L’indice coreano KOSPI è salito del 4,61 per cento lunedì 7 settembre 2026 e ha chiuso a 6.995,39 punti: 308,18 in più e, per la precisione, 4,61 punti sotto quota 7.000, che non è riuscito a riconquistare. Aveva già aperto in rialzo del 3,34 per cento a 6.910,78. Samsung Electronics ha guadagnato il 5,68 per cento a 270.000 won, SK hynix è balzata dell’8,26 per cento a 1.783.000 won. A Tokyo il Nikkei 225 ha aggiunto 1.378 punti, il 2,12 per cento, salendo a 66.399, trainato da SoftBank Group in rialzo dell’11,78 per cento e dal produttore di memorie Kioxia al 5,4 per cento. Wall Street era chiusa per il Labor Day.
L’innesco è stato un modello. OpenAI ha rilasciato GPT-6 Astra il 3 settembre come anteprima per partner selezionati e lo ha aperto agli utenti a pagamento il giorno successivo. I desk asiatici dei semiconduttori vi hanno letto ciò che leggono in ogni annuncio di modello da un anno e mezzo: più centri dati, più acceleratori, più memoria ad alta larghezza di banda. È la storia che comparirà in ogni riepilogo della giornata.
Non è però il numero interessante di questa seduta. Il numero interessante sta in una nota a piè di pagina di un commento strategico ed è 5,3.
Il numero della giornata non è 4,61, ma 5,3
Timothy Moe, capo strategist azionario per l’Asia-Pacifico di Goldman Sachs, nel fine settimana ha confermato il suo obiettivo sul KOSPI: 12.000 punti. Lo aveva alzato da 9.000 a inizio giugno e non lo ha più toccato, nonostante una delle estati più brutali della storia borsistica coreana. La cosa rilevante non è l’obiettivo, ma come lo costruisce. Per arrivare a 12.000 Goldman applica un rapporto prezzo-utili prospettico di 7,5 volte. E lo giustifica osservando che il mercato oggi tratta intorno a 5,3 volte.
5,3 volte gli utili. Per il mercato azionario di gran lunga migliore al mondo nel 2026. Per un indice le cui società, secondo le stesse stime di Goldman, quest’anno aumenteranno l’utile netto del 360 per cento. L’S&P 500 a fine agosto veniva pagato poco più di venti volte gli utili attesi. Sono rendimenti impliciti dell’utile del 18,9 per cento a Seul contro circa il 5 per cento a New York: un rapporto di quasi quattro a uno fra due mercati che servono la stessa ondata di domanda.
Uno sconto di questa portata smette di essere uno sconto. Diventa un’affermazione. E l’affermazione non è che il mercato dubiti degli utili. È che non concede loro un futuro.
Come un indice può salire del 66 per cento e diventare più economico del 64
Il KOSPI ha chiuso il 2025 a 4.214,17 punti: un progresso annuo del 76 per cento, il miglior esercizio dal 1999 e la chiusura annuale più alta dei suoi allora 43 anni di storia. Da lì ai 6.995,39 di lunedì corre un 66,0 per cento. Nessun mercato al mondo ha reso di più nel 2026.
Eppure quello stesso indice oggi è nettamente più economico che a gennaio. Non è un’opinione, è una divisione. Se il prezzo vale 1,66 volte e l’utile 4,6 volte — è esattamente ciò che significa un aumento del 360 per cento —, allora il multiplo vale 0,36 volte. Ricalcolando all’indietro dal 5,3 di oggi, l’anno è iniziato intorno a 14,7 volte. Il prezzo è salito del 66 per cento, il multiplo è sceso del 64 per cento. Entrambe le cose insieme, nello stesso indice, negli stessi otto mesi.
È questo il vero avvenimento borsistico dell’Asia orientale nel 2026, e la cronaca quotidiana lo manca con regolarità, perché la cronaca quotidiana riporta variazioni percentuali dei livelli di indice e non variazioni percentuali delle valutazioni. Il mercato ha incassato l’intera esplosione degli utili e si è rifiutato di capitalizzarne un solo won. Paga per circa cinque anni di questi utili. Dopodiché, dice il suo prezzo, la faccenda è chiusa.
È esattamente qui che Goldman pianta la bandiera, con una parola che l’analisi raramente usa con tanta precisione: durata. Non è il livello degli utili a essere sottostimato, ma la lunghezza del ciclo. La discussione a Seul non è una discussione sul numero dell’utile. Sul numero dell’utile sono tutti d’accordo. È una discussione su quanti anni durerà.
