Hay discursos de banqueros centrales que se juzgan por lo que contienen. Y hay discursos que se juzgan por lo que se ha omitido deliberadamente. La comparecencia de Kevin Warsh en Jackson Hole el viernes 28 de agosto pertenece con claridad a la segunda categoría. En su día número cien como presidente de la Reserva Federal, y sobre el escenario monetario más observado del mundo, puso un cuidado notable en no decir qué hará su comité los días 15 y 16 de septiembre.
No fue un descuido. Era el tema. Warsh leyó un texto titulado In Our Time, y muy pronto apareció la frase que lo resume todo: puede llamarse un esquema, puede llamarse un mapa de ruta, pero que no se le llame forward guidance. Esa práctica, dijo, ha agotado su bienvenida. En otro punto, aún más breve: está comprometido con una disciplina, no con una decisión.
Quien se quede solo con el titular —la Fed está preocupada por la inflación— se pierde la mitad más importante. La historia estructural es que el banco central estadounidense está reduciendo su propia producción de información. Menos señales anticipadas, posiblemente menos reuniones, explícitamente menos comentario. Para un mercado que lleva quince años operando la próxima frase de la Fed en lugar de la economía que hay debajo, ese es el cambio más relevante del año, y no aparece en ninguna previsión de tipos.
Qué se dijo realmente en Wyoming
El simposio de la Fed de Kansas City llevaba este año el título de la innovación financiera y sus implicaciones para los pagos y la política monetaria. Warsh dejó ese asunto en gran medida a un lado y entregó en su lugar una declaración de intenciones sobre cómo pretende dirigir la institución. Expuso siete principios, y la lista merece una lectura atenta porque dice más sobre los próximos meses que cualquier diagrama de puntos.
Primero: las decisiones deben apoyarse en datos oportunos y fiables, no en series envejecidas ni en lecturas aisladas. Segundo: la política ha de alinear la demanda agregada con la oferta, con la admisión incorporada de que la capacidad de oferta subyacente de una economía no es directamente observable, lo que constituye una fuente permanente de incertidumbre. Tercero: el objetivo del dos por ciento es firme y fijo, y la inflación no debe tratarse como algo que se desvanece por sí solo. Cuarto: la estabilidad de precios y el máximo empleo no están en conflicto inherente, porque una inflación alta daña la prosperidad misma.
Los tres últimos principios se refieren al instrumental. El tipo de interés es la herramienta principal; las medidas no convencionales pensadas para estimular la economía pueden ser apropiadas en crisis genuinas, pero por lo demás deben usarse con parquedad, si es que se usan. El dinero vuelve a importar, tanto el creado por el banco central como el que genera el propio sistema financiero, por mucho que la innovación en pagos complique su medición. Y el séptimo: una Fed más silenciosa, más deliberada en su comunicación, estaría mejor situada para cumplir sus objetivos.
A eso se añadió una frase que aborda de frente la relación con el mercado. Warsh quiere un banco central en el que los participantes no miren principalmente a la Fed para encontrar su próxima operación. Es una formulación inusualmente directa. Los presidentes suelen decir que no desean sorprender a los mercados. Este dice que no desea ser el protagonista.
Ya ha montado la maquinaria. Warsh ha creado cinco grupos de trabajo para revisar el funcionamiento de la Fed: comunicación, política de balance, datos, productividad y empleo, y el marco de inflación. Cada uno está integrado por académicos y figuras del mundo empresarial ajenos a la casa, y no exclusivamente por personal del banco central, lo que ya es en sí una afirmación sobre dónde cree él que están los puntos ciegos de la institución.
La ruptura de fondo: ocho reuniones, sin cambios desde 1981
La idea de mayor alcance no salió a la luz el viernes. Está escrita en las actas de la reunión del 28 y 29 de julio, donde consta que el presidente planteó que seis reuniones programadas al año, celebradas aproximadamente cada dos meses, permitirían acumular más información entre citas y dejarían más margen para la deliberación estratégica. No se tomó ninguna decisión. Se presentó como tema de discusión, no como propuesta formal.
Conviene registrar qué constante se está poniendo sobre la mesa. El Comité Federal de Mercado Abierto se reúne ocho veces al año desde 1981. No es una exigencia legal —la Banking Act de 1935 fija el mínimo en cuatro—, sino una práctica adoptada bajo Paul Volcker en plena campaña contra la inflación y no tocada durante los cuarenta y cinco años siguientes. Antes de eso el comité se reunía mensualmente, y con mayor frecuencia en momentos de tensión. El ocho es ya, de por sí, una reducción respecto de algo más intenso.
