Il y a des discours de banquiers centraux que l’on juge à ce qu’ils contiennent. Et il y a des discours que l’on juge à ce qui en a été délibérément retiré. L’intervention de Kevin Warsh à Jackson Hole, le vendredi 28 août, appartient sans ambiguïté à la seconde catégorie. Pour son centième jour à la présidence de la Réserve fédérale, sur la scène monétaire la plus scrutée du monde, il a mis un soin remarquable à ne pas dire ce que son comité fera les 15 et 16 septembre.
Ce n’était pas un oubli. C’était le sujet. Warsh a lu un texte intitulé In Our Time, et très tôt est venue la phrase qui résume l’ensemble : on peut appeler cela une esquisse, on peut appeler cela une carte de route, mais surtout pas de la forward guidance. Cette pratique, a-t-il dit, a dépassé le temps de son accueil. Ailleurs, plus ramassé encore : il s’engage envers une discipline, pas envers une décision.
Qui n’en retient que le titre — la Fed s’inquiète de l’inflation — passe à côté de la moitié la plus lourde de conséquences. L’histoire structurelle, c’est que la banque centrale américaine est en train de réduire sa propre production d’information. Moins de signaux anticipés, peut-être moins de réunions, explicitement moins de commentaire. Pour un marché qui, depuis quinze ans, traite la prochaine phrase de la Fed plutôt que l’économie qui se trouve dessous, c’est le changement le plus important de l’année, et il ne figure dans aucune prévision de taux.
Ce qui a réellement été dit dans le Wyoming
Le symposium de la Fed de Kansas City portait cette année sur l’innovation financière et ses implications pour les paiements et la politique monétaire. Warsh a largement laissé ce thème de côté et a livré à la place une déclaration d’intention sur la manière dont il entend diriger l’institution. Il a exposé sept principes, et la liste mérite une lecture attentive parce qu’elle en dit davantage sur les mois à venir que n’importe quel graphique à points.
Premièrement : les décisions doivent reposer sur des données récentes et fiables, non sur des séries vieillies ni sur des relevés isolés. Deuxièmement : la politique monétaire doit aligner la demande globale sur l’offre — avec l’aveu incorporé que la capacité d’offre sous-jacente d’une économie n’est pas directement observable, ce qui constitue une source permanente d’incertitude. Troisièmement : la cible de deux pour cent est ferme et fixe, et l’inflation ne doit pas être traitée comme une chose qui s’estompe d’elle-même. Quatrièmement : stabilité des prix et plein emploi ne sont pas en conflit intrinsèque, parce qu’une inflation élevée abîme la prospérité elle-même.
Les trois derniers principes concernent l’outillage. Le taux directeur est l’instrument principal ; les mesures non conventionnelles destinées à stimuler l’économie peuvent être appropriées lors de crises véritables, mais doivent sinon être employées avec parcimonie, voire pas du tout. La monnaie compte de nouveau, aussi bien celle que crée la banque centrale que celle que le système financier engendre lui-même, quelles que soient les complications que l’innovation dans les paiements introduit dans sa mesure. Et septièmement : une Fed plus silencieuse, plus intentionnelle dans sa communication, serait mieux placée pour remplir ses objectifs.
S’y ajoute une phrase qui aborde frontalement la relation au marché. Warsh veut une banque centrale où les intervenants ne se tournent plus principalement vers la Fed pour trouver leur prochaine opération. La formulation est inhabituellement directe. Les présidents disent d’ordinaire qu’ils ne souhaitent pas surprendre les marchés. Celui-ci dit qu’il ne souhaite plus être le personnage principal.
La mécanique, il l’a déjà montée. Warsh a installé cinq groupes de travail chargés de passer en revue le fonctionnement de la Fed : communication, politique de bilan, données, productivité et emploi, et cadre de l’inflation. Chacun est composé d’universitaires et de dirigeants extérieurs à la maison, et non exclusivement de personnel de la banque centrale — ce qui constitue déjà en soi une affirmation sur l’endroit où il situe les angles morts de l’institution.
La vraie rupture : huit réunions, inchangées depuis 1981
L’idée la plus lourde de portée n’a pas surgi vendredi. Elle est inscrite dans le compte rendu de la réunion des 28 et 29 juillet, où il est consigné que le président a soumis à la discussion l’hypothèse de six réunions programmées par an, tenues à peu près tous les deux mois, qui permettraient à davantage d’information de s’accumuler entre les échéances et laisseraient plus de place à la délibération stratégique. Aucune décision n’a été prise. Cela a été présenté comme un sujet de discussion, non comme une proposition formelle.