Luglio non è stato un crollo degli utili, ma del valore terminale
Per capire perché il multiplo si sia sciolto bisogna guardare all’estate. Il 22 giugno il KOSPI ha chiuso a 9.114,55 punti, il livello più alto della sua storia. L’8 luglio è caduto del 5,35 per cento a 7.246,79, oltre il 20 per cento sotto quel massimo e dunque in territorio di mercato orso: tre settimane dopo il record. Luglio si è chiuso con un meno 28,9 per cento, il peggior mese mai registrato da questo indice. Peggiore dell’ottobre 1997, con il 27 per cento, quando la Corea scivolò nella crisi asiatica. Peggiore del mese peggiore della crisi finanziaria del 2008, con il 23 per cento. Circa 250 trilioni di won di capitalizzazione erano spariti. Il solo 28 luglio l’indice ha perso il 10,84 per cento, SK hynix il 14,65 per cento e Samsung più del 13.
L’innesco non è stato una trimestrale. Sono state indiscrezioni secondo cui la Cina avrebbe avviato la produzione in serie di proprie macchine litografiche DUV, la classe di apparecchi che l’olandese ASML domina da decenni e senza la quale non si costruiscono memorie moderne. Non è una notizia sul trimestre in corso. È una notizia sul valore terminale. Se la Cina sa costruire gli attrezzi, la domanda non è più quanto guadagnino Samsung e SK hynix nel 2026, ma per quanti anni ancora lo faranno.
E il mercato ha reagito esattamente così: ha cancellato gli anni futuri, non la stima. La controprova è inequivocabile ed è il singolo dato più forte di questo testo. Nello stesso periodo in cui l’indice scendeva del 23 per cento sotto il massimo, il consenso sull’utile operativo di Samsung nel terzo trimestre è stato alzato a 104,31 trilioni di won, dai 55,52 trilioni di tre mesi prima. Un più 88 per cento sulla stima mentre il titolo crollava.
Chi voglia vedere che aspetto abbia una compressione dei multipli allo stato puro non ha bisogno di un manuale. Gli bastano quei due numeri, messi uno accanto all’altro.
Che cosa dice la merce: contratti, wafer, scarsità
Le valutazioni sono opinioni. I prezzi di contratto sono accordi firmati. E finora gli accordi non raccontano nulla della fine di un ciclo. La società di ricerca TrendForce prevede per il terzo trimestre 2026 un rialzo dei prezzi di contratto della DRAM per server fra il 13 e il 18 per cento rispetto al trimestre precedente, con singole trattative arrivate al 20-30 per cento. A frenare l’aumento non è una domanda che si indebolisce, ma i contratti di fornitura di lungo periodo che mettono un tetto ai salti di prezzo.
Dietro c’è una redistribuzione fisica. La memoria ad alta larghezza di banda assorbirà nel 2026 circa il 23 per cento dell’intera superficie di wafer DRAM, contro il 19 per cento circa dell’anno prima. Poiché uno stack HBM divora molta più superficie per dispositivo utile rispetto alla memoria convenzionale, ogni punto di quota HBM sottrae al mercato un multiplo di bit ordinari. Il risultato sono divari fra domanda e offerta del 4,9 per cento sulla DRAM, del 4,2 per cento sulla NAND e del 5,1 per cento sull’HBM: i più ampi dal 2011. SK hynix ha pubblicamente ipotizzato che la scarsità possa protrarsi oltre il 2030.
I numeri di utile sono di conseguenza assurdi. SK hynix ha comunicato per il secondo trimestre 2026 un utile operativo record di 64,1 trilioni di won, circa 43,7 miliardi di dollari. Samsung ha indicato 89,4 trilioni di won. Due aziende, 150 trilioni di won ovvero circa 104 miliardi di dollari di utile operativo in un solo trimestre. E il mercato lo paga 5,3 volte.
Due titoli sono l’indice
Prima che qualcuno legga il rialzo di lunedì come una ripresa ampia della Corea, conviene fare il conto dei pesi. Samsung Electronics valeva nell’ultimo dato il 26,04 per cento e SK hynix il 20,90 per cento della capitalizzazione del KOSPI: 46,94 per cento insieme. A fine dell’esercizio precedente la coppia pesava il 22,63 per cento. A fine maggio ha superato per un momento il 50 per cento. Due libri d’ordini sono metà mercato.
Applicando quei pesi ai movimenti di lunedì, Samsung ha contribuito con circa 1,48 punti percentuali e SK hynix con circa 1,73: insieme all’incirca 3,2 dei 4,61 punti, cioè quasi il 70 per cento della seduta con due soli titoli. Le cronache della giornata contavano 441 titoli in calo mentre l’indice chiudeva ampiamente in positivo. Non è stata la Corea a salire. È salita la memoria, misurata contro un indice che per metà è memoria.
A Tokyo lo stesso schema in versione attenuata: il Nikkei, ponderato per prezzo, ha guadagnato il 2,12 per cento; l’ampio Topix è salito di 22,57 punti a 4.125,80, cioè lo 0,55 per cento. Il Nikkei è salito quasi quattro volte più del mercato che dovrebbe rappresentare. In giornate così, leggere i livelli di indice come indicatore congiunturale significa leggere una metodologia di ponderazione, non un’economia.