Warsh no ha ocultado su posición. En su comparecencia de confirmación de abril dijo al senador Ruben Gallego que cuatro reuniones le parecían pocas, aunque indicó que algo por encima de cuatro sería apropiado. La resistencia política se ha organizado en consecuencia: Gallego ha dado la voz de alarma en público, sobre el argumento directo de que un banco central con seis fechas en lugar de ocho tarda necesariamente más en responder cuando las condiciones se deterioran.
La objeción es seria, aunque técnicamente resoluble. El comité puede convocarse en cualquier momento. El problema es que hacerlo tiene un coste en el vocabulario actual: una reunión no programada de la Fed se lee como una emergencia. Lo que en un calendario de ocho fechas sería un ajuste rutinario se convierte, en uno de seis, en un acontecimiento con titular propio. La flexibilidad sobrevive sobre el papel y se encarece en la práctica.
Las cifras que hay detrás del tono duro
La razón de la dureza está en los datos de precios. La inflación general del deflactor del consumo privado, el indicador preferido de la Fed, repuntó hasta el 3,7 por ciento interanual en julio. La tasa subyacente, que excluye alimentos y energía, quedó en el 3,3 por ciento interanual y subió un 0,2 por ciento en el mes. Wall Street esperaba un 3,2 por ciento para la subyacente. La valoración de Warsh fue clínica: las lecturas del verano han sido mejores de lo esperado, pero no le dicen que las tendencias subyacentes hayan mejorado de forma significativa.
El objetivo está en el dos por ciento. La subyacente corre 130 puntos básicos por encima. Y el rango objetivo de los fondos federales se sitúa entre el 3,50 y el 3,75 por ciento tras la reunión de finales de julio, en la que el comité mantuvo con nueve votos contra tres. Los tres votos discrepantes fueron de Beth Hammack, Neel Kashkari y Lorie Logan, que preferían elevar el rango en un cuarto de punto. Un tercio del comité con voto ya estaba ahí en julio.
Eso delimita la pregunta real. No se trata de si la Fed baja tipos: ese debate está cerrado. Se trata de si los sube. Tras el discurso, los economistas sitúan la probabilidad de una subida en la reunión del 15 y 16 de septiembre en torno al sesenta por ciento. Warsh no pronunció la palabra. Su formulación fue la versión cifrada: el comité debe estar seguro de que la inflación subyacente se dirige hacia su objetivo con claridad y a velocidad suficiente; de lo contrario, tiene trabajo por delante.
Qué hizo el mercado con ello el viernes
La reacción bursátil fue apagada. El S&P 500 cedió un 0,25 por ciento y cerró en 7.711,76 puntos, el Nasdaq Composite retrocedió un 0,52 por ciento hasta 26.402,42 y el Dow Jones Industrial Average terminó prácticamente plano, con una caída de 9,45 puntos hasta 53.559,99. En el cómputo semanal los tres índices acabaron aun así en positivo: el S&P alrededor de medio punto porcentual, el Nasdaq un 0,9 por ciento y el Dow otro medio punto, su primera semana de ganancias en tres. Los semiconductores fueron el lastre del viernes, después de haber corrido durante la semana con los sólidos resultados de Nvidia.
El mercado de bonos respondió con mayor precisión, como suele. La rentabilidad del bono estadounidense a dos años sumó unos doce puntos básicos y terminó cerca del 4,35 por ciento, tras haber estado en el 4,24 por ciento la víspera. La del bono a diez años pasó de aproximadamente el 4,67 hacia el 4,72 por ciento, es decir, unos cinco puntos básicos.
Esa asimetría es la verdadera noticia del día. Cuando el tramo corto sube doce puntos básicos y el largo cinco, la curva se aplana. Traducido: el mercado elevó la probabilidad de una subida próxima y al mismo tiempo se negó a elevar sus expectativas de inflación a largo plazo. Le cree. No en el sentido de saber qué hará la Fed en septiembre, sino en el de reconocerle a la institución la capacidad de recuperar el dos por ciento con el tiempo. Un presidente que no promete nada y aun así deja ancladas las expectativas de largo plazo ganó más ese viernes que uno que hubiera anunciado un movimiento.
Europa lleva desde 2022 viviendo en ese régimen
Antes de tomar esto por un experimento americano sin precedente, conviene mirar a este lado del Atlántico. El Banco Central Europeo abandonó el compromiso previo en el verano de 2022. Christine Lagarde explicó entonces que se había sentido atada y obligada por su propia forward guidance, y trasladó al Consejo de Gobierno a un enfoque reunión a reunión, dependiente de los datos y sin senda predeterminada. La comunicación no se suprimió, se reorientó: de decir qué hará el banco a decir cómo lee los datos que llegan, lo que Lagarde llamó orientación de marco.
