L’indice coréen KOSPI a gagné 4,61 pour cent lundi 7 septembre 2026 et clôturé à 6.995,39 points : 308,18 points de hausse, et exactement 4,61 points de trop peu pour reprendre le seuil des 7.000. Il avait déjà ouvert en hausse de 3,34 pour cent, à 6.910,78. Samsung Electronics a progressé de 5,68 pour cent à 270.000 wons, SK hynix a bondi de 8,26 pour cent à 1.783.000 wons. À Tokyo, le Nikkei 225 a ajouté 1.378 points, soit 2,12 pour cent, à 66.399, porté par SoftBank Group en hausse de 11,78 pour cent et par le fabricant de mémoires Kioxia à 5,4 pour cent. Wall Street était fermée pour le Labor Day.
Le déclencheur, c’est un modèle. OpenAI a livré GPT-6 Astra le 3 septembre en avant-première pour des partenaires sélectionnés, puis l’a ouvert aux utilisateurs payants le lendemain. Les tables asiatiques de semi-conducteurs y ont lu ce qu’elles lisent dans chaque annonce de modèle depuis dix-huit mois : plus de centres de données, plus d’accélérateurs, plus de mémoire à haute bande passante. C’est l’histoire que tous les récapitulatifs du jour raconteront.
Ce n’est pas le chiffre intéressant de la séance. Le chiffre intéressant figure en note de bas de page d’un commentaire de stratégie, et il vaut 5,3.
Le chiffre du jour n’est pas 4,61, mais 5,3
Timothy Moe, stratégiste actions en chef pour l’Asie-Pacifique chez Goldman Sachs, a confirmé ce week-end son objectif sur le KOSPI : 12.000 points. Il l’avait relevé de 9.000 début juin et n’y a plus touché, malgré l’un des étés les plus brutaux de l’histoire boursière coréenne. L’intéressant n’est pas l’objectif, mais sa construction. Pour atteindre 12.000, Goldman applique un multiple de bénéfices prospectif de 7,5 fois. Et le justifie en observant que le marché se traite aujourd’hui autour de 5,3 fois.
5,3 fois les bénéfices. Pour le marché actions de loin le plus performant du monde en 2026. Pour un indice dont les sociétés, selon les propres chiffres de Goldman, augmenteront cette année leur bénéfice net de 360 pour cent. Le S&P 500 se payait fin août un peu plus de vingt fois les bénéfices attendus. Cela donne un rendement des bénéfices de 18,9 pour cent à Séoul contre environ 5 pour cent à New York : un rapport de près de quatre contre un entre deux marchés qui servent la même vague de demande.
Une décote de cette ampleur cesse d’être une décote. Elle devient une affirmation. Et cette affirmation ne dit pas que le marché doute des bénéfices. Elle dit qu’il ne leur accorde aucun avenir.
Comment un indice peut monter de 66 pour cent et devenir 64 pour cent moins cher
Le KOSPI a clôturé 2025 à 4.214,17 points : une hausse annuelle de 76 pour cent, son meilleur exercice depuis 1999 et la plus haute clôture annuelle de ses 43 années d’histoire d’alors. De là aux 6.995,39 de lundi, il y a 66,0 pour cent. Aucun marché de la planète n’a livré davantage en 2026.
Et pourtant ce même indice est aujourd’hui nettement moins cher qu’en janvier. Ce n’est pas une opinion, c’est une division. Si le prix vaut 1,66 fois et le bénéfice 4,6 fois — c’est précisément ce que signifie une progression de 360 pour cent —, alors le multiple vaut 0,36 fois. En remontant depuis les 5,3 d’aujourd’hui, l’année s’est ouverte autour de 14,7 fois. Le cours a monté de 66 pour cent, le multiple a chuté de 64 pour cent. Les deux en même temps, dans le même indice, sur les mêmes huit mois.