Chi ha comprato lunedì e chi ha venduto
I dati sui flussi della borsa coreana dicono più delle quotazioni. Gli investitori esteri hanno comprato per un netto di 2,5525 trilioni di won, le istituzioni domestiche per 2,6398 trilioni. E i piccoli investitori coreani hanno venduto per un netto di 6,8274 trilioni di won.
È un rovesciamento. I risparmiatori coreani, in patria soprannominati «le formiche», sono stati la forza portante del rialzo del 2025. Hanno accompagnato il recupero dopo il crollo di luglio e ora lo usano per uscire, a un livello che resta del 23 per cento sotto il massimo di giugno. Chi a giugno ha visto il proprio portafoglio a 9.114 punti e in quattro settimane ha perso il 28,9 per cento non vende un rimbalzo del 4,6 per cento per disciplina di valutazione. Vende per sollievo. La controparte è istituzionale ed estera, e paga 5,3 volte.
La terza parte in causa sta in America ed era chiusa lunedì. Il venerdì precedente l’S&P 500 aveva perso lo 0,38 per cento a 7.718,60, il Nasdaq Composite lo 0,29 per cento a 26.506,99 e il Dow Jones lo 0,51 per cento a 53.414,25, dopo che i dati sull’occupazione avevano sorpreso con 162.000 nuovi posti contro i 53.000 attesi, riportando in alto la probabilità di un rialzo dei tassi il 16 settembre. Le perdite sono state guidate da Apple con il 2,55 per cento, Alphabet con il 2,10 e Microsoft con il 2,05. Quello è il lato acquirente della memoria. La fattura di una DRAM per server più cara del 13-18 per cento non arriva a Samsung: arriva nei budget di investimento e negli ammortamenti degli iperscalatori. Nello stesso fine settimana in cui Seul festeggiava il venditore, il compratore perdeva valore.
Dove l’Italia è davvero esposta, e la vendita che nessuno ricorda
Vale la pena partire da un fatto che a Piazza Affari quasi nessuno cita più. STMicroelectronics, il maggiore produttore europeo di semiconduttori e uno dei titoli tecnologici più pesanti del listino milanese, un tempo faceva memorie. Nel 2008 conferì quelle attività nella joint venture Numonyx insieme a Intel, e nel 2010 Numonyx fu rilevata da Micron. Micron è oggi il terzo nodo dell’oligopolio della DRAM accanto a Samsung e SK hynix, cioè esattamente il business che oggi genera 104 miliardi di dollari di utile operativo trimestrale in Corea. STMicroelectronics vive invece di microcontrollori, sensori e semiconduttori di potenza per l’automotive e l’industria: di questo ciclo non vede sostanzialmente nulla. È la lezione più utile per chi costruisce un portafoglio in Europa: questo non è un ciclo dei semiconduttori, è un ciclo delle memorie, e i due si sovrappongono molto meno di quanto suggerisca la parola chip.
L’esposizione italiana reale sta altrove, sul lato fisico dell’infrastruttura. Prysmian è il collegamento più diretto del FTSE MIB alla spesa per centri dati: cavi di potenza, connessioni di rete e collegamenti in fibra sono la parte del data center che non si può importare via software, e la domanda arriva contemporaneamente dagli operatori e dai gestori di rete. Terna sta sull’altro collo di bottiglia, quello che negli ultimi due anni è diventato più stringente del terreno: il punto di connessione alla rete di trasmissione. Enel partecipa dal lato della fornitura e dei contratti di lungo periodo. Sono esposizioni più lente e meno spettacolari di SK hynix, ma anche assai meno cicliche: un contratto elettrico quindicennale non tratta a 5,3 volte gli utili.
Sul fronte dei servizi, Reply e le società di integrazione tecnologica sono consumatrici di capacità di calcolo, non fornitrici: per loro il rincaro della memoria è costo, non ricavo. È esattamente la distinzione che separa un beneficiario da un pagatore in questo ciclo, ed è la domanda da porsi prima di comprare qualunque titolo etichettato come intelligenza artificiale.
Per esporsi alla Corea in modo diretto la via pratica resta un fondo indicizzato di paese sull’MSCI Korea. Due cose vanno sapute. Primo, la concentrazione: un fondo simile è per quasi metà Samsung e SK hynix, quindi è una scommessa su due aziende con un’etichetta nazionale. Secondo, la valuta. Il won il 7 settembre valeva 1.343,77 per dollaro, il 5,23 per cento più forte in un mese e ai massimi da giugno 2025, dopo essere stato molto più debole a inizio anno. Su orizzonti brevi il cambio può raddoppiare o azzerare il movimento del prezzo.
