Alle due del pomeriggio, ora di New York, la Federal Reserve annuncerà mercoledì che cosa fa con il tasso di riferimento. Sei ore prima, con i futures che vagano senza direzione e la campanella di apertura ancora lontana, il mercato non lo sa. Non è che non lo sappia con precisione: non lo sa affatto. I futures sui fed funds prezzano circa un terzo di probabilità per un rialzo e due terzi per un nulla di fatto. Non è un’aspettativa. È testa o croce, con una lieve inclinazione.
Chi abbia passato l’ultimo decennio sui mercati farà fatica a ricordare una mattina analoga. Per anni si è semplicemente dato per scontato che l’esito di una riunione di banca centrale fosse deciso prima ancora che la riunione cominciasse. Quella certezza non c’è più, e non si è smarrita: è stata abolita. Kevin Warsh, insediatosi il 22 maggio come diciassettesimo presidente della Federal Reserve, ha seppellito la forward guidance. Oggi è il primo giorno in cui il mercato riceve una fattura visibile per quella scelta.
Che cosa è successo nella notte
Il caso ha voluto che la fattura venisse presentata in modo particolarmente plastico. Martedì alle 17:45, ora della costa orientale statunitense, reparti dei Guardiani della rivoluzione iraniani hanno lanciato diversi missili balistici contro forze americane in Medio Oriente. Il Comando centrale ha parlato di un tentato attacco a sorpresa. Tutti i vettori sono stati intercettati e non ci sono state vittime americane. Secondo Axios l’obiettivo era una base in Giordania, la stessa colpita il 17 luglio, quando morirono tre soldati statunitensi. Forze americane e saudite hanno poi colpito milizie sostenute da Teheran in Iraq.
Militarmente è stato un attacco fallito. Finanziariamente è stata una revisione di prezzo. Il Brent con consegna a settembre è salito del 3,42 per cento a 86,97 dollari ed è passato sopra gli 88 in mattinata; il West Texas Intermediate ha guadagnato il 4,7 per cento portandosi a circa 82,93 dollari. Alle spalle c’era il calo su tre sedute più ripido dal 2020: meno sedici per cento, dopo che venerdì l’amministrazione Trump aveva sospeso i piani di escalation e la tregua di fatto aveva retto due notti. Giovedì scorso il Brent quotava ancora 100,66 dollari, sopra la cifra tonda per la prima volta da fine maggio.
E con il prezzo del greggio si è mossa, in una traduzione sorprendentemente diretta, la stima su ciò che farà la politica monetaria americana. È questo il vero contenuto della giornata, e ha meno a che fare con il Medio Oriente di quanto sembri.
Che cosa Warsh ha abolito a giugno
Il 17 giugno Warsh ha chiuso la sua prima riunione da presidente. Il tasso è rimasto all’unanimità nella forchetta 3,50-3,75 per cento, dove si trova ormai da quattro decisioni consecutive. La notizia non era il tasso, ma la carta. Il comunicato contava 130 parole. Con il suo predecessore quei testi superavano regolarmente le 300; la prima versione di Warsh era meno della metà dell’ultima che aveva ereditato. Ciò che è stato tagliato, soprattutto, è qualsiasi formulazione su dove i tassi potrebbero andare in seguito. La frase conclusiva ora dice semplicemente che il comitato consegnerà stabilità dei prezzi.
Warsh ha descritto il cambiamento con una schiettezza che lascia poco spazio all’interpretazione. Il comunicato, ha detto, è «un po’ più corto, un po’ più semplice, e si libera di una parte del linguaggio più vecchio», aggiungendo che la forward guidance «non era ben adatta all’attuale congiuntura di politica monetaria». Una seconda decisione è andata ancora oltre. La riunione di giugno comprendeva un giro di proiezioni, il celebre diagramma a punti in cui ogni partecipante segna il proprio sentiero atteso dei tassi. Warsh non ha presentato alcun punto: «Per me non è utile nella conduzione della politica monetaria». La conferenza stampa successiva è durata circa dieci minuti.
Sarebbe comodo liquidare i tre gesti come una questione di stile. Sarebbe un errore. Insieme smontano un sistema che per quindici anni ha regalato qualcosa ai mercati: il sentiero più probabile dei tassi a breve, in anticipo e di prima mano. L’editorialista Simon Moore lo ha sintetizzato a metà luglio osservando che in passato il mercato conosceva il piano della Federal Reserve almeno due settimane prima di ogni riunione. Derek Tang, economista di Monetary Policy Analytics, ha definito la rottura un cambio d’epoca e ha detto che Warsh vuole conservare l’effetto sorpresa come strumento.
