Mercredi soir, quelques minutes après la clôture à New York, deux des sociétés les plus valorisées de la planète ont publié leurs comptes trimestriels à quelques instants d’intervalle. Toutes deux rendaient compte, au fond, de la même chose : de dépenses en intelligence artificielle devenues si massives qu’elles déforment désormais visiblement le compte de résultat. Toutes deux ont confirmé que ces dépenses continuent d’augmenter. Toutes deux ont affirmé, à leur manière, que la demande le justifie.
Jeudi matin, Microsoft gagnait près de neuf pour cent avant l’ouverture et Meta en perdait plus de neuf.
Ce n’est ni une affaire d’humeur ni du bruit de marché étroit. C’est la première séparation nette que le marché ait opérée dans tout ce cycle d’investissement. Pendant deux ans, le capex lié à l’intelligence artificielle a été valorisé comme un pari unique : tantôt célébré, tantôt sanctionné, mais toujours en bloc. Mercredi soir, le bloc s’est fendu. La question n’est plus de savoir combien un groupe dépense. Elle est de savoir si ces milliards sont reliés à un compteur.
Deux jeux de comptes, un même sujet, des signes opposés
Aucune des deux ne se présentait vent en poupe. Le Nasdaq-100 avait perdu 1,8 pour cent mercredi et clôturé à plus de onze pour cent sous son sommet de juin, soit en correction formelle. La liquidation sur les semi-conducteurs est entrée dans son quatrième jour : Sandisk a cédé 14 pour cent, tandis qu’AMD, ARM, Micron et Seagate lâchaient chacune plus de huit pour cent, notamment parce que SK Hynix a publié un bénéfice trimestriel en forte hausse mais inférieur aux attentes. Le S&P 500 a reculé de 1,5 pour cent et le Dow Jones de 2,2, soit environ 1 100 points.
Meta arrivait avec un fardeau supplémentaire. Le titre reculait depuis neuf séances consécutives, la plus longue série quotidienne de baisses de son histoire boursière. Depuis un plus haut intraséance de juillet à 681,90 dollars, il était tombé à 593,41, soit près de douze pour cent et quelque 223 milliards de dollars de capitalisation, avant même qu’un seul chiffre ne soit publié. Le marché avait pour ainsi dire déjà rendu son verdict et n’attendait plus que la confirmation.
Il l’a eue. Et dans la même minute, il a obtenu de Microsoft l’expérience témoin.
Microsoft : le chiffre décisif n’était pas le chiffre d’affaires
Microsoft a bouclé un exercice que l’on peut qualifier d’exceptionnel sans exagérer. Au quatrième trimestre, le chiffre d’affaires a progressé de 18 pour cent à 90,0 milliards de dollars, le bénéfice net de 31 pour cent à 35,8 milliards et le bénéfice dilué par action de 32 pour cent à 4,81 dollars. Le résultat opérationnel s’est établi à 40,6 milliards. Sur l’ensemble de l’exercice fiscal, cela donne 331,8 milliards de revenus et 133,7 milliards de bénéfice.
Le titre de presse, c’est Azure qui l’a écrit. L’activité cloud a crû de 43 pour cent sur le trimestre, en accélération par rapport aux 40 pour cent du trimestre précédent, et a dépassé pour la première fois les 100 milliards de dollars de revenus annuels, en hausse de 41 pour cent. La directrice financière Amy Hood a annoncé pour le trimestre en cours une croissance de 45 pour cent à changes constants, nettement au-dessus des 41,4 pour cent attendus par les analystes. Microsoft Cloud dans son ensemble a facturé 59,3 milliards sur le trimestre et 214 milliards sur l’année.
Le chiffre véritablement déterminant se trouvait plus loin dans la présentation. Les revenus contractualisés mais non encore comptabilisés, les remaining performance obligations commerciales, atteignaient 678 milliards de dollars, en hausse de 84 pour cent. À côté : plus de 30 millions de postes payants de Microsoft 365 Copilot et 50 millions d’utilisateurs de GitHub Copilot.
Voilà le compteur. Microsoft construit des centres de données qui produisent quelque chose de facturable, et présente un carnet de commandes représentant plus du double de son chiffre d’affaires annuel. Les investissements, crédits-bails compris, ont atteint 41 milliards sur le trimestre, en hausse de 69 pour cent sur un an, mais ils figuraient à côté d’une donnée expliquant à quoi ils servent.