C’est là le véritable événement boursier de l’Asie orientale en 2026, et la chronique quotidienne le manque systématiquement, parce qu’elle rapporte des variations en pourcentage de niveaux d’indice et non des variations en pourcentage de valorisation. Le marché a encaissé toute l’explosion des bénéfices et a refusé d’en capitaliser un seul won. Il paie pour environ cinq années de ces bénéfices. Après quoi, dit son prix, l’affaire est close.
C’est exactement là que Goldman plante son drapeau, avec un mot que l’analyse emploie rarement avec autant de justesse : la durée. Ce n’est pas le niveau des bénéfices qui serait sous-estimé, mais la longueur du cycle. Le débat à Séoul n’est pas un débat sur le chiffre du bénéfice. Sur le chiffre, tout le monde est d’accord. C’est un débat sur le nombre d’années.
Juillet n’a pas été un effondrement des bénéfices, mais de la valeur terminale
Pour comprendre pourquoi le multiple a fondu, il faut regarder l’été. Le 22 juin, le KOSPI a clôturé à 9.114,55 points, le plus haut niveau de son histoire. Le 8 juillet, il chutait de 5,35 pour cent à 7.246,79, soit plus de 20 pour cent sous ce sommet et donc en marché baissier : trois semaines après le record. Juillet s’est terminé sur un recul de 28,9 pour cent, le pire mois jamais enregistré par cet indice. Pire qu’octobre 1997 et ses 27 pour cent, quand la Corée basculait dans la crise asiatique. Pire que le pire mois de la crise financière de 2008 et ses 23 pour cent. Quelque 250 billions de wons de capitalisation avaient disparu. Le 28 juillet à lui seul, l’indice a perdu 10,84 pour cent, SK hynix 14,65 pour cent et Samsung plus de 13 pour cent.
Le déclencheur n’était pas un résultat trimestriel. C’étaient des informations selon lesquelles la Chine aurait lancé la production en série de ses propres machines de lithographie DUV, cette catégorie d’équipements que le néerlandais ASML domine depuis des décennies et sans laquelle on ne fabrique pas de mémoire moderne. Ce n’est pas une nouvelle sur le trimestre en cours. C’est une nouvelle sur la valeur terminale. Si la Chine sait fabriquer les outils, la question n’est plus de savoir combien gagnent Samsung et SK hynix en 2026, mais pendant combien d’années encore ils le gagneront.
Et le marché a réagi exactement ainsi : il a supprimé les années lointaines, pas l’estimation. La contre-épreuve est sans ambiguïté, et c’est le chiffre le plus fort de ce texte. Sur la période même où l’indice tombait 23 pour cent sous son sommet, le consensus sur le résultat d’exploitation de Samsung au troisième trimestre a été relevé à 104,31 billions de wons, contre 55,52 billions trois mois plus tôt. Une estimation augmentée de 88 pour cent pendant que le cours s’effondrait.
Qui veut voir à quoi ressemble une compression de multiples à l’état pur n’a pas besoin d’un manuel. Il lui suffit de poser ces deux nombres côte à côte.
Ce que dit la marchandise : contrats, plaquettes, pénurie
Les valorisations sont des opinions. Les prix contractuels sont des accords signés. Et pour l’instant, les accords ne racontent rien d’une fin de cycle. Le cabinet TrendForce attend au troisième trimestre 2026 une hausse des prix contractuels de la DRAM pour serveurs de 13 à 18 pour cent par rapport au trimestre précédent, certaines négociations ressortant même à 20 ou 30 pour cent. Ce qui freine la hausse, ce n’est pas une demande qui faiblit, ce sont les contrats d’approvisionnement de long terme qui plafonnent les sauts de prix.
Derrière, il y a une redistribution physique. La mémoire à haute bande passante absorbera en 2026 environ 23 pour cent de toute la surface de plaquettes DRAM, contre à peu près 19 pour cent l’an dernier. Comme un empilement HBM dévore beaucoup plus de surface par composant utile que la mémoire classique, chaque point de part de HBM retire du marché un multiple de bits ordinaires. Résultat : des écarts entre offre et demande de 4,9 pour cent sur la DRAM, 4,2 pour cent sur la NAND et 5,1 pour cent sur la HBM, les plus larges depuis 2011. SK hynix a publiquement évoqué une pénurie susceptible de se prolonger au-delà de 2030.