Anatomia di un errore di prezzo
Quanto costi quello strumento si può calcolare con precisione proprio su questa riunione. Il 15 luglio i futures prezzavano una probabilità del 10,7 per cento di rialzo per oggi. Giovedì scorso, quando il Brent ha superato i cento dollari, il valore sfiorava il 40 per cento. Il 24 luglio lo strumento FedWatch del CME indicava il 38 per cento contro il 62-68 per cento a favore del mantenimento. Lunedì e martedì, con il greggio che restituiva il sedici per cento, la probabilità è ridiscesa attorno a un terzo. Stamattina, dopo i missili, sta risalendo.
Tra il 15 e il 29 luglio non è uscito un solo nuovo dato sull’inflazione. Non c’è stato un rapporto sull’occupazione a giustificarlo, né il discorso di un governatore a innescarlo, né verbali con contenuti nuovi. La probabilità che la banca centrale più potente del mondo cambi oggi il prezzo del denaro si è quasi quadruplicata in quindici giorni ed è poi ricaduta, e l’unico motore è stato se in una certa notte siano volati missili. La formazione delle aspettative monetarie è stata esternalizzata allo stretto di Hormuz, perché la banca centrale stessa ha smesso di parlare.
Ancora più rivelatore è che gli strumenti di misura ormai si contraddicono a vicenda. Per la riunione di settembre i futures sui fed funds sono arrivati a implicare una probabilità vicina all’82 per cento di rialzo entro quella data, contro il 52 per cento di una settimana prima. Sulla piattaforma previsionale Kalshi la probabilità di un movimento di un quarto di punto a settembre stava contemporaneamente al 48 per cento, da circa il 30 per cento della settimana precedente. Polymarket assegna il 78 per cento ad almeno un rialzo nel corso del 2026. Questi indicatori non misurano esattamente la stessa cosa, ma la dispersione tra loro è più ampia di quanto sarebbe mai stata in un regime di preannuncio. Dove non esiste più una risposta ufficiale, le stime si disperdono, e la dispersione è esattamente il prezzo.
Perché è il petrolio a fissare l’attesa sui tassi
Che sia il greggio a riempire il vuoto ha una ragione meccanica. L’indice dei prezzi al consumo di giugno si è fermato al 3,5 per cento, dal 4,2 per cento, con un calo mensile dello 0,4 per cento, il più ampio da aprile 2020. La componente di fondo è scesa dal 2,9 al 2,6 per cento. Ma il contributo energetico è passato da più 23,5 a più 15,7 per cento, e questo spiega praticamente tutto il miglioramento. Abitazione e alimentari si sono mossi entro il margine di arrotondamento.
Detto altrimenti: l’ultimo buon dato sull’inflazione era un dato sul petrolio. Se il greggio è salito di circa il quaranta per cento nel corso di luglio e il sollievo è arrivato solo negli ultimi giorni del mese, l’indice di luglio, in pubblicazione a metà agosto, invertirà meccanicamente buona parte di quello sgravio energetico. Il mercato lo sa. E poiché dalla banca centrale non riceve più alcuna indicazione su come intenda reagire, negozia l’unica variabile che può osservare in tempo reale. È una risposta razionale a una sottrazione di informazione, ma produce un esito singolare: se i tassi sui mutui americani saliranno in autunno lo si sta decidendo anche a Teheran e a Mascate.
Il calendario aggrava le cose. La riunione di oggi non prevede il quadro delle proiezioni; il diagramma a punti compare solo a marzo, giugno, settembre e dicembre. La Federal Reserve decide quindi senza apparato numerico di accompagnamento. E decide un giorno prima che giovedì escano l’indice dei prezzi della spesa per consumi personali e la prima stima della crescita del secondo trimestre, ossia prima di avere in mano la propria misura preferita dell’inflazione.
Quanto costa l’incertezza quando non è più gratis
Il conto compare dove l’incertezza viene davvero prezzata. Questa settimana, secondo Bloomberg, la domanda di coperture contro un rialzo dei tassi ha toccato un record. Nel maggiore fondo quotato sui titoli di Stato americani a lunga scadenza, le posizioni aperte in opzioni di vendita sono cresciute dell’8,2 per cento superando i 914.000 contratti, con il 22,6 per cento di quell’aumento concentrato nelle ultime cinque sedute. La volatilità realizzata dello S&P 500 è al 10,2 per cento su trenta giorni e al 12,9 per cento su novanta, contro una norma prepandemica del sette-otto per cento.
