Ci sono discorsi di banchieri centrali che si giudicano per quello che contengono. E ci sono discorsi che si giudicano per quello che è stato deliberatamente omesso. L’intervento di Kevin Warsh a Jackson Hole, venerdì 28 agosto, appartiene senza dubbio alla seconda categoria. Nel suo centesimo giorno da presidente della Federal Reserve, sul palcoscenico monetario più osservato del mondo, ha messo una cura notevole nel non dire che cosa farà il suo comitato il 15 e il 16 settembre.
Non è stata una dimenticanza. Era il tema. Warsh ha letto un testo intitolato In Our Time, e presto è arrivata la frase che riassume tutto: lo si può chiamare uno schema, lo si può chiamare una mappa di percorso, purché non lo si chiami forward guidance. Quella pratica, ha detto, ha esaurito il proprio benvenuto. Altrove, in modo ancora più stringato: è impegnato verso una disciplina, non verso una decisione.
Chi si ferma al titolo — la Fed è preoccupata per l’inflazione — perde la metà più rilevante. La storia strutturale è che la banca centrale americana sta riducendo la propria produzione di informazione. Meno segnali anticipati, forse meno riunioni, esplicitamente meno commento. Per un mercato che da quindici anni tratta la prossima frase della Fed anziché l’economia che sta sotto, questo è il cambiamento più importante dell’anno, e non compare in nessuna previsione sui tassi.
Che cosa è stato davvero detto in Wyoming
Il simposio della Fed di Kansas City quest’anno aveva per tema l’innovazione finanziaria e le sue implicazioni per i pagamenti e la politica monetaria. Warsh ha in larga parte messo da parte l’argomento e ha consegnato invece una dichiarazione d’intenti su come intende guidare l’istituzione. Ha esposto sette principi, e l’elenco merita una lettura attenta perché dice sui prossimi mesi più di qualsiasi diagramma a punti.
Primo: le decisioni vanno fondate su dati tempestivi e affidabili, non su serie invecchiate né su letture isolate. Secondo: la politica deve allineare la domanda aggregata all’offerta, con l’ammissione incorporata che la capacità di offerta sottostante di un’economia non è direttamente osservabile, il che costituisce una fonte permanente di incertezza. Terzo: l’obiettivo del due per cento è fermo e fisso, e l’inflazione non va trattata come qualcosa che svanisce da sé. Quarto: stabilità dei prezzi e massima occupazione non sono in conflitto intrinseco, perché un’inflazione elevata danneggia la prosperità stessa.
Gli ultimi tre principi riguardano gli strumenti. Il tasso di riferimento è lo strumento principale; le misure non convenzionali pensate per stimolare l’economia possono essere appropriate in crisi genuine, ma per il resto vanno usate con parsimonia, semmai. La moneta torna a contare, sia quella creata dalla banca centrale sia quella generata dal sistema finanziario stesso, per quanto l’innovazione nei pagamenti ne complichi la misurazione. E il settimo: una Fed più silenziosa, più intenzionale nella comunicazione, sarebbe meglio posizionata per raggiungere i propri obiettivi.
A questo si è aggiunta una frase che affronta di petto il rapporto con il mercato. Warsh vuole una banca centrale in cui gli operatori non guardino principalmente alla Fed per trovare la loro prossima operazione. È una formulazione insolitamente diretta. I presidenti di solito dicono di non voler sorprendere i mercati. Questo dice di non voler più essere il protagonista.
La macchina l’ha già montata. Warsh ha istituito cinque gruppi di lavoro per passare in rassegna il funzionamento della Fed: comunicazione, politica di bilancio, dati, produttività e occupazione, e il quadro di riferimento sull’inflazione. Ciascuno è composto da accademici e figure del mondo delle imprese esterni alla casa, e non esclusivamente da personale della banca centrale: già questo è un’affermazione su dove lui ritiene stiano i punti ciechi dell’istituzione.
La rottura vera: otto riunioni, invariate dal 1981
L’idea di maggiore portata non è emersa venerdì. È scritta nel verbale della riunione del 28 e 29 luglio, dove risulta che il presidente ha posto in discussione l’ipotesi di sei riunioni programmate all’anno, tenute all’incirca ogni due mesi, che consentirebbero di accumulare più informazione tra un appuntamento e l’altro e lascerebbero più spazio alla deliberazione strategica. Nessuna decisione è stata presa. È stata presentata come tema di discussione, non come proposta formale.
