El miércoles por la noche, minutos después del cierre en Nueva York, dos de las compañías más valiosas del planeta publicaron sus cuentas trimestrales con apenas unos instantes de diferencia. Ambas informaban, en el fondo, de lo mismo: de un gasto en inteligencia artificial tan grande que ya deforma visiblemente la cuenta de resultados. Ambas confirmaron que ese gasto sigue creciendo. Ambas dijeron, con sus propias palabras, que la demanda lo justifica.
El jueves por la mañana Microsoft subía casi un nueve por ciento en el mercado previo y Meta caía más de un nueve.
No es una cuestión de ánimo ni ruido de un mercado estrecho. Es la primera separación limpia que el mercado ha hecho en todo este ciclo de inversión. Durante dos años, el capex de inteligencia artificial se ha cotizado como una única apuesta: unas veces celebrada, otras castigada, pero siempre en bloque. La noche del miércoles el bloque se partió. La pregunta ya no es cuánto gasta una compañía. La pregunta es si a esos miles de millones les cuelga un contador.
Dos cuentas de resultados, un mismo asunto, signos opuestos
Ninguna de las dos llegaba con el viento a favor. El Nasdaq-100 había caído un 1,8 por ciento el miércoles y cerró más de un once por ciento por debajo de su máximo de junio, es decir, en corrección formal. La venta de semiconductores entró en su cuarto día: Sandisk se dejó un 14 por ciento, y AMD, ARM, Micron y Seagate más de un ocho cada una, en parte porque SK Hynix presentó un beneficio trimestral muy superior al del año anterior pero inferior a lo que esperaba el consenso. El S&P 500 retrocedió un 1,5 por ciento y el Dow Jones un 2,2, alrededor de 1.100 puntos.
Meta llegaba con una carga adicional. La acción acumulaba nueve sesiones consecutivas a la baja, la racha diaria negativa más larga de su historia como cotizada. Desde un máximo intradía de julio de 681,90 dólares había caído a 593,41, un doce por ciento y unos 223.000 millones de dólares de capitalización, antes de que se publicara una sola cifra. El mercado ya había dictado sentencia y solo esperaba la confirmación.
La obtuvo. Y en el mismo minuto obtuvo de Microsoft el experimento de control.
Microsoft: la cifra decisiva no fueron los ingresos
Microsoft cerró un ejercicio que puede calificarse de excepcional sin exagerar. En el cuarto trimestre los ingresos crecieron un 18 por ciento hasta 90.000 millones de dólares, el beneficio neto un 31 por ciento hasta 35.800 millones y el beneficio diluido por acción un 32 por ciento hasta 4,81 dólares. El resultado operativo alcanzó los 40.600 millones. En el conjunto del ejercicio fiscal eso suma 331.800 millones de ingresos y 133.700 millones de beneficio.
El titular lo puso Azure. El negocio de nube creció un 43 por ciento en el trimestre, acelerando desde el 40 por ciento del trimestre anterior, y superó por primera vez los 100.000 millones de dólares de facturación anual, un 41 por ciento más. La directora financiera, Amy Hood, anticipó un crecimiento del 45 por ciento en el trimestre en curso a tipo de cambio constante, holgadamente por encima del 41,4 por ciento que esperaban los analistas. Microsoft Cloud en su conjunto facturó 59.300 millones en el trimestre y 214.000 millones en el año.
La cifra realmente determinante estaba más atrás en la presentación. Los ingresos contratados pendientes de reconocer, las llamadas remaining performance obligations comerciales, ascendían a 678.000 millones de dólares, un 84 por ciento más. A ello se sumaban más de 30 millones de puestos de pago de Microsoft 365 Copilot y 50 millones de usuarios de GitHub Copilot.
Ese es el contador. Microsoft construye centros de datos que producen algo facturable y presenta una cartera de pedidos que duplica con creces su facturación anual. Las inversiones, incluidos los arrendamientos financieros, alcanzaron 41.000 millones en el trimestre, un 69 por ciento más que un año antes, pero figuraban junto a un dato que explicaba para qué se construyen.
Meta: un 91 por ciento menos de flujo de caja libre
El negocio publicitario de Meta, conviene decirlo de entrada, no fue el problema. Los ingresos crecieron un 28 por ciento hasta 60.800 millones de dólares y batieron el consenso de 60.170 millones. Para el tercer trimestre la compañía apunta a una horquilla de 61.000 a 64.000 millones. Unos 3.600 millones de personas usan a diario al menos una de sus aplicaciones.
Por debajo de esa línea la cosa se torció. Los costes y gastos totales aumentaron un 55 por ciento hasta 42.000 millones, el doble de rápido que los ingresos. El resultado operativo cayó un ocho por ciento hasta 18.800 millones y el margen operativo pasó del 43 al 31 por ciento. El beneficio neto bajó un 14 por ciento hasta 15.800 millones y el beneficio por acción un 13 por ciento hasta 6,18 dólares, frente a un consenso de 7,22.
