Venerdì l’automobile club americano AAA ha pubblicato un numero che per quattro anni aveva funzionato da tetto: 5,85 dollari per un gallone di gasolio, media nazionale. Il record precedente risaliva al giugno 2022, in pieno primo shock dei prezzi dopo l’invasione russa dell’Ucraina, e valeva 5,8159 dollari. Il 4 settembre 2026 è caduto.
Da sola sarebbe una notizia da pagina dei trasporti. Diventa una notizia da portafoglio per via di un secondo numero dello stesso giorno. Mentre il gasolio segnava il massimo storico, un barile di Brent costava 92,68 dollari. Nel giugno 2022, quando fu fissato il vecchio record, il Brent ha avuto una media mensile di 122,71 dollari.
La materia prima costa dunque circa 30 dollari al barile in meno rispetto al record precedente, e il prodotto finito costa comunque di più. Spiegare quella distanza è tutto il lavoro. Ed è anche il motivo per cui il riflesso ovvio, comprare petrolio, in questo episodio è l’operazione sbagliata.
Il conto che rende visibile la differenza
Un barile contiene 42 galloni. A 122,71 dollari, il greggio del giugno 2022 metteva 2,92 dollari di costo della materia prima in ogni gallone di gasolio venduto a 5,8159 dollari alla pompa. Tutto ciò che sta fra questi due numeri — raffinazione, trasporto, stoccaggio, margine commerciale, imposte — faceva 2,89 dollari al gallone.
Venerdì scorso la stessa componente di greggio valeva 2,21 dollari. Il prezzo finale, 5,85. Il cuneo fra il barile e l’erogatore è quindi salito a 3,64 dollari al gallone. In quattro anni si è allargato di circa 75 centesimi al gallone, poco meno del 26 per cento, in un contesto in cui la materia prima è diventata più economica di un quarto.
Il movimento di quest’anno racconta la stessa cosa. Dall’inizio del conflitto con l’Iran a fine febbraio il Brent è passato da circa 70 a 92,68 dollari, più 32 per cento. Nello stesso arco il gasolio è salito da 3,76 a 5,85 dollari al gallone, più 55,6 per cento. Il carburante lavorato ha staccato la propria materia prima di oltre venti punti percentuali.
Quando un prodotto intermedio sale più in fretta dell’input da cui è ricavato, la scarsità non è nata all’inizio della catena. È nata in mezzo. Il mercato non sta pagando di più il barile. Sta pagando di più l’impianto che lo scompone.
Il collo di bottiglia non è nel pozzo, è nella colonna
Il nome tecnico di quel cuneo è crack spread: la differenza fra il prezzo del greggio e quello dei prodotti che una raffineria ne ricava. Il 1° settembre 2026 il crack americano del gasolio ha superato i 106 dollari al barile, un record. Sono 2,52 dollari di margine di trasformazione in ogni singolo gallone. In un anno tranquillo la stessa grandezza vale 20-30 dollari al barile, cioè 50-70 centesimi.
Ed ecco il numero di controllo che quasi nessuno cita. Il cosiddetto spread 3-2-1, che misura il margine complessivo sull’intera produzione principale di una raffineria — tre barili di greggio, due di benzina, uno di distillato —, oggi vale 64,34 dollari. Il suo record, del 13 maggio 2022, è 75,89. Il margine composito del settore sta quindi il 15 per cento sotto il proprio massimo storico esattamente mentre il margine del gasolio ne segna uno nuovo.
È la prova che il titolo non fornisce. Non c’è una carenza generale di raffinazione né una carenza generale di energia. C’è una carenza di un solo taglio: il distillato medio. Da quel taglio escono gasolio per autotrazione, gasolio da riscaldamento, bunker marino e cherosene per aerei, quattro prodotti che si contendono gli stessi impianti e si muovono insieme.
Chi non fa questa distinzione compra la cosa sbagliata. Una società di sola esplorazione e produzione guadagna sul prezzo del Brent. Su un crack da 106 dollari non guadagna nulla.
Tre guerre e tre impianti chiusi
Sul lato dell’offerta si sommano due cause, e solo una sta nei telegiornali.
Quella visibile è geopolitica. I combattimenti con l’Iran vanno avanti da fine febbraio 2026; il traffico attraverso lo stretto di Hormuz è disturbato e gli attacchi agli impianti del Golfo hanno tolto capacità, fra cui la raffineria kuwaitiana di Mina Al-Ahmadi, 346.000 barili al giorno. In parallelo i droni ucraini continuano a colpire le raffinerie russe: nel solo mese di agosto se ne contano almeno 21. Mosca ha risposto prorogando il divieto di esportazione del gasolio al 30 settembre e quello della benzina a fine anno. La Russia è stata per decenni uno dei maggiori fornitori di gasolio dell’Europa.