Non è cosmesi. Quando sale la volatilità dei tassi, salgono i costi di copertura degli intermediari; la capacità di bilancio dei grandi operatori primari si contrae, gli spread denaro-lettera si allargano e l’effetto si propaga ai differenziali di credito e alla volatilità azionaria. Yelena Shulyatyeva del Conference Board aveva già avvertito a giugno che rinunciare alla guidance avrebbe portato più volatilità di mercato e che gli investitori avrebbero preteso un compenso maggiore per sopportarla. Quel compenso è un premio al rischio, e un premio al rischio più alto significa un valore attuale più basso per tutto ciò che guadagna in futuro, a prescindere da ciò che verrà deciso stasera.
Sul mercato obbligazionario, di per sé, la reazione è finora sorprendentemente contenuta. Il rendimento decennale ha ceduto tre punti base martedì al 4,63 per cento, il livello più basso in circa una settimana, perché il petrolio più conveniente ha sostenuto i titoli. Il biennale, il vero termometro della politica monetaria, è salito di due punti base a circa il 4,31 per cento mercoledì mattina. I futures azionari sono arrivati contrastati: quelli sul Dow Jones cedevano 106 punti, lo 0,2 per cento, mentre S&P 500 e Nasdaq guadagnavano lo 0,2 per cento ciascuno. L’indice ampio si muove intorno a 7.425 punti. Le azioni statunitensi di SK Hynix perdevano il 5,9 per cento prima dell’apertura, in prosecuzione della liquidazione asiatica sui semiconduttori.
Sei ore dopo arriva l’altra metà del conto
Il 29 luglio è una seduta insolita perché entrambi i lati dell’equazione di valutazione vengono messi alla prova lo stesso giorno. Alle due del pomeriggio si fissa il denominatore: il tasso di sconto applicato agli utili futuri. Dopo la chiusura pubblicano i conti Microsoft e Meta Platforms, due dei maggiori pagatori della costruzione dell’infrastruttura per l’intelligenza artificiale, cioè il numeratore.
Per Microsoft contano due numeri. Primo, se Azure riesce a mantenere la crescita nella fascia alta del trenta per cento. Secondo, l’entità degli investimenti: l’esercizio in corso viaggia sopra i 190 miliardi di dollari, e gli analisti si attendono un incremento del venti-trenta per cento nel successivo, il che porterebbe verso i 220 miliardi. Il titolo perde quasi il venti per cento su dodici mesi: il mercato sta già punendo la spesa prima di averne visto il rendimento. Meta arriva nell’immagine speculare: quota vicino ai massimi storici pur avendo alzato la previsione annuale di investimento a 125-145 miliardi di dollari, con un consenso di 136,7 miliardi, circa 67 miliardi in più dell’anno scorso. I ricavi dovrebbero crescere del 27 per cento circa mentre l’utile per azione avanza di circa l’uno per cento. La forbice tra quei due numeri è esattamente la spesa per investimenti.
Come contrappunto vale la pena guardare a ciò che è già uscito martedì sera. Ford ha guadagnato 42 centesimi per azione rettificati contro i 35 attesi, ha fatturato 44,89 miliardi di dollari nella divisione auto e ha alzato la previsione annuale di risultato operativo a 10-11 miliardi, dai precedenti 8,5-10,5 miliardi. Il flusso di cassa libero rettificato sale a 6-7 miliardi da 5-6. Il titolo ha guadagnato tra il sette e l’otto per cento nel dopo mercato. L’amministratore delegato Jim Farley ha citato il potere di prezzo su pick-up, fuoristrada e ibridi. Un’azienda il cui utile arriva quest’anno, e non nel 2030, è molto più protetta dall’incertezza sui tassi di una il cui valore risiede soprattutto in flussi lontani.
Come ordinare un portafoglio italiano davanti a tutto questo
La risposta ovvia, non fare nulla oggi e riguardare domani, non è la peggiore a disposizione. Per chi voglia comunque riordinare le posizioni, il raggruppamento utile è per sensibilità ai tassi, non per settore.
Da un lato ci sono i beneficiari di tassi alti più a lungo. Intesa Sanpaolo e UniCredit guadagnano su una curva positiva e sul margine di interesse, anche se per entrambe conta più la Banca centrale europea della Federal Reserve; il canale americano passa piuttosto dal costo della raccolta all’ingrosso e dalla volatilità stessa, che i desk di negoziazione monetizzano. Dall’altro lato stanno i sostituti dell’obbligazione: Enel è l’esempio classico del titolo detenuto da molti come se fosse debito a lunga scadenza, e soffre quando il rendimento decennale sale. Eni e Saipem sono gli unici grandi nomi di Piazza Affari che guadagnano sullo stesso titolo di giornale che alza le probabilità di rialzo, il che li rende la copertura naturale dentro un portafoglio azionario anziché accanto ad esso.