Pero la cifra que de verdad movió la cotización era otra. El flujo de caja libre se desplomó un 91 por ciento, de 8.550 millones en el mismo trimestre del año anterior a 784 millones. De un flujo de caja operativo de 31.860 millones no quedó prácticamente nada porque 31.080 se fueron directamente a inversión. Y la inversión sigue subiendo: la previsión de capex para el año se elevó por su extremo inferior, de 125.000-145.000 a 130.000-145.000 millones, y la de gastos pasó de 162.000-169.000 a 165.000-169.000 millones.
Por rigor hay que añadir que en esos 42.000 millones de costes había 2.400 millones de cargos legales y 1.180 millones de indemnizaciones y reestructuración. En la conferencia con analistas, la directora financiera Susan Li señaló que, excluidas ambas partidas, el resultado operativo habría subido un nueve por ciento. Es una objeción legítima, y conduce directamente a la parte más incómoda de esta historia.
El truco: parte de la diferencia es una hipótesis contable
En el mismo movimiento, Microsoft rebajó su previsión de inversión para el año natural 2026 de unos 190.000 millones a unos 175.000 millones de dólares. Sonaba a disciplina, a una compañía que pisa el freno que Meta se niega a tocar.
No era un freno. Amy Hood explicó que a partir del ejercicio fiscal 2027 el grupo amplía la vida útil estimada de sus centros de datos y edificios de oficinas de 15 a 25 años y reclasificará más arrendamientos futuros de centros de datos de financieros a operativos. Los arrendamientos financieros computan dentro de la línea de inversión; los operativos, no. Al margen de esos dos efectos, dijo Hood, la expectativa para 2026 no cambia. La cifra publicada baja, por tanto, 15.000 millones de dólares sin que se gaste un dólar menos. Para el trimestre en curso Microsoft anticipó más de 50.000 millones de inversión: el grupo está elevando sus planes de construcción y cita la demanda como motivo.
Queda así sobre la mesa una conclusión incómoda. El miércoles por la noche el mercado premió a una compañía que reparte su amortización entre más años y castigó a otra que se apuntó cargos legales y de despidos en el trimestre corriente. Una vida útil más larga reduce la amortización anual y favorece el beneficio, no una vez, sino durante años.
Esto no es una acusación. La hipótesis puede ser correcta: las estructuras de los edificios, el suelo y las conexiones eléctricas duran plausiblemente más de quince años. Puede ser igual de errónea para las tarjetas gráficas que hay dentro. Lo relevante es más estrecho y más difícil de despachar: nadie votó esa hipótesis, y es la cifra no verificable más importante de toda la temporada de resultados. Quien atribuya toda la brecha entre estas dos acciones a la calidad del negocio está subestimando cuánta parte procede de una nota al pie.
La misma noche encareció la tasa de descuento
Horas antes de los resultados, la Reserva Federal había mantenido su tipo de referencia en el 3,50-3,75 por ciento por quinta reunión consecutiva. Lo interesante no fue la decisión sino el recuento: nueve contra tres. Beth Hammack, de Cleveland, Neel Kashkari, de Minneápolis, y Lorie Logan, de Dallas, votaron en contra a favor de una subida inmediata de un cuarto de punto. No ocurría desde septiembre de 2016 que tres miembros con voto discreparan en la misma dirección.
El presidente Kevin Warsh, que ha suprimido la orientación futura de su institución, comentó que había pedido una buena pelea familiar y la había tenido. Sobre el fondo fue más tajante: no hay objetivo de inflación blando ni objetivo implícito, dijo, solo hay un objetivo, y es el dos por ciento. Septiembre queda así plenamente abierto.
El mercado de deuda sacó su conclusión de inmediato. La rentabilidad del bono estadounidense a treinta años saltó 10,5 puntos básicos hasta el 5,201 por ciento y tocó el 5,244 en el intradía, el nivel más alto desde julio de 2007. El bono a diez años subió cinco puntos básicos hasta el 4,657 por ciento.
Duración larga contra tipos largos
Aquí confluyen los dos hilos, y por eso el miércoles fue algo más que un buen resultado y uno malo.
Una vida útil de 25 años es, en esencia, una afirmación sobre duración. Dice: este activo se recupera a lo largo de un cuarto de siglo. Justo en el momento en que las tecnológicas alargan el periodo de retorno de sus inversiones, el mercado de capitales exige en el tramo largo la mayor rentabilidad en 19 años. Los flujos se alejan y el tipo con el que se descuentan sube. Para las valoraciones, esas dos cosas a la vez son la peor combinación posible.
Por eso la distinción que ahora traza el mercado es económicamente razonable y no mero nerviosismo. Cuando el capital es caro y queda comprometido durante mucho tiempo, importa más la prueba de que alguien al final del cable paga una factura. Una cartera contratada de 678.000 millones de dólares es esa prueba. Un negocio publicitario que crece un 28 por ciento mientras los costes crecen un 55 no lo es, al menos todavía.