Les chiffres de résultats sont en conséquence absurdes. SK hynix a annoncé pour le deuxième trimestre 2026 un résultat d’exploitation record de 64,1 billions de wons, environ 43,7 milliards de dollars. Samsung a guidé vers 89,4 billions de wons. Deux entreprises, 150 billions de wons soit près de 104 milliards de dollars de résultat d’exploitation en un seul trimestre. Et le marché paie cela 5,3 fois.
Deux valeurs sont l’indice
Avant que quiconque lise la hausse de lundi comme une reprise large de la Corée, un calcul de pondération s’impose. Samsung Electronics pesait au dernier relevé 26,04 pour cent et SK hynix 20,90 pour cent de la capitalisation du KOSPI, soit 46,94 pour cent à eux deux. À la clôture de l’exercice précédent, le duo pesait 22,63 pour cent. Fin mai, il a brièvement franchi les 50 pour cent. Deux carnets d’ordres, c’est la moitié du marché.
En passant les mouvements de lundi par ces pondérations, Samsung a apporté environ 1,48 point de pourcentage et SK hynix environ 1,73 : ensemble, à peu près 3,2 des 4,61 points, soit près de 70 pour cent de la séance avec deux titres. Les comptes rendus du jour dénombraient 441 valeurs en baisse alors que l’indice terminait largement dans le vert. Ce n’est pas la Corée qui a monté. C’est la mémoire, mesurée à l’aune d’un indice qui est à moitié de la mémoire.
À Tokyo, le même schéma en version atténuée : le Nikkei, pondéré par les cours, a gagné 2,12 pour cent ; le large Topix a pris 22,57 points à 4.125,80, soit 0,55 pour cent. Le Nikkei a monté presque quatre fois plus que le marché qu’il est censé représenter. Ces jours-là, lire les niveaux d’indice comme un indicateur conjoncturel revient à lire une méthode de pondération, pas une économie.
Qui a acheté lundi, et qui a vendu
Les données de flux de la Bourse coréenne en disent plus que les cours. Les investisseurs étrangers ont acheté pour un solde net de 2,5525 billions de wons, les institutions domestiques pour 2,6398 billions. Et les particuliers coréens ont vendu pour un solde net de 6,8274 billions de wons.
C’est un renversement. Les petits porteurs coréens, surnommés dans leur pays « les fourmis », ont été la force portante du rallye de 2025. Ils ont accompagné le rebond après le krach de juillet et s’en servent désormais pour sortir, à un niveau encore inférieur de 23 pour cent au sommet de juin. Celui qui a vu son portefeuille à 9.114 points en juin puis perdu 28,9 pour cent en quatre semaines ne vend pas un rebond de 4,6 pour cent par discipline de valorisation. Il vend par soulagement. En face, l’acheteur est institutionnel et étranger, et il paie 5,3 fois.
La troisième partie prenante siège en Amérique et était fermée lundi. Le vendredi précédent, le S&P 500 avait cédé 0,38 pour cent à 7.718,60, le Nasdaq Composite 0,29 pour cent à 26.506,99 et le Dow Jones 0,51 pour cent à 53.414,25, après des créations d’emplois surprises à 162.000 contre 53.000 attendues, qui ont fait remonter la probabilité d’une hausse de taux le 16 septembre. Les baisses ont été menées par Apple à 2,55 pour cent, Alphabet à 2,10 et Microsoft à 2,05. Voilà le côté acheteur de la mémoire. La facture d’une DRAM serveur renchérie de 13 à 18 pour cent n’atterrit pas chez Samsung : elle atterrit dans les budgets d’investissement et les amortissements des hyperscalers. Le week-end même où Séoul fêtait le vendeur, l’acheteur perdait de la valeur.