La causa invisibile è strutturale e dura di più. Negli Stati Uniti tre grandi impianti sono usciti dal mercato in quattordici mesi: LyondellBasell ha chiuso definitivamente la raffineria di Houston, 263.776 barili al giorno, nel marzo 2025; Phillips 66 ha cessato l’attività di quella di Los Angeles, 138.700 barili, nell’ottobre 2025; Valero ha notificato la chiusura di Benicia, nella baia di San Francisco, 145.000 barili, entro fine aprile 2026. In totale circa 548.000 barili al giorno di capacità di lavorazione. Negli Stati Uniti non si costruisce una grande raffineria nuova dagli anni Settanta.
La conseguenza si legge nelle scorte. L’agenzia americana EIA prevede che le giacenze totali di distillati del Paese chiudano il 2026 al livello più basso dal 2000. In Europa, secondo gli operatori, le scorte del triangolo logistico Amsterdam-Rotterdam-Anversa sono ben sotto la normale fascia stagionale. L’Europa importa gasolio dal Messico per la prima volta in sette anni.
Una guerra può finire in un trimestre. Una raffineria smantellata non torna perché è salito il prezzo.
Chi incassa questa scarsità
Il mercato dei capitali ha fatto questa distinzione molto prima dell’opinione pubblica. I raffinatori puri americani Marathon Petroleum e Valero Energy hanno quasi raddoppiato in Borsa nel 2026; anche HF Sinclair è oltre l’80 per cento, Phillips 66 intorno al 66. Lo S&P 500 nello stesso periodo ha guadagnato circa l’11 per cento. Novanta punti di differenza fra un raffinatore e l’indice in otto mesi non sono più rotazione settoriale: è un modello di business diverso che viene riprezzato.
In Europa lo stesso effetto si legge nelle trimestrali, attenuato perché i gruppi sono integrati. Repsol ha indicato un margine di raffinazione di 14,0 dollari al barile nel secondo trimestre 2026 contro 5,9 un anno prima, con luglio oltre i 30 dollari. TotalEnergies ha riportato un indicatore europeo di 12,4 dollari contro 4,3, con utile di gruppo in crescita del 68 per cento nel trimestre. Eni raccoglie lo stesso vento nella divisione di raffinazione e in Enilive, che sui biocarburanti lavora esattamente la parte di domanda che il gasolio fossile non riesce a coprire.
Per Piazza Affari c’è però una nota amara che vale la pena dire per intero. L’ultimo raffinatore indipendente italiano quotato, Saras, ha lasciato la Borsa l’11 settembre 2024, dopo che Vitol ne aveva rilevato il 95,3 per cento a 1,75 euro per azione nell’ambito dell’operazione che ha chiuso l’era Moratti. La società è uscita dal listino esattamente un anno prima che il margine sul distillato medio andasse a record: il rendimento di questo ciclo è finito interamente in mani non quotate. Chi voleva comprare il margine di raffinazione con un titolo italiano puro, oggi non ha più lo strumento.
Resta un secondo beneficiario, più laterale e ben rappresentato a Milano: le navi. Quando l’Europa sostituisce il barile russo con carichi dal Golfo, dagli Stati Uniti e ora dal Messico, le tonnellate-miglio del mercato delle navi cisterna per prodotti salgono a prescindere da dove vada il greggio. È il mestiere di d’Amico International Shipping, ed è una scommessa sui noli, non sul prezzo del petrolio.
Chi la paga
Il gasolio non è un bene di consumo, è un input. È proprio questo a rendere il prezzo scomodo. La benzina colpisce il bilancio di chi va al lavoro; il gasolio colpisce la struttura di costo di quasi ogni impresa che muove qualcosa.
La gran parte del trasporto merci americano viaggia su gomma, e il carburante è di norma una delle tre maggiori voci di spesa per un autotrasportatore o una ferrovia. Ci si aggiungano agricoltura, edilizia e gruppi elettrogeni. Alla fine il prezzo finisce nei noli e, attraverso i noli, con due o tre trimestri di ritardo, nei prezzi dei beni: esattamente dove le banche centrali collocano la componente più ostinata dell’inflazione.
Il punto più visibile è l’aviazione, perché il cherosene è lo stesso distillato medio. La IATA stima per il 2026 un prezzo medio di 152 dollari al barile contro 90 nel 2025 e ha dimezzato la previsione di utile netto del settore a 23 miliardi di dollari. Air France-KLM ha quantificato la propria bolletta carburante 2026 in 9,3 miliardi di dollari, 2,4 in più. Per il listino italiano la lettura è immediata: chi ha in portafoglio compagnie aeree, logistica o costruttori di veicoli commerciali come Iveco Group sta già tenendo il lato opposto della scommessa sul raffinatore, che lo abbia scelto o no.