Il faut mesurer quelle constante est ici mise sur la table. Le Federal Open Market Committee se réunit huit fois par an depuis 1981. Ce n’est pas une obligation légale — le Banking Act de 1935 fixe le minimum à quatre — mais une pratique adoptée sous Paul Volcker en pleine campagne contre l’inflation, et restée intacte pendant les quarante-cinq années suivantes. Auparavant, le comité se réunissait tous les mois, et plus souvent en période de tension. Le chiffre huit est donc déjà lui-même une réduction par rapport à quelque chose de plus dense.
Warsh n’a pas dissimulé sa position. Lors de son audition de confirmation en avril, il avait indiqué au sénateur Ruben Gallego que quatre réunions lui paraissaient trop peu, tout en suggérant qu’un nombre supérieur à quatre serait approprié. La résistance politique s’est organisée en conséquence : Gallego a depuis publiquement tiré la sonnette d’alarme, sur l’argument direct qu’une banque centrale disposant de six dates au lieu de huit met nécessairement plus de temps à réagir lorsque la conjoncture se dégrade.
L’objection est sérieuse, quoique techniquement soluble. Le comité peut se réunir à tout moment. L’ennui, c’est que le faire a un coût dans le vocabulaire actuel : une réunion non calendaire de la Fed se lit comme une urgence. Ce qui, dans un calendrier à huit dates, serait un ajustement de routine devient, dans un calendrier à six, un événement doté de son propre titre de une. La souplesse survit sur le papier et devient plus chère en pratique.
Les chiffres derrière la fermeté du ton
La raison de cette dureté se trouve dans les données de prix. L’inflation totale mesurée par le déflateur de la consommation, l’indicateur préféré de la Fed, est remontée à 3,7 pour cent sur un an en juillet. La composante sous-jacente, hors alimentation et énergie, s’est établie à 3,3 pour cent sur un an et a progressé de 0,2 pour cent sur le mois. Wall Street attendait 3,2 pour cent pour la sous-jacente. L’appréciation de Warsh a été clinique : les relevés de l’été ont été meilleurs qu’attendu, mais ils ne lui disent pas que les tendances sous-jacentes se soient améliorées de manière significative.
La cible est à deux pour cent. La sous-jacente évolue 130 points de base au-dessus. Et la fourchette cible des fed funds se situe entre 3,50 et 3,75 pour cent après la réunion de fin juillet, où le comité a maintenu le statu quo par neuf voix contre trois. Les trois voix contraires sont venues de Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan, qui préféraient relever la fourchette d’un quart de point. Un tiers du comité votant y était déjà en juillet.
Voilà qui délimite la vraie question. Il ne s’agit pas de savoir si la Fed baissera ses taux : ce débat est clos. Il s’agit de savoir si elle les montera. Après le discours, les économistes situent la probabilité d’une hausse lors de la réunion des 15 et 16 septembre autour de soixante pour cent. Warsh n’a pas prononcé le mot. Sa formulation a été la version codée : le comité doit avoir la conviction que l’inflation sous-jacente se dirige vers son objectif, clairement et à une vitesse suffisante ; à défaut, il lui reste du travail.
Ce que le marché en a fait vendredi
La réaction actions a été discrète. Le S&P 500 a cédé 0,25 pour cent pour clôturer à 7 711,76 points, le Nasdaq Composite a perdu 0,52 pour cent à 26 402,42 et le Dow Jones Industrial Average a terminé pratiquement inchangé, en baisse de 9,45 points à 53 559,99. Sur la semaine, les trois indices restent malgré tout en hausse : le S&P d’environ un demi-point, le Nasdaq de 0,9 pour cent, le Dow d’un demi-point également, sa première semaine positive depuis trois semaines. Les semi-conducteurs ont pesé vendredi, après avoir couru en début de semaine sur les solides résultats de Nvidia.
Le marché obligataire a répondu avec davantage de précision, comme presque toujours. Le rendement du Treasury à deux ans a gagné une douzaine de points de base pour finir autour de 4,35 pour cent, après s’être tenu à 4,24 pour cent la veille. Celui à dix ans est passé d’environ 4,67 vers 4,72 pour cent, soit quelque cinq points de base.