Meta : flux de trésorerie disponible en baisse de 91 pour cent
L’activité publicitaire de Meta, disons-le d’emblée, n’était pas le problème. Le chiffre d’affaires a progressé de 28 pour cent à 60,8 milliards de dollars, battant le consensus de 60,17 milliards, et le groupe vise une fourchette de 61 à 64 milliards pour le troisième trimestre. Environ 3,60 milliards de personnes utilisent chaque jour au moins une de ses applications.
Sous cette ligne, les choses se gâtent. Les coûts et charges totaux ont bondi de 55 pour cent à 42,0 milliards, soit deux fois plus vite que les revenus. Le résultat opérationnel a reculé de huit pour cent à 18,8 milliards et la marge opérationnelle est passée de 43 à 31 pour cent. Le bénéfice net a diminué de 14 pour cent à 15,8 milliards et le bénéfice par action de 13 pour cent à 6,18 dollars, contre un consensus de 7,22.
Mais le chiffre qui a réellement fait bouger le titre était ailleurs. Le flux de trésorerie disponible s’est effondré de 91 pour cent, passant de 8,55 milliards au trimestre correspondant de l’an dernier à 784 millions. D’un flux opérationnel de 31,86 milliards, il n’est pratiquement rien resté, puisque 31,08 sont partis directement en investissements. Et l’investissement continue de grimper : la prévision de capex pour l’année a été relevée par le bas, de 125-145 à 130-145 milliards, et celle des charges est passée de 162-169 à 165-169 milliards.
L’honnêteté commande d’ajouter que ces 42 milliards de coûts comprenaient 2,4 milliards de charges juridiques et 1,18 milliard d’indemnités de départ et de restructuration. Lors de la conférence, la directrice financière Susan Li a souligné que, hors ces deux éléments, le résultat opérationnel aurait augmenté de neuf pour cent. L’objection est légitime, et elle mène droit à la partie la plus inconfortable de cette histoire.
Le hic : une part de l’écart est une hypothèse comptable
Dans le même mouvement, Microsoft a abaissé sa prévision d’investissement pour l’année civile 2026, d’environ 190 à environ 175 milliards de dollars. Cela sonnait comme de la discipline, comme un groupe actionnant le frein que Meta refuse de toucher.
Ce n’était pas un frein. Amy Hood a expliqué qu’à partir de l’exercice fiscal 2027, le groupe allonge la durée d’utilité estimée de ses centres de données et immeubles de bureaux de 15 à 25 ans et classera davantage de futurs contrats de location de centres de données en locations simples plutôt qu’en crédits-bails. Les crédits-bails entrent dans la ligne des investissements ; les locations simples, non. Hors ces deux effets, a précisé Hood, l’attente pour 2026 reste inchangée. Le chiffre publié baisse donc de 15 milliards sans qu’un seul dollar de moins ne soit dépensé. Pour le trimestre en cours, Microsoft a annoncé plus de 50 milliards d’investissements : le groupe relève ses programmes de construction, et invoque la demande.
Reste sur la table un constat inconfortable. Mercredi soir, le marché a récompensé une société qui étale ses amortissements sur davantage d’années et sanctionné une autre qui a passé des charges juridiques et de licenciement dans le trimestre courant. Une durée d’utilité allongée réduit l’amortissement annuel et flatte le résultat, non pas une fois mais pendant des années.
Ce n’est pas une accusation. L’hypothèse peut être juste : les enveloppes de bâtiments, le foncier et les raccordements électriques durent vraisemblablement plus de quinze ans. Elle peut être tout aussi fausse pour les processeurs graphiques qui s’y trouvent. Le point est plus étroit et plus difficile à écarter : personne n’a voté sur cette hypothèse, et c’est le chiffre invérifiable le plus lourd de conséquences de toute la saison des résultats. Attribuer l’intégralité de l’écart entre ces deux titres à la qualité des activités, c’est sous-estimer la part qui provient d’une note de bas de page.