C’è infine un pagatore silenzioso, e in Italia pesa: il gasolio da riscaldamento è chimicamente lo stesso taglio, la stagione di riempimento dell’emisfero nord comincia a ottobre e cade sulla stessa colonna già corta. A questo si somma il progressivo riallineamento delle accise fra benzina e gasolio, che aggiunge una componente fiscale interna a un prezzo già spinto dal mercato mondiale.
Che cosa significa per le banche centrali
La Federal Reserve decide il 16 settembre. La probabilità implicita di un rialzo è scesa da circa il 68 al 50 per cento dopo che il governatore Christopher Waller ha citato dati di inflazione migliorati e lasciato intendere che sarebbe propenso a restare fermo. Nello stesso tempo l’occupazione di agosto ha sorpreso con 162.000 nuovi posti contro i 53.000 attesi, e spinge nella direzione opposta.
Per leggere il prezzo del gasolio, però, la decisione sui tassi è secondaria. Uno shock di offerta su un singolo taglio di raffineria non si ripara con il tasso di riferimento. Una banca centrale può comprimere la domanda; non può costruire una colonna di distillazione. Ciò che può influenzare è se l’aumento si incista nelle aspettative e nei salari, e proprio per questo un record alla pompa comparirà nei verbali anche se non dovrebbe starci.
Il conto contrario
Contro l’idea che qui ci sia uno spostamento duraturo pesano quattro argomenti seri.
Primo: i crack spread tornano indietro. I margini di trasformazione sono l’elemento più ciclico dell’intera catena energetica. Guardando ai casi precedenti in cui i titoli dei raffinatori hanno guadagnato oltre l’80 per cento in un anno, i cinque episodi confrontabili sono stati seguiti da discese. Un rapporto prezzo-utili basso calcolato su un margine record di solito non è un titolo a sconto: è la cima di un ciclo di utili.
Secondo: il prezzo distrugge la propria domanda. A 5,85 dollari al gallone — 7,70 in California — certi viaggi smettono di avere senso, i magazzini si riorganizzano e le flotte più vecchie restano ferme. Una parte del riequilibrio arriva dal lato della domanda, e arriva prima di qualunque impianto nuovo.
Terzo: la capacità sta arrivando. Le grandi costruzioni del decennio stanno fuori dai vecchi Paesi industriali e stanno entrando a regime: Dangote in Nigeria, Al Zour in Kuwait, Duqm in Oman, più nuova capacità cinese. Parte di quei volumi è già arrivata in Europa e sostituisce il materiale russo.
Quarto: rischio politico. Un utile record nato da un collo di bottiglia bellico è la forma di profitto più facilmente attaccabile che esista. L’Italia ha applicato un contributo straordinario sulle società energetiche nel 2022 e nel 2023, altri Paesi europei hanno fatto lo stesso, e a Washington si arrivò a discutere un divieto di esportare prodotti raffinati. Quegli strumenti sono ancora nel cassetto.
Che cosa osservare da qui in avanti
La tesi di questo testo è che il collo di bottiglia sta nella trasformazione e non nella produzione. È falsificabile in modo pulito. Se nei prossimi mesi il crack del gasolio arretra nettamente — poniamo sotto i 40 dollari al barile — mentre il Brent resta vicino a 90, la strettoia era un guasto temporaneo, e i titoli dei raffinatori scenderanno senza che il petrolio scenda. Se invece sale il Brent e il crack tiene, il problema si è spostato sul greggio e tutto il conto cambia.
Le date sono note. Il 16 settembre decide la Federal Reserve. Il 30 settembre scade nella forma attuale il divieto russo di esportare gasolio: un’ulteriore proroga sarebbe il segnale che i danni agli impianti sono peggiori di quanto ammesso. A ottobre comincia la stagione di riscaldamento dell’emisfero nord, che aggiunge domanda sullo stesso taglio. E ogni settimana la EIA pubblica le scorte americane di distillati: se rientrano nella normale fascia stagionale entro fine anno, la storia è chiusa.
In pratica tutto questo impone una scelta di ordine: chi vuole esposizione deve decidere se comprare la materia prima o il margine, due scommesse diverse con inneschi diversi, e per ora ne funziona una sola. Sul piano fiscale nulla di esotico: plusvalenze e dividendi sono soggetti all’imposta sostitutiva del 26 per cento, il deposito titoli sconta il bollo dello 0,2 per cento annuo, le minusvalenze finiscono nello zainetto fiscale e restano compensabili per quattro anni ma solo con redditi diversi, non con i dividendi, e in regime dichiarativo l’onere del calcolo resta in capo all’investitore. Sui dividendi di un raffinatore americano si applica la ritenuta alla fonte, riducibile al 15 per cento con il modulo W-8BEN.
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