Cette asymétrie est la véritable nouvelle de la journée. Lorsque la partie courte monte de douze points de base et la partie longue de cinq, la courbe s’aplatit. Traduction : le marché a relevé la probabilité d’une hausse rapprochée tout en refusant de relever ses anticipations d’inflation de long terme. Il le croit. Non pas au sens où il saurait ce que la Fed fera en septembre, mais au sens où il reconnaît à l’institution la capacité de ramener le deux devant la virgule avec le temps. Un président qui ne promet rien et laisse malgré tout les anticipations longues ancrées a gagné davantage ce vendredi-là qu’un président qui aurait annoncé un geste.
L’Europe vit dans ce régime depuis 2022
Avant de tenir cela pour une expérience américaine sans précédent, il vaut la peine de regarder de ce côté-ci de l’Atlantique. La Banque centrale européenne a abandonné l’engagement préalable dès l’été 2022. Christine Lagarde avait alors expliqué s’être sentie liée et contrainte par sa propre forward guidance, et avait fait basculer le Conseil des gouverneurs vers une approche réunion par réunion, dépendante des données, sans trajectoire prédéfinie. La communication n’a pas été supprimée mais réorientée : au lieu de dire ce que la banque fera, dire comment elle lit les données qui arrivent — ce que Lagarde a appelé une orientation de cadre.
Quatre ans plus tard, le bilan est lisible. Le changement n’a pas empêché le marché de traiter les décisions de la BCE. Il a seulement déplacé le moment où l’on traite : le mouvement de prix a migré des jours de Conseil vers les jours de publication de l’inflation. C’est la prévision réaliste pour la Fed. Une banque centrale plus silencieuse ne rend pas le marché moins dépendant de la politique monétaire ; elle déplace la volatilité des jours de réunion vers les jours de statistique.
La configuration européenne actuelle aiguise le parallèle. Le 23 juillet, le Conseil des gouverneurs a maintenu ses taux : facilité de dépôt à 2,25 pour cent, opérations principales de refinancement à 2,40 pour cent, facilité de prêt marginal à 2,65 pour cent, après une hausse de 25 points de base en juin. Le chef économiste Philip Lane a qualifié d’inacceptable une inflation de la zone euro proche de trois pour cent, et les marchés monétaires attribuent une probabilité élevée à une nouvelle hausse lors de la décision du 10 septembre. La même question est donc posée en septembre des deux côtés de l’Atlantique, et des deux côtés la banque centrale compétente refuse d’y répondre à l’avance.
Qui encaisse et qui paie
Pour l’investisseur, l’idée qui porte tout le poids est qu’on ne revalorise pas ici le niveau des taux, mais l’incertitude sur le niveau des taux. Ce sont deux expositions distinctes, et elles logent dans des titres distincts.
Les bénéficiaires les plus nets sont les exploitants de l’infrastructure sur laquelle l’incertitude se négocie. Euronext, coté à Paris, opère la place et la chaîne de compensation et de règlement-livraison qui va avec ; un environnement où les intervenants doivent couvrir une distribution plus large de trajectoires possibles est structurellement favorable à ce volume. Amundi, premier gérant d’actifs européen, encaisse pour sa part sur des encours dont les arbitrages entre monétaire, obligataire et actions se réactivent précisément quand la trajectoire de taux redevient incertaine. C’est un raisonnement peu spectaculaire mais propre : celui qui tient la balance est payé quel que soit le côté où elle penche.
De l’autre côté se trouvent les valeurs à duration longue. Les foncières — Unibail-Rodamco-Westfield, Gecina, Covivio — sont l’illustration française de manuel : leur valorisation dépend moins du taux d’aujourd’hui que du taux attendu sur la décennie à venir, et plus la fourchette des trajectoires jugées plausibles est large, plus la décote exigée par le marché pour la supporter est forte. La même logique traverse les substituts obligataires de la cote, Engie et Veolia au premier rang, dont l’attrait relatif se mesure au rendement de l’OAT à dix ans. Sur les banques, le tableau est plus ambigu que ne le suggère la règle empirique : BNP Paribas, Société Générale et Crédit Agricole gagnent à un taux directeur plus élevé par la marge nette d’intérêts, mais souffrent d’une courbe plus plate, car la transformation d’échéances vit exactement de l’écart entre le court et le long. Douze points de base à l’avant et cinq à l’arrière n’est pas une combinaison aimable pour un portefeuille de crédit. AXA et le reste de l’assurance, à l’inverse, profitent de manière assez univoque d’un taux de réinvestissement durablement plus élevé.