Le même soir, le taux d’actualisation est devenu plus cher
Quelques heures avant les résultats, la Réserve fédérale avait maintenu son taux directeur à 3,50-3,75 pour cent pour la cinquième réunion consécutive. L’intéressant n’était pas la décision mais le décompte : neuf voix contre trois. Beth Hammack de Cleveland, Neel Kashkari de Minneapolis et Lorie Logan de Dallas ont voté contre, en faveur d’une hausse immédiate d’un quart de point. Depuis septembre 2016, trois membres votants n’avaient plus divergé dans la même direction.
Le président Kevin Warsh, qui a supprimé la guidance prospective de son institution, a commenté qu’il avait demandé une bonne querelle de famille et qu’il l’avait obtenue. Sur le fond, il a été plus net : il n’existe pas d’objectif d’inflation souple ni d’objectif implicite, a-t-il dit, il n’existe qu’un objectif, et c’est deux pour cent. Septembre reste donc pleinement ouvert.
Le marché obligataire en a tiré la conclusion immédiatement. Le rendement du trente ans américain a bondi de 10,5 points de base à 5,201 pour cent et a touché 5,244 en séance, son plus haut niveau depuis juillet 2007. Le dix ans a gagné cinq points de base, à 4,657 pour cent.
Duration longue contre taux longs
C’est ici que les deux fils se rejoignent, et c’est pourquoi mercredi a été davantage qu’une bonne et une mauvaise publication.
Une durée d’utilité de 25 ans est, au fond, une affirmation sur la duration. Elle dit : cet actif se rembourse sur un quart de siècle. Au moment précis où les groupes technologiques allongent la période de retour de leurs investissements, le marché des capitaux exige sur la partie longue le rendement le plus élevé depuis 19 ans. Les flux s’éloignent et le taux qui sert à les actualiser monte. Pour les valorisations, ces deux mouvements simultanés forment la pire combinaison possible.
C’est pourquoi la distinction que le marché opère aujourd’hui est économiquement fondée et pas seulement nerveuse. Lorsque le capital est cher et immobilisé longtemps, la preuve qu’au bout du câble quelqu’un règle une facture compte davantage. Un carnet contractualisé de 678 milliards de dollars est cette preuve. Une activité publicitaire qui croît de 28 pour cent pendant que les coûts progressent de 55 n’en est pas une, du moins pas encore.
Ce que cela signifie pour un portefeuille français
La cote parisienne offre sur ce sujet un éventail plus riche qu’on ne le croit. L’analogue le plus direct de la question du compteur est OVHcloud : un opérateur de cloud coté qui construit lui-même ses centres de données et dont la thèse repose exactement sur le rapport entre capital immobilisé et revenus récurrents facturés. Sa taille n’a rien de commun avec celle des hyperscalers, mais l’équation, elle, est identique, et elle est lisible ligne à ligne. Dassault Systèmes se situe sur l’autre versant : revenus d’abonnement mesurables, intensité capitalistique faible, l’essentiel du risque d’infrastructure porté par quelqu’un d’autre. Capgemini complète le tableau avec un modèle où l’unité de facturation est la journée d’ingénieur, la forme la plus élémentaire de compteur qui soit.
Du côté des vendeurs de pelles, Schneider Electric et Legrand restent les bénéficiaires structurels les plus clairs : une durée d’utilité de 25 ans pour un centre de données est aussi une affirmation sur vingt-cinq ans de demande électrique, et l’alimentation, la distribution et le refroidissement sont des goulets qu’aucune reclassification comptable ne raccourcit. Air Liquide occupe une position voisine, en amont de la fabrication des puces elle-même. À l’inverse, STMicroelectronics et Soitec ont accompagné la correction de ces dernières séances alors qu’elles n’ont que peu à voir avec la mémoire, l’élément déclencheur via SK Hynix : ceux qui pensent que la vente s’est faite par association plutôt que par exposition trouveront là l’écart le plus intéressant à examiner.
Le fil des taux arrive de toute façon, et il arrive en France par un canal bien identifié. Des rendements longs en hausse soutiennent la marge d’intérêt de BNP Paribas et de Société Générale, pèsent sur les modèles à longue duration comme Engie ou Veolia, et surtout ravivent la question de l’écart entre l’OAT et le Bund, qui reste la variable la plus directement ressentie par l’épargnant français. Sur le plan fiscal, un rappel utile avant de réagir à une seule soirée : les valeurs américaines ne sont pas éligibles au PEA, si bien qu’un aller-retour sur Microsoft ou Meta relève du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, alors qu’une ligne européenne logée dans un PEA échappe à l’impôt sur le revenu après cinq ans de détention. L’enveloppe récompense précisément ce que la nuit de mercredi incite à ne pas faire. Et contrairement à une durée d’utilité estimée, ce chiffre-là ne dépend pas du jugement d’une direction financière.