Où la cote parisienne est réellement exposée
La France ne fabrique pas de mémoire, et il faut commencer par le rappel qui dérange. STMicroelectronics, cotée à Paris et à Milan, premier fabricant européen de semi-conducteurs, faisait autrefois de la mémoire : ces activités ont été apportées en 2008 à la coentreprise Numonyx avec Intel, reprise en 2010 par Micron. Micron est aujourd’hui le troisième nœud de l’oligopole de la DRAM, aux côtés de Samsung et SK hynix. STMicroelectronics vit désormais de microcontrôleurs, de capteurs et de composants de puissance pour l’automobile et l’industrie, et ne voit pratiquement rien de ce cycle-ci. C’est l’enseignement le plus utile pour un portefeuille européen : ce n’est pas un cycle des semi-conducteurs, c’est un cycle de la mémoire, et les deux se recouvrent bien moins que ne le suggère le mot puce. Le raisonnement vaut aussi pour Soitec, dont les substrats SOI servent la radiofréquence et l’automobile, pas la DRAM.
L’exposition française réelle se situe du côté physique de l’infrastructure, et elle est de première qualité. Schneider Electric est probablement le premier bénéficiaire européen coté du cycle de capex de l’intelligence artificielle : alimentation sans interruption, distribution basse et moyenne tension, refroidissement liquide, gestion thermique — un centre de données est d’abord un contrat électrique avec des serveurs dedans. Legrand occupe la même chaîne un cran plus loin, dans les baies, les rangées et la distribution en armoire. Air Liquide est le fournisseur des gaz ultra-purs sans lesquels aucune usine de mémoire ne tourne, et c’est l’un des rares titres du CAC 40 dont la demande dépend directement du taux d’utilisation des fabs asiatiques. Legrand et Schneider Electric partagent d’ailleurs une propriété que SK hynix n’a pas : leurs carnets de commandes sont pluriannuels, ce qui explique pourquoi ils ne se traitent pas, eux, à 5,3 fois les bénéfices.
De l’autre côté du guichet, Capgemini et Dassault Systèmes sont des consommateurs de puissance de calcul, pas des fournisseurs : pour eux, la mémoire plus chère est un coût, pas un revenu. C’est exactement la distinction qui sépare un gagnant d’un payeur dans ce cycle, et c’est la question à se poser avant d’acheter n’importe quelle valeur étiquetée intelligence artificielle.
Pour s’exposer directement à la Corée, la voie pratique reste un fonds indiciel pays sur le MSCI Korea. Deux choses à savoir. D’abord la concentration : un tel fonds est à près de moitié Samsung et SK hynix, c’est donc un pari sur deux entreprises portant une étiquette de pays. Ensuite la devise. Le won valait 1.343,77 pour un dollar le 7 septembre, en hausse de 5,23 pour cent sur un mois et au plus haut depuis juin 2025, après avoir été bien plus faible en début d’année. Sur des horizons courts, le change peut doubler ou effacer le mouvement de cours.
Côté fiscalité, pour un résident français les plus-values et dividendes relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, soit 12,8 pour cent d’impôt et 17,2 pour cent de prélèvements sociaux, avec l’option pour le barème progressif si elle est plus favorable. Le PEA reste l’enveloppe la plus efficace, mais il ne loge que des titres de l’Union européenne : Schneider Electric, Legrand, Air Liquide, STMicroelectronics et Capgemini y sont éligibles, ni les actions coréennes ni les valeurs américaines ne le sont — seuls certains fonds indiciels à réplication synthétique permettent d’y loger indirectement une exposition hors zone. La taxe sur les transactions financières de 0,3 pour cent s’applique à l’achat des grandes capitalisations françaises, et pour les titres américains le formulaire W-8BEN ramène la retenue à la source sur dividendes de 30 à 15 pour cent.