S’ajoute la couche fiscale, qui pèse en France plus qu’on ne l’admet dans une idée d’investissement à horizon court. Hors enveloppe, les plus-values et les dividendes relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, soit 12,8 pour cent d’impôt sur le revenu et 17,2 pour cent de prélèvements sociaux, l’option pour le barème progressif restant possible mais rarement avantageuse au-delà des tranches basses. Dans un PEA détenu depuis plus de cinq ans, seuls les 17,2 pour cent de prélèvements sociaux subsistent sur les gains retirés — un écart de près de treize points qui dépasse souvent l’ampleur du mouvement que l’on cherche à anticiper. Il faut toutefois avoir en tête la contrainte d’éligibilité : le PEA n’accueille que des titres de sociétés de l’Union européenne ou de l’Espace économique européen. Un positionnement sur la Fed exprimé par des valeurs américaines se loge donc obligatoirement sur un compte-titres ordinaire, au PFU, tandis que l’expression européenne du même thème — Euronext, Amundi, les banques et les foncières citées plus haut — reste logeable au PEA. Pour les plus petites capitalisations, le PEA-PME offre le même traitement avec ses propres critères d’éligibilité.
Les contre-arguments, et ils ne sont pas faibles
Il serait malhonnête de présenter la thèse d’une prime d’incertitude croissante comme acquise. Le débat est ouvert et les deux camps ont de la matière.
George Catrambone, responsable des taux pour les Amériques chez DWS Group, formule l’avertissement sans détour : cela va assurément accroître la volatilité, parce qu’une transparence moindre oblige les intervenants à se couvrir ou à valoriser une dispersion plus large des résultats possibles. C’est la logique classique : moins d’information, plus de demande de couverture, primes plus élevées. Les critiques ajoutent que des décisions moins fréquentes ne réduisent pas la volatilité, elles la concentrent : au lieu de huit petits événements, on en obtient six gros.
En face se dresse un argument qui possède son propre appui empirique. Russell Rhoads, de la Kelley School of Business de l’université de l’Indiana, fait observer que la volatilité autour des réunions de la Fed a énormément diminué précisément grâce à la transparence accrue. Pris au sérieux, ce constat se lit dans les deux sens : si la transparence a amorti les oscillations, la retirer les ramène ; mais il implique aussi que le marché s’est déjà adapté une fois à un régime de communication et peut s’y adapter de nouveau.
La troisième objection est la plus fondamentale, car elle attaque la prémisse. Il n’est nullement évident qu’un marché à qui la Fed en dit moins regardera moins la Fed. Le résultat le plus probable est qu’il dirige la même attention vers une bande de signal plus étroite : chaque mot des communiqués restants, chaque discours d’un président régional, chaque donnée interprétée comme un déclencheur. Moins d’information ne produit pas automatiquement moins d’interprétation. Elle en produit parfois davantage, sur une base moins solide. L’expérience européenne depuis 2022 appuie plutôt cette lecture que l’espérance d’un marché apaisé.
Ce qu’il faut surveiller maintenant
La prochaine échéance dure est celle des 15 et 16 septembre. Qui veut s’y positionner devrait avoir conscience d’y entrer avec moins d’information anticipée que pour n’importe quelle décision comparable des quinze dernières années. Soixante pour cent, ce n’est pas un consensus, c’est une pièce légèrement déséquilibrée. Les trois dissidents de juillet restent au comité et restent favorables à une hausse.
Plus important que septembre lui-même est cependant la question du calendrier. Si le comité passait effectivement à six réunions, ce serait la première modification de cette structure depuis 1981, et bien davantage qu’un détail administratif. Cela déterminerait à quelle fréquence le prix le plus important de l’économie mondiale est seulement soumis au vote. Les cinq groupes de travail constituent ici un meilleur indicateur avancé que n’importe quel discours : ce qui sortira du groupe sur la communication et de celui sur le cadre de l’inflation décidera si Jackson Hole a été un instantané ou le début d’un autre mode de fonctionnement.
Reste la phrase que Warsh a livrée comme le cœur de sa propre conception de la fonction : il s’engage envers une discipline, pas envers une décision. Pour un banquier central, c’est une affirmation remarquablement sûre d’elle, car elle demande qu’on lui fasse confiance sur la discipline sans dévoiler les décisions. Le marché obligataire lui a accordé exactement ce crédit vendredi, sous la forme d’une courbe plus plate. Qu’il le conserve ne se jouera pas dans le Wyoming, mais dans les chiffres d’inflation des prochains mois — et dans le fait de savoir si une Fed plus silencieuse se révélera une Fed que l’on écoute plus facilement, ou simplement une Fed que l’on comprend plus difficilement.
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