Cuatro años después el balance es legible. El cambio no impidió que el mercado operase las decisiones del BCE. Solo desplazó cuándo se opera: el movimiento de precios migró de los días de Consejo a los días de publicación de la inflación. Esa es la previsión realista para la Fed. Un banco central más silencioso no vuelve al mercado menos dependiente de la política monetaria; traslada la volatilidad de los días de reunión a los días de dato.
La situación europea actual afila el paralelismo. El 23 de julio el Consejo mantuvo los tipos: facilidad de depósito en el 2,25 por ciento, operaciones principales de financiación en el 2,40 por ciento y facilidad marginal de crédito en el 2,65 por ciento, tras una subida de 25 puntos básicos en junio. El economista jefe Philip Lane ha calificado de inaceptable una inflación de la zona euro próxima al tres por ciento, y los mercados monetarios asignan una probabilidad alta a otra subida en la decisión del 10 de septiembre. La misma pregunta está planteada en septiembre a ambos lados del Atlántico, y a ambos lados el banco central competente se niega a contestarla por anticipado.
Quién cobra y quién paga
Para el inversor la idea que soporta todo el peso es que aquí no se está revalorizando el nivel de los tipos, sino la incertidumbre sobre el nivel de los tipos. Son exposiciones distintas y viven en valores distintos.
Los beneficiarios más limpios son quienes operan la infraestructura sobre la que se negocia la incertidumbre. Los operadores de mercados y cámaras de compensación cobran por volumen y por cobertura; un entorno en el que los participantes deben cubrir una distribución más ancha de trayectorias posibles es estructuralmente favorable a ese negocio. En el mercado español el efecto aparece de forma más indirecta, a través de la actividad de intermediación de los bancos y de las gestoras. En la banca doméstica el cuadro es más ambiguo de lo que sugiere la regla general: Santander, BBVA, CaixaBank y Bankinter ganan con un tipo de referencia más alto vía margen de intereses, pero sufren con una curva más plana, porque la transformación de plazos vive precisamente de la diferencia entre el corto y el largo. Doce puntos básicos delante y cinco detrás no es una combinación amable para la cartera crediticia. Mapfre y el resto del seguro, en cambio, se benefician de forma bastante inequívoca de un tipo de reinversión sostenidamente más alto.
Al otro lado están los valores de duración larga. Cellnex es el ejemplo español de manual: un modelo de contratos a muy largo plazo financiado con deuda cuantiosa, cuya valoración depende menos del tipo de hoy que del tipo esperado durante la próxima década, y cuanto más ancha sea la horquilla de trayectorias plausibles, mayor el descuento que exige el mercado por soportarla. La misma lógica atraviesa las socimis como Merlin Properties o Inmobiliaria Colonial y los sustitutos de bono del sector regulado, Iberdrola, Redeia y Enagás, cuyo atractivo relativo se mide contra la rentabilidad del bono español a diez años.
A esto se suma la capa fiscal, que en España pesa más de lo que suele reconocerse en una idea de inversión de horizonte corto. Las ganancias patrimoniales y los rendimientos del capital mobiliario tributan en la base del ahorro con una escala del 19 por ciento hasta 6.000 euros, 21 por ciento hasta 50.000, 23 por ciento hasta 200.000, 27 por ciento hasta 300.000 y 30 por ciento a partir de ahí. Una apuesta sobre una reunión concreta es por construcción una posición de plazo corto, y debe superar ese peaje antes de generar nada. Para quien invierta en valores estadounidenses hay además una segunda capa: sin el formulario W-8BEN debidamente presentado, la retención en origen sobre los dividendos sube del 15 al 30 por ciento, y solo la parte convenida se recupera vía deducción por doble imposición.
Los contraargumentos, y no son débiles
Sería deshonesto presentar la tesis de la prima de incertidumbre creciente como algo resuelto. La discusión está viva y las dos partes tienen fundamento.
George Catrambone, responsable de renta fija para América en DWS Group, formula la advertencia sin rodeos: aumentará la volatilidad con certeza, porque una menor transparencia obliga a los participantes a cubrirse o a poner en precio una dispersión más amplia de resultados. Esa es la lógica estándar: menos información, más demanda de cobertura, primas más altas. Los críticos añaden que unas decisiones menos frecuentes no reducen la volatilidad, sino que la concentran: en lugar de ocho acontecimientos pequeños se obtienen seis grandes.
Enfrente hay un argumento con su propio respaldo empírico. Russell Rhoads, de la Kelley School of Business de la Universidad de Indiana, señala que la volