secondo record di fila e altri 136 punti guadagnati nell’ultima seduta, conferma che l’ampiezza del mercato ha retto.
Il primo luglio ha dato il tono all’inizio del nuovo trimestre, e il tono è stato ancora una volta tecnologico. Il Nasdaq è salito dell’1,52 %, lo S&P dello 0,52 %, il Dow dello 0,27 %. In prima fila i produttori di chip, con Nvidia in progresso del 2,6 %, AMD del 7,7 %, Intel del 6 %, SanDisk del 10,9 % e Marvell del 7,3 %. È il ritorno immediato dell’appetito per il rischio sui semiconduttori, appena archiviata la paura di fine giugno. Un mercato che rimbalza così in fretta sul tema che pochi giorni prima lo terrorizzava è un mercato convinto, ma anche un mercato che non lascia margine all’errore.
Il paradosso: economia forte, azioni nervose
Qui sta il nodo che rende il secondo semestre più complicato del primo. Di solito una buona notizia economica è una buona notizia per le azioni. In questo momento accade il contrario, ed è il classico regime in cui le buone notizie diventano cattive notizie.
Il rendimento del Treasury americano a dieci anni è risalito al 4,46 %. Le offerte di lavoro misurate dall’indagine JOLTS hanno toccato un massimo di due anni. Sono segnali di un’economia solida, di un mercato del lavoro che non si raffredda, di una domanda che tiene. In condizioni normali sarebbero notizie da festeggiare. Ma il contesto le trasforma nel loro opposto, perché un’economia che non rallenta è un’economia che non offre alla banca centrale alcuna ragione per allentare, e anzi le fornisce argomenti per stringere.
Il vero motore di questo cambio di paradigma è l’inflazione. L’indice core PCE, la misura preferita dalla Federal Reserve, è salito al 3,4 % annuo a maggio, il livello più alto da ottobre 2023. La Fed ha rivisto al rialzo la propria proiezione di inflazione core per il 2026, dal 2,7 % al 3,3 %. Il mercato, che fino a poco tempo fa scontava possibili tagli dei tassi, è passato a scontare possibili rialzi. Bank of America e altre case parlano ora di fino a tre aumenti nel corso del 2026. È un ribaltamento completo delle aspettative in pochi mesi.
A rendere il quadro più teso c’è il nuovo assetto ai vertici della banca centrale. Kevin Warsh, considerato un falco, ha assunto la presidenza della Fed, e la sua prima riunione ha aumentato la sensibilità degli investitori a ogni singolo dato macroeconomico. Con un presidente percepito come aggressivo, il mercato non si concede il beneficio del dubbio: ogni numero sull’inflazione o sull’occupazione viene letto come un possibile innesco per una stretta. È in questa cornice che gli indici hanno chiuso il miglior trimestre dal 2020, il che spiega perché tanti operatori guardino ai record con inquietudine anziché con euforia.
Giovedì, il giorno che può ribaltare tutto
Tutte queste tensioni convergono su un singolo appuntamento. Giovedì 2 luglio, anticipato di un giorno per la festività americana del 4 luglio, arriva il dato sull’occupazione di giugno, le buste paga non agricole. È il numero che il mercato aspetta con più apprensione dall’inizio dell’estate.
Il consenso si colloca intorno a 87.000-115.000 nuovi posti di lavoro, in sensibile calo rispetto ai circa 172.000 di maggio. Il tasso di disoccupazione è atteso vicino al 4,3 %. Ma la vera partita non si gioca sul valore in sé, bensì sulla sua interpretazione dentro il regime rovesciato di cui si è detto. Un dato forte, con creazione di posti robusta e disoccupazione bassa, confermerebbe l’economia surriscaldata e alimenterebbe le scommesse su tre rialzi, spingendo verso l’alto i rendimenti e mettendo pressione soprattutto sui titoli di crescita più cari. Un dato debole, al contrario, riaprirebbe uno spiraglio alle speranze di tagli e potrebbe innescare un rialzo di sollievo.