Ce qui joue contre cette lecture
Quatre objections méritent d’être prises au sérieux avant de transformer une soirée en régime.
Première : l’activité publicitaire de Meta accélère. Vingt-huit pour cent de croissance sur une telle base de revenus est remarquable, et une prévision allant jusqu’à 64 milliards pour le troisième trimestre ne suggère aucune érosion. Ce qui est sanctionné, c’est l’allocation du capital, pas l’exploitation. Ces deux choses peuvent se dissocier de nouveau, et elles l’ont déjà fait dans cette même entreprise.
Deuxième : neuf séances de baisse avant la publication signifient qu’une part substantielle du mouvement relevait du positionnement et non des fondamentaux. Celui qui vend après la neuvième bougie rouge vend à quelqu’un qui bénéficie déjà d’une décote de douze pour cent.
Troisième : une partie de l’accélération d’Azure est liée à des contrats rattachés à OpenAI. Microsoft a explicitement communiqué la croissance des prises de commandes hors cet effet, ce qui montre que la question est vive. Un carnet de 678 milliards, ce sont des revenus contractualisés et non acquis, et la solvabilité de certaines contreparties du secteur reste elle-même une question ouverte. Louer le compteur, c’est la moitié du travail ; l’autre moitié consiste à demander qui le relève et qui paie au bout du compte.
Quatrième : l’hypothèse sur la durée d’utilité est ouverte, pas fausse. Ces actifs durent peut-être réellement 25 ans, auquel cas l’ancien plan d’amortissement était trop prudent et le nouveau chiffre est le plus honnête des deux.
Ce qui se décide aujourd’hui
Jeudi livre à la fois le numérateur et le dénominateur. À 8 h 30 heure de New York paraissent le déflateur PCE sous-jacent de juin et la première estimation du produit intérieur brut du deuxième trimestre. L’indice général est attendu en baisse de 0,1 pour cent sur un mois, ce qui laisserait le taux annuel à 3,7 pour cent, la composante sous-jacente progressant de 0,2 pour cent, soit 3,3 en rythme annuel. C’est la mesure d’inflation préférée de la banque centrale, et elle arrive un jour après sa décision.
Après la clôture américaine, ce sera au tour d’Apple et d’Amazon. Pour Amazon, l’examen se répète à l’identique : AWS est le troisième grand nuage qui doit démontrer que ses investissements produisent quelque chose de facturable. Pour Apple, la question s’inverse, car le groupe investit presque rien au regard de sa taille, un modèle qui retrouve soudain des admirateurs.
Avant l’ouverture, les contrats à terme se redressaient : S&P 500 en hausse de 0,4 pour cent, Nasdaq-100 de 0,7, Dow de 0,2. Le trente ans se maintenait près de 5,24 pour cent, sur ses sommets de plusieurs décennies, et l’or gagnait près d’un pour cent à 4 135 dollars. Dans la nuit, les États-Unis ont frappé une douzaine de cibles iraniennes après avoir suspendu deux semaines de bombardements le week-end dernier ; le Brent montait de 1,5 pour cent à 92,10 dollars et le WTI de 0,9 à 85,23. En Europe, le DAX cédait 0,2 pour cent tandis que le CAC 40 gagnait 0,6, soutenu par une saison de résultats solide qui amortit pour l’instant le choc macroéconomique.
La conclusion pratique de cette nuit est plus modeste et plus utile que ne le laissent croire les écarts de cours. Pour chaque société engagée dans ce cycle d’investissement, il vaut la peine de poser trois chiffres côte à côte : le carnet contractualisé, le flux de trésorerie disponible et la durée d’utilité estimée. Le premier dit si quelqu’un a commandé. Le deuxième dit ce qu’il reste une fois la construction payée. Le troisième dit combien de temps la direction estime que ce qui a été bâti tiendra, et c’est le seul des trois que l’on puisse changer par décision.
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