Qué significa para una cartera española
El paralelismo más directo en el mercado español no está en la tecnología sino en la electricidad. Iberdrola y, en menor medida, Endesa venden precisamente lo que una vida útil de 25 años presupone: veinticinco años de demanda eléctrica creciente y contratada. España se ha convertido en destino relevante de centros de datos por precio de la energía y por interconexión, y esa demanda no se acorta con un cambio de criterio contable. Telefónica, que también opera infraestructura de datos, participa de la misma lógica con un balance más apalancado.
En el lado del software, Amadeus es el análogo español más limpio a la idea del contador: ingresos recurrentes, ligados a transacciones, medibles, y con una intensidad de capital que no se parece en nada a la de un hiperescalador. Indra combina servicios facturables con exposición a defensa, un binomio que esta semana vuelve a ser relevante por otro motivo. Y para quien quiera exposición a la cadena de suministro sin comprar memoria, ASML y BESI siguen accesibles vía Ámsterdam, aunque han acompañado la corrección del sector.
El hilo de tipos llega igual. Rentabilidades largas al alza mejoran el margen de intereses de Santander y BBVA y presionan a los negocios regulados de larga duración, con el matiz de siempre para el inversor español: lo que fija el coste de sus hipotecas y buena parte del negocio bancario doméstico es el euríbor, no el bono estadounidense a treinta años. En lo fiscal conviene recordar dos cosas antes de reaccionar a una sola noche: las ganancias patrimoniales tributan en la base del ahorro con retención en origen, y las pérdidas pueden compensarse durante los cuatro ejercicios siguientes. Esa compensación es una cifra cierta. La vida útil estimada de un centro de datos ajeno no lo es.
Lo que juega en contra de esta lectura
Cuatro objeciones merecen peso antes de convertir una noche en un régimen.
Primera: el negocio publicitario de Meta se acelera. Un 28 por ciento de crecimiento sobre esa base de ingresos es notable, y una guía de hasta 64.000 millones para el tercer trimestre no sugiere erosión. Lo que se castiga es la asignación de capital, no la operación. Ambas cosas pueden volver a separarse, y en esta misma compañía ya lo hicieron.
Segunda: nueve sesiones a la baja antes de la publicación significan que una parte sustancial del movimiento fue posicionamiento y no fundamentales. Quien vende tras la novena vela roja vende a alguien que ya recibe un descuento del doce por ciento.
Tercera: parte de la aceleración de Azure está ligada a contratos relacionados con OpenAI. Microsoft desglosó expresamente el crecimiento de pedidos excluyendo ese efecto, lo que indica que la pregunta está viva. Una cartera de 678.000 millones es ingreso contratado, no ingreso devengado, y la solvencia de algunas contrapartes de este sector sigue sin resolverse. Elogiar el contador es la mitad del trabajo; la otra mitad es preguntar quién lo lee y quién paga al final.
Cuarta: la hipótesis de vida útil está abierta, no equivocada. Puede que estos activos duren realmente 25 años, en cuyo caso el calendario anterior era demasiado conservador y la cifra nueva es la más honesta.
Lo que se decide hoy
El jueves entrega a la vez el numerador y el denominador. A las 8:30 de la mañana en Nueva York se publican el deflactor PCE subyacente de junio y la primera estimación del producto interior bruto del segundo trimestre. Se espera que el índice general baje un 0,1 por ciento mensual, lo que dejaría la tasa anual en el 3,7 por ciento, y que la subyacente suba un 0,2 por ciento, equivalente a un 3,3 anual. Es la medida de inflación preferida del banco central, y llega un día después de su decisión.
Tras el cierre estadounidense presentan Apple y Amazon. Con Amazon el examen se repite idéntico: AWS es la tercera gran nube que debe demostrar que su inversión genera algo facturable. Con Apple la pregunta se invierte, porque el grupo invierte casi nada en relación con su tamaño, un modelo que de pronto vuelve a tener admiradores.
En el mercado previo los futuros se recuperaban: S&P 500 un 0,4 por ciento, Nasdaq-100 un 0,7 y Dow un 0,2. El bono a treinta años se mantenía cerca del 5,24 por ciento, en máximos de varias décadas, y el oro sumaba casi un uno por ciento hasta 4.135 dólares. Durante la noche, Estados Unidos atacó alrededor de una docena de objetivos iraníes tras haber pausado dos semanas de bombardeos el fin de semana pasado; el Brent subía un 1,5 por ciento hasta 92,10 dólares y el WTI un 0,9 hasta 85,23. En Europa el DAX cedía un 0,2 por ciento mientras el CAC 40 ganaba un 0,6.
La conclusión práctica de esta noche es más pequeña y más útil de lo que sugieren las oscilaciones. Para cada compañía de este ciclo inversor conviene poner tres cifras una al lado de la otra: la cartera contratada, el flujo de caja libre y la vida útil estimada. La primera dice si alguien ha pedido. La segunda dice qué queda después de construir. La tercera dice cuánto cree la dirección que durará lo construido, y es la única de las tres que puede cambiarse por decisión propia.
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