Conviene registrare quale costante venga messa sul tavolo. Il Federal Open Market Committee si riunisce otto volte l’anno dal 1981. Non è un obbligo di legge — il Banking Act del 1935 fissa il minimo a quattro — ma una prassi adottata sotto Paul Volcker nel pieno della sua campagna contro l’inflazione e rimasta intatta per i quarantacinque anni successivi. Prima di allora il comitato si riuniva ogni mese, e più spesso nei momenti di tensione. L’otto è quindi già di per sé una riduzione rispetto a qualcosa di più fitto.
Warsh non ha nascosto la propria posizione. All’audizione di conferma di aprile disse al senatore Ruben Gallego che quattro riunioni gli parevano poche, pur indicando che un numero superiore a quattro sarebbe stato appropriato. La resistenza politica si è organizzata di conseguenza: Gallego ha lanciato pubblicamente l’allarme, sull’argomento diretto che una banca centrale con sei date invece di otto impiega necessariamente più tempo a reagire quando le condizioni peggiorano.
L’obiezione è seria, benché tecnicamente risolvibile. Il comitato può convocarsi in qualsiasi momento. Il problema è che farlo ha un costo nel vocabolario odierno: una riunione non calendarizzata della Fed si legge come un’emergenza. Quello che in un calendario di otto date sarebbe un aggiustamento di routine diventa, in uno da sei, un evento con titolo proprio. La flessibilità sopravvive sulla carta e si fa più cara nella pratica.
I numeri dietro il tono duro
La ragione della durezza sta nei dati sui prezzi. L’inflazione complessiva misurata dal deflatore dei consumi, l’indicatore preferito dalla Fed, è risalita al 3,7 per cento su base annua a luglio. La componente di fondo, che esclude alimentari ed energia, si è collocata al 3,3 per cento annuo ed è salita dello 0,2 per cento sul mese. Wall Street si attendeva un 3,2 per cento per la componente di fondo. La valutazione di Warsh è stata clinica: le letture estive sono state migliori del previsto, ma non gli dicono che le tendenze sottostanti siano migliorate in modo significativo.
L’obiettivo è al due per cento. La componente di fondo corre 130 punti base sopra. E l’intervallo obiettivo dei fed funds è al 3,50–3,75 per cento dopo la riunione di fine luglio, nella quale il comitato ha lasciato invariato con nove voti contro tre. I tre voti contrari sono venuti da Beth Hammack, Neel Kashkari e Lorie Logan, che preferivano alzare l’intervallo di un quarto di punto. Un terzo del comitato votante era già lì a luglio.
Questo delimita la domanda reale. Non si tratta di sapere se la Fed taglierà: quel dibattito è chiuso. Si tratta di sapere se alzerà. Dopo il discorso gli economisti collocano la probabilità di un rialzo alla riunione del 15 e 16 settembre intorno al sessanta per cento. Warsh la parola non l’ha pronunciata. La sua formulazione è stata la versione cifrata: il comitato deve essere fiducioso che l’inflazione di fondo si stia muovendo verso l’obiettivo, con chiarezza e a velocità sufficiente; altrimenti, ha ancora del lavoro da fare.
Che cosa ne ha fatto il mercato venerdì
La reazione azionaria è stata sommessa. L’S&P 500 ha ceduto lo 0,25 per cento chiudendo a 7.711,76 punti, il Nasdaq Composite ha perso lo 0,52 per cento a 26.402,42 e il Dow Jones Industrial Average ha terminato sostanzialmente piatto, in calo di 9,45 punti a 53.559,99. Sulla settimana tutti e tre restano comunque in positivo: l’S&P circa mezzo punto percentuale, il Nasdaq lo 0,9 per cento, il Dow un altro mezzo punto, la sua prima settimana in guadagno dopo tre. A pesare venerdì sono stati i semiconduttori, dopo che avevano corso nei giorni precedenti sui solidi conti di Nvidia.
Il mercato obbligazionario ha risposto in modo più preciso, come quasi sempre. Il rendimento del Treasury a due anni ha aggiunto circa dodici punti base chiudendo vicino al 4,35 per cento, dopo essersi trovato al 4,24 per cento il giorno prima. Quello a dieci anni si è mosso da circa il 4,67 verso il 4,72 per cento, ossia una cinquina di punti base.