Sul piano fiscale, per un residente in Italia plusvalenze e dividendi da azioni ed ETF scontano l’imposta sostitutiva del 26 per cento, cui si aggiunge il bollo dello 0,2 per cento annuo sul controvalore del deposito. Le minusvalenze finiscono nello zainetto fiscale e restano compensabili per quattro anni oltre a quello di realizzo, ma solo con redditi diversi: le plusvalenze su ETF armonizzati sono redditi di capitale e non permettono la compensazione, dettaglio che in un settore volatile come questo pesa più di quanto sembri. Chi opera in regime dichiarativo deve compilare il quadro RT, chi sta in regime amministrato lascia fare all’intermediario. Per i titoli statunitensi conviene avere il modulo W-8BEN depositato, così la ritenuta alla fonte sui dividendi scende dal 30 al 15 per cento.
Che cosa gioca contro
Le controargomentazioni vanno prese sul serio, e la più forte è anche la più antica. Un rapporto prezzo-utili basso su un utile record non è un segnale di acquisto: è il marchio classico di un picco di ciclo. I titoli ciclici appaiono a buon mercato sul massimo e cari sul minimo, perché il denominatore si muove più in fretta del numeratore. Se nel 2027 i prezzi delle memorie scendessero del 30 per cento, le 5,3 volte di oggi si riveleranno essere state 15. Il mercato sta prezzando esattamente questo scenario, e non è irrazionale: è l’esperienza standard di quattro decenni di storia dei semiconduttori.
Secondo, l’argomento cinese di luglio non è stato smentito. È soltanto uscito dai titoli di giornale. Se e con quale rapidità le macchine DUV cinesi raggiungano rese industriali è la vera domanda sotto il multiplo, e non si chiarirà in una trimestrale ma nell’arco di anni.
Terzo, la capacità risponde. I margini record sono l’invito a investire più affidabile che esista. Sia Samsung sia SK hynix stanno ampliando, e i cicli della memoria storicamente sono morti perché tutti hanno finito di costruire nello stesso momento. Quarto, la concentrazione stessa: un indice fatto per metà di due titoli non ha diversificazione, ha solo una parola per chiamarla. E quinto, la macro. L’11 settembre escono i prezzi al consumo statunitensi di agosto, il 15 e 16 si riunisce la Federal Reserve; dopo la sorpresa sull’occupazione la probabilità di un rialzo è tornata intorno al cinquanta per cento. Per un mercato a 5,3 volte gli utili, tassi americani più alti sono meno un problema di valutazione che di cambio e di flussi di capitale.
La prova che decide, e il calendario
La tesi di questo testo si può falsificare in modo pulito, ed è giusto che sia così. Se nel quarto trimestre 2026 i prezzi di contratto della DRAM per server scendessero per la prima volta in un anno e mezzo mentre le stime di utile continuano a salire, allora il mercato aveva ragione a 5,3 volte e i contratti erano il segnale in ritardo. Se invece i prezzi non scendono e il multiplo comunque non si allarga, non siamo più di fronte a una previsione di ciclo ma a un premio al rischio permanente sulla geopolitica dell’Asia orientale, e quello non si toglie con buoni conti trimestrali.
Quattro date scandiscono le prossime settimane: l’indice dei prezzi al consumo statunitense l’11 settembre e la decisione della Federal Reserve il 16. A inizio ottobre Samsung e SK hynix pubblicano i dati preliminari del terzo trimestre, il momento in cui si vedrà se la stima di 104,31 trilioni di won per Samsung ha tenuto o se gli analisti si sono spinti troppo oltre. E nel corso del quarto trimestre, il prossimo giro di trattative sui contratti.
Due livelli grafici qui sono più di semplici linee: 7.096,89, la chiusura del 23 luglio e tetto del recupero successivo al crollo, e 9.114,55, il massimo di giugno. Fra i due corre circa il 28 per cento, e in quella distanza sta esattamente la domanda in gioco.
Il lunedì di Seul è stato una buona seduta con una cattiva spiegazione. Non è stato un modello di intelligenza artificiale a muovere l’indice del 4,61 per cento, ma due titoli che insieme sono metà di quell’indice, in un mercato che si rifiuta di capitalizzare i propri utili. La notizia vera è la valutazione: un mercato azionario i cui utili societari quasi quintuplicano in un anno tratta a 5,3 volte, mentre il mercato americano che serve la medesima ondata di domanda costa intorno a venti. O ha ragione Seul e questi utili sono un evento biennale da raccogliere anziché da capitalizzare, oppure ha ragione New York e la domanda di potenza di calcolo è strutturale, e in quel caso lo sconto che i produttori di memorie portano rispetto ai propri clienti è una delle maggiori anomalie di valutazione prodotte da questo ciclo. Entrambe le cose non possono essere vere.
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