Ce qui plaide contre
Les contre-arguments méritent d’être pris au sérieux, et le plus fort est aussi le plus ancien. Un multiple bas sur un bénéfice record n’est pas un signal d’achat : c’est la marque classique d’un sommet de cycle. Les valeurs cycliques paraissent bon marché au sommet et chères au creux, parce que le dénominateur bouge plus vite que le numérateur. Si les prix de la mémoire reculent de 30 pour cent en 2027, les 5,3 fois d’aujourd’hui auront été, rétrospectivement, 15 fois. Le marché price exactement ce scénario, et ce n’est pas irrationnel : c’est l’expérience standard de quatre décennies d’histoire du semi-conducteur.
Deuxièmement, l’argument chinois de juillet n’a pas été réfuté. Il a seulement quitté les titres de la presse. Savoir si et à quelle vitesse les machines DUV chinoises atteindront des rendements industriels est la vraie question sous le multiple, et elle ne se réglera pas dans un communiqué trimestriel mais sur des années.
Troisièmement, la capacité réagit. Des marges record sont l’invitation à investir la plus fiable qui soit. Samsung comme SK hynix étendent leurs capacités, et les cycles de la mémoire sont historiquement morts parce que tout le monde a fini de construire en même temps. Quatrièmement, la concentration elle-même : un indice fait pour moitié de deux titres n’a pas de diversification, il en a seulement le nom. Cinquièmement, la macroéconomie. Les prix à la consommation américains d’août paraissent le 11 septembre, la Réserve fédérale se réunit les 15 et 16 ; après la surprise de l’emploi, la probabilité d’une hausse est revenue autour de cinquante pour cent. Pour un marché à 5,3 fois les bénéfices, des taux américains plus élevés sont moins un problème de valorisation qu’un problème de change et de flux de capitaux.
Le test qui tranche, et le calendrier
La thèse de ce texte se réfute proprement, et c’est ainsi qu’elle doit être posée. Si les prix contractuels de la DRAM serveur baissent au quatrième trimestre 2026, pour la première fois depuis dix-huit mois, alors que les estimations de bénéfices continuent de monter, alors le marché avait raison à 5,3 fois et les contrats étaient le signal retardé. Si en revanche les prix ne baissent pas et que le multiple ne s’élargit toujours pas, il ne s’agit plus d’une prévision de cycle mais d’une prime de risque permanente sur la géopolitique de l’Asie orientale, et celle-là ne disparaît pas avec de bons résultats trimestriels.
Quatre dates structurent les prochaines semaines : l’indice des prix à la consommation américain le 11 septembre et la décision de la Réserve fédérale le 16. Début octobre, Samsung et SK hynix publient leurs chiffres préliminaires du troisième trimestre — le moment où l’on saura si l’estimation de 104,31 billions de wons pour Samsung a tenu, ou si les analystes sont allés trop loin. Puis, au fil du quatrième trimestre, la prochaine série de négociations contractuelles.
Deux niveaux graphiques sont ici plus que des lignes : 7.096,89, la clôture du 23 juillet et plafond du rebond post-krach, et 9.114,55, le sommet de juin. Environ 28 pour cent les séparent, et cette distance contient exactement la question posée.
Le lundi séoulien a été une bonne séance dotée d’une mauvaise explication. Ce n’est pas un modèle d’intelligence artificielle qui a fait bouger l’indice de 4,61 pour cent, ce sont deux actions qui à elles seules en représentent la moitié, sur un marché qui refuse de capitaliser ses propres bénéfices. La vraie nouvelle, c’est la valorisation : un marché actions dont les bénéfices d’entreprises quintuplent presque en un an se traite à 5,3 fois, tandis que le marché américain qui sert la même vague de demande coûte environ vingt fois. Ou bien Séoul a raison et ces bénéfices sont un événement de deux ans que l’on récolte au lieu de le capitaliser, ou bien New York a raison et la demande de puissance de calcul est structurelle — auquel cas la décote que portent les fabricants de mémoire face à leurs propres clients est l’une des plus grandes anomalies de valorisation qu’ait produites ce cycle. Les deux ne peuvent pas être vraies en même temps.
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