Questa asimmetria è la vera notizia della giornata. Quando il tratto breve sale di dodici punti base e quello lungo di cinque, la curva si appiattisce. Tradotto: il mercato ha alzato la probabilità di un rialzo ravvicinato e nello stesso tempo si è rifiutato di alzare le proprie aspettative di inflazione di lungo periodo. Gli crede. Non nel senso di sapere che cosa farà la Fed a settembre, ma nel senso di riconoscere all’istituzione la capacità di riportare il due davanti alla virgola nel tempo. Un presidente che non promette nulla e lascia comunque ancorate le aspettative di lungo periodo ha vinto quel venerdì più di uno che avesse annunciato una mossa.
L’Europa vive in questo regime dal 2022
Prima di considerarlo un esperimento americano senza precedenti, conviene guardare da questa parte dell’Atlantico. La Banca Centrale Europea ha abbandonato l’impegno anticipato nell’estate del 2022. Christine Lagarde spiegò allora di essersi sentita vincolata e costretta dalla propria forward guidance, e spostò il Consiglio direttivo su un approccio riunione per riunione, dipendente dai dati e senza percorso predeterminato. La comunicazione non fu abolita ma riorientata: dal dire che cosa la banca farà al dire come legge i dati in arrivo, quella che Lagarde chiamò orientamento di quadro.
Quattro anni dopo il bilancio è leggibile. Il cambiamento non ha impedito al mercato di trattare le decisioni della BCE. Ha solo spostato quando si tratta: il movimento dei prezzi è migrato dai giorni di Consiglio ai giorni di pubblicazione dell’inflazione. È questa la previsione realistica per la Fed. Una banca centrale più silenziosa non rende il mercato meno dipendente dalla politica monetaria; sposta la volatilità dai giorni di riunione ai giorni di dato.
La situazione europea attuale affila il parallelo. Il 23 luglio il Consiglio ha lasciato i tassi invariati: depositi al 2,25 per cento, operazioni di rifinanziamento principali al 2,40 per cento, rifinanziamento marginale al 2,65 per cento, dopo un rialzo di 25 punti base a giugno. Il capo economista Philip Lane ha definito inaccettabile un’inflazione dell’area euro vicina al tre per cento, e i mercati monetari assegnano una probabilità elevata a un ulteriore rialzo nella decisione del 10 settembre. La stessa domanda è quindi aperta a settembre su entrambe le sponde dell’Atlantico, e su entrambe la banca centrale competente si rifiuta di rispondere in anticipo.
Chi incassa e chi paga
Per l’investitore l’intuizione che regge tutto il peso è che qui non si sta riprezzando il livello dei tassi, bensì l’incertezza sul livello dei tassi. Sono esposizioni diverse e abitano titoli diversi.
I beneficiari più puliti sono i gestori dell’infrastruttura su cui l’incertezza viene negoziata. Chi opera mercati e stanze di compensazione incassa sui volumi e sulle coperture; un contesto in cui gli operatori devono coprire una distribuzione più ampia di traiettorie possibili è strutturalmente favorevole a quel modello. In Italia l’effetto passa oggi attraverso Euronext, che controlla Borsa Italiana e la relativa filiera post-negoziazione, e in modo più indiretto attraverso l’attività di intermediazione delle banche e delle società di gestione del risparmio. È un ragionamento poco spettacolare ma pulito: chi tiene la bilancia viene pagato a prescindere da dove penda.
Dall’altra parte stanno i titoli a duration lunga. Le utility regolate — Enel, Terna, Snam — sono i sostituti obbligazionari del listino milanese: la loro attrattiva si misura contro il rendimento del BTP decennale, e più larga è la forcella dei percorsi ritenuti plausibili, maggiore lo sconto che il mercato pretende per sopportarla. Sulle banche il quadro è più ambiguo di quanto suggerisca la regola del pollice. Intesa Sanpaolo, UniCredit e Banco BPM guadagnano da un tasso di riferimento più alto attraverso il margine di interesse, ma soffrono una curva più piatta, perché la trasformazione delle scadenze vive esattamente della differenza tra breve e lungo: dodici punti base davanti e cinque dietro non è una combinazione amichevole per il portafoglio crediti. Va aggiunto che per le banche italiane conta anche il portafoglio di titoli di Stato in bilancio, il cui valore si muove in senso opposto ai rendimenti. Generali e il resto dell’assicurativo, al contrario, traggono beneficio in modo abbastanza inequivocabile da un tasso di reinvestimento stabilmente più alto.