È esattamente il territorio in cui le buone notizie sono cattive notizie. Per un mercato azionario abituato per anni a tifare per la forza dell’economia, è un rovesciamento psicologico che genera reazioni improvvise e talvolta controintuitive. La seduta di giovedì, e ancor più quella successiva, dirà molto su quale delle due narrazioni prenderà il sopravvento nella seconda metà dell’anno.
L’altra sponda dell’Atlantico: l’Europa che diverge
Per l’investitore europeo, e in particolare per quello italiano, la storia americana va letta accanto a una dinamica europea che va nella direzione opposta, e questa divergenza transatlantica è forse il tema più interessante del trimestre.
Anche i listini del Vecchio Continente hanno chiuso un trimestre eccellente. Lo STOXX 600 è salito di circa il 9 %, il miglior risultato da ottobre 2020. L’Euro STOXX 50 ha toccato un massimo record vicino a 6.326 punti. Ma il motore è diverso. Mentre negli Stati Uniti l’inflazione riaccelera e la Fed diventa più aggressiva, in Europa l’inflazione di giugno è risultata più debole delle attese in Germania, in Francia e in Italia. Questo lascia la Banca centrale europea su un sentiero di tagli o quantomeno di stabilità, l’esatto contrario della traiettoria americana. Chi investe dall’Europa, dunque, si trova davanti a due banche centrali che marciano in direzioni opposte, con tutto ciò che questo comporta per i cambi, per i rendimenti obbligazionari e per la rotazione dei capitali.
Il FTSE MIB si inserisce in questo quadro con un primo semestre robusto, in prossimità dei suoi massimi, sostenuto proprio dal contesto di inflazione italiana in raffreddamento e di una BCE meno minacciosa. Per l’investitore di Piazza Affari il riferimento rilevante non è la Fed di Warsh, ma la BCE e il dato sui prezzi al consumo italiano, ed è una fortuna relativa in un momento in cui l’America affronta l’ipotesi di tre rialzi.
I titoli che raccontano il momento, da Milano a Wall Street
Guardare ai singoli nomi aiuta a dare concretezza a queste dinamiche. Sul fronte americano il primo luglio ha ribadito la centralità dei semiconduttori. Nvidia resta il barometro del tema intelligenza artificiale, mentre AMD, Intel, Marvell e SanDisk hanno guidato la ripartenza con guadagni robusti, a testimonianza di quanto il capitale rientri velocemente sul settore appena la paura si dissolve. È una concentrazione che ha un rovescio della medaglia: se il dato sul lavoro di giovedì dovesse spingere i rendimenti ancora più su, sono proprio i titoli tecnologici a più alta valutazione a essere i più vulnerabili, perché il loro valore dipende in misura maggiore dai flussi di cassa attesi lontano nel tempo, che un tasso di sconto più elevato penalizza.
Sul fronte italiano il semestre offre appigli interessanti. STMicroelectronics è il ponte naturale verso la storia dei chip: come produttore europeo di semiconduttori, il suo andamento riflette sia il superciclo sia lo shock dei costi che ha attraversato il comparto. Leonardo incarna il tema della difesa e della geopolitica, rimasto acceso dalle tensioni in Medio Oriente e dai bilanci militari in aumento. Ferrari resta l’emblema del lusso italiano ad alta marginalità, meno esposto ai cicli dei tassi e più alle dinamiche della domanda dei consumatori benestanti. UniCredit rappresenta il settore bancario, il cui destino è legato in modo stretto alle mosse della BCE: con una banca centrale su un sentiero di tagli o stabilità, il quadro per i margini di interesse cambia rispetto agli anni della stretta. Enel, infine, è il classico titolo delle utility, sensibile ai rendimenti obbligazionari e ai piani infrastrutturali, che tende a comportarsi come un titolo difensivo quando la propensione al rischio si raffredda.
Questa varietà è utile perché ricorda che il mercato non è monolitico. La rotazione di fine giugno dai titoli di crescita ai difensivi, negli Stati Uniti, ha una controparte anche nei panieri europei, e per un portafoglio italiano ben diversificato la combinazione tra chip, difesa, lusso, banche e utility offre esposizioni diverse a scenari macro diversi.
I rischi che si accumulano dietro i record
Un commento onesto deve dedicare spazio a ciò che potrebbe andare storto, perché i massimi storici tendono a mettere in ombra le fragilità. Il primo rischio è quello dei tassi. Con il decennale americano al 4,46 % e un’inflazione core al 3,4 %, la valutazione dei titoli di crescita poggia su un equilibrio delicato. Ogni ulteriore rialzo dei rendimenti erode il valore attuale degli utili futuri, e i multipli espansi delle mega-cap tecnologiche diventano difficili da giustificare se il costo del denaro non scende come si sperava.
Il secondo rischio è la concentrazione. Un rialzo trainato in larga parte dai semiconduttori e dai grandi nomi dell’intelligenza artificiale è un rialzo vulnerabile a un cambio di umore su quel singolo tema. La settimana da meno 4,6 % del Nasdaq attorno al 27 giugno ha mostrato quanto rapidamente la paura sui capex possa propagarsi. Che la ripresa sia stata altrettanto rapida non elimina il rischio: lo rende semplicemente più imprevedibile.
Il terzo rischio è geopolitico. La guerra con l’Iran ha lasciato il petrolio come variabile viva. Una nuova fiammata sul greggio riporterebbe pressione sull’inflazione proprio mentre la Fed cerca di riportarla verso l’obiettivo, complicando ogni scenario di tagli.
C’è poi la questione dei cambi. Lo yen è sceso a un nuovo minimo di quarant’anni, un movimento che è insieme sintomo e potenziale fattore di instabilità, perché divergenze così ampie tra politiche monetarie possono generare tensioni improvvise sui flussi di capitale globali. Infine, per l’investitore italiano che si porti a casa i guadagni di un semestre così brillante, resta sullo sfondo il tema fiscale: l’imposta del 26 % sui redditi finanziari incide sul rendimento netto delle plusvalenze realizzate, un dettaglio che non domina le scelte ma che è bene ricordare quando si valuta se e quando monetizzare i profitti.
Prospettive: la resilienza messa alla prova
Il quadro che si consegna al secondo semestre è quello di un mercato che ha dimostrato una resilienza notevole e che proprio per questo si trova ora nella posizione più scomoda. Ha assorbito uno shock sui costi dei chip, una guerra, una paura sui capex dell’intelligenza artificiale, e ha chiuso lo stesso il miglior trimestre dal 2020. Ma ha pagato questa forza con valutazioni tese, con rendimenti in salita e con una banca centrale che ha smesso di essere un’alleata per diventare, nella percezione degli operatori, una minaccia.
La divergenza transatlantica aggiunge un livello di complessità che l’investitore europeo può leggere anche come opportunità. Mentre gli Stati Uniti affrontano l’ipotesi di rialzi, l’Europa e l’Italia si muovono su un terreno di inflazione in raffreddamento e di una BCE più accomodante, un contesto che ha già sostenuto lo STOXX 600, l’Euro STOXX 50 e il FTSE MIB verso i loro massimi. Non è garanzia di nulla, ma è una configurazione diversa, e la diversità, in un portafoglio, è un valore in sé.
Il vero snodo resta il dato sul lavoro di giovedì. In un regime in cui le buone notizie sono cattive notizie, quel numero ha il potere di riscrivere il racconto di intere settimane. Un mercato che festeggia i record mentre teme la forza della propria economia è un mercato che cammina su un filo sottile. Ha mantenuto l’equilibrio per tutto il secondo trimestre 2026. La parte difficile è tenerlo ora, con la rete più in basso di prima.
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