C’è poi una variabile che in Italia conta più che altrove: lo spread tra BTP e Bund. Il costo del debito pubblico italiano non dipende dalla Federal Reserve, ma la volatilità dei tassi americani si trasmette ai premi al rischio di tutta l’area euro, e un mercato obbligazionario globale più nervoso è storicamente un mercato in cui il differenziale si allarga per primo. Chi detiene BTP o fondi obbligazionari governativi dovrebbe leggere la serata di oggi anche in questa chiave. Sul fronte fiscale nulla cambia: le plusvalenze azionarie restano tassate al 26 per cento, mentre i titoli di Stato mantengono l’aliquota agevolata al 12,5 per cento. Vale la pena ricordarlo proprio in una giornata costruita per operare troppo: l’imposta sul guadagno si paga per intero, la compensazione delle minusvalenze arriva con anni di ritardo.
La tesi contraria: Warsh potrebbe avere ragione
Sarebbe disonesto scrivere questo testo senza esporre seriamente l’altra parte. La forward guidance non è mai stata una legge di natura, ma uno strumento di un’epoca precisa. È nata quando l’inflazione era troppo bassa e le banche centrali, con il tasso vicino a zero, potevano agire soltanto promettendo in modo credibile di lasciarlo lì a lungo. In un mondo con l’inflazione sopra l’obiettivo l’argomento si rovescia: una promessa sul sentiero futuro diventa un vincolo autoimposto. La posizione di Warsh, ridotta all’essenziale, è pensare di più e parlare di meno.
C’è poi un controargomento empirico. Quando una banca centrale segnala la mossa successiva con due settimane di anticipo, i futures smettono di misurare ciò che pensa il mercato e misurano l’eco della banca centrale. L’apparente qualità previsiva degli ultimi anni era in parte un ragionamento circolare. Ciò che oggi sembra caos potrebbe essere semplicemente un mercato costretto a pensare di nuovo con la propria testa, che impiega un po’ di tempo a riabituarsi. La stessa Shulyatyeva ha osservato che un guadagno di credibilità antinflazionistica potrebbe compensare nel tempo la maggiore volatilità immediata, spingendo al ribasso i tassi a lunga.
Infine conviene tenere presente l’ordine di grandezza. In gioco c’è un quarto di punto percentuale. Le proiezioni di giugno mostravano una mediana del 3,80 per cento per quest’anno e del 3,10 per cento nel lungo periodo, con nove partecipanti su diciotto che indicavano almeno un rialzo nel 2026. Che quel passo arrivi oggi o a settembre cambia pochissimo nella valutazione di un’impresa con quindici anni di utili davanti. Chi ingrandisce l’evento oltre ciò che è, confonde la volatilità con il rischio.
Che cosa guardare davvero stasera
Il tasso in sé è l’informazione meno interessante della giornata. Contano di più tre altre cose. Primo, la lunghezza e la lettera del comunicato: se resta vicino alle 130 parole, il regime è stabile; se si allunga, significa che il comitato si è sentito in dovere di spiegarsi, e questa di per sé è una notizia. Secondo, il voto. Le quattro decisioni precedenti sono state unanimi. Un primo dissenso, in una direzione qualsiasi, sarebbe il segnale più onesto disponibile su quanto sia davvero stretto il confronto interno. Terzo, la conferenza stampa delle 14:30. La prima di Warsh è durata circa dieci minuti. Se questa si allunga in modo sensibile, il presidente ha qualcosa da spiegare.
Poi, senza pausa, il resto della settimana: Microsoft e Meta la sera stessa, giovedì l’indice dei consumi e la crescita del secondo trimestre, Apple e Amazon sempre giovedì, e la riunione della Banca del Giappone giovedì e venerdì. Cinque appuntamenti, ciascuno capace di riprezzare qualcosa di sostanziale, in quarantotto ore.
Si può leggere questo mercoledì come un rischio, e lo è. Lo si può anche leggere per ciò che strutturalmente è: la prima seduta pienamente non sovvenzionata di un nuovo regime monetario. Per quindici anni il mercato ha ricevuto in anticipo il numero più importante dell’economia mondiale e si è abituato a scambiare quel regalo per una propria capacità. Oggi diventa visibile quanto valeva. È già scritto nei premi delle opzioni e nella superficie di volatilità, e resterà lì per un po’, qualunque cosa dica la carta alle due del pomeriggio.
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