Si aggiunge poi lo strato fiscale, che in Italia pesa più di quanto si ammetta in un’idea d’investimento a orizzonte breve. Le plusvalenze e i redditi di capitale scontano l’imposta sostitutiva del 26 per cento, ridotta al 12,5 per cento per i titoli di Stato italiani e dei Paesi in white list — differenza tutt’altro che marginale se il posizionamento avviene tramite BTP anziché tramite azioni. A ciò si somma l’imposta di bollo sul dossier titoli, pari allo 0,2 per cento annuo del controvalore. Una scommessa su una singola riunione è per costruzione una posizione di breve periodo e deve superare questo pedaggio prima di produrre qualsiasi cosa.
Le controargomentazioni, e non sono deboli
Sarebbe disonesto presentare la tesi del premio di incertezza crescente come acquisita. La discussione è aperta e entrambe le parti hanno sostanza.
George Catrambone, responsabile del reddito fisso per le Americhe di DWS Group, formula l’avvertimento senza giri di parole: la volatilità aumenterà di sicuro, perché una minore trasparenza costringe gli operatori a coprirsi o a prezzare una dispersione più ampia di esiti. È la logica standard: meno informazione, più domanda di copertura, premi più alti. I critici aggiungono che decisioni meno frequenti non riducono la volatilità, la concentrano: invece di otto eventi piccoli se ne ottengono sei grandi.
Di fronte c’è un argomento con un proprio fondamento empirico. Russell Rhoads, della Kelley School of Business dell’Università dell’Indiana, osserva che la volatilità intorno alle riunioni della Fed è diminuita moltissimo proprio grazie alla maggiore trasparenza. Preso sul serio, il rilievo si legge in entrambe le direzioni: se la trasparenza ha attenuato le oscillazioni, toglierla le riporta; ma implica anche che il mercato si è già adattato una volta a un regime di comunicazione e può adattarsi di nuovo.
La terza obiezione è la più di fondo, perché attacca la premessa. Non è affatto ovvio che un mercato a cui la Fed dice di meno guarderà meno alla Fed. È più probabile che rivolga la stessa attenzione a una banda di segnale più stretta: ogni parola dei comunicati rimasti, ogni discorso di un presidente regionale, ogni dato interpretato come innesco. Meno informazione non produce automaticamente meno interpretazione. A volte ne produce di più, su una base peggiore. L’esperienza europea dal 2022 sostiene questa lettura assai più della speranza di un mercato più tranquillo.
Che cosa osservare adesso
La prossima data dura è il 15 e 16 settembre. Chi vuole posizionarsi dovrebbe rendersi conto che ci arriva con meno informazione anticipata di qualsiasi decisione comparabile degli ultimi quindici anni. Un sessanta per cento non è un consenso, è una moneta leggermente sbilanciata. I tre dissenzienti di luglio restano nel comitato e restano favorevoli al rialzo.
Più importante di settembre in sé è però la questione del calendario. Se il comitato passasse davvero a sei riunioni, sarebbe la prima modifica di questa struttura dal 1981 e ben più di un dettaglio amministrativo. Determinerebbe con quale frequenza il prezzo più importante dell’economia mondiale venga anche solo messo ai voti. I cinque gruppi di lavoro sono qui un indicatore anticipatore migliore di qualsiasi discorso: quello che uscirà dal gruppo sulla comunicazione e da quello sul quadro dell’inflazione deciderà se Jackson Hole sia stata un’istantanea o l’inizio di un modo di funzionare diverso.
Resta la frase che Warsh ha offerto come nucleo della propria idea di incarico: è impegnato verso una disciplina, non verso una decisione. Per un banchiere centrale è un’affermazione notevolmente sicura di sé, perché chiede che gli si creda sulla disciplina senza rivelare le decisioni. Il mercato obbligazionario gli ha concesso esattamente quel credito venerdì, sotto forma di curva più piatta. Se lo conserverà non si deciderà in Wyoming, ma nei dati sull’inflazione dei prossimi mesi, e nel fatto che una Fed più silenziosa si riveli una che è più facile ascoltare oppure semplicemente una che è più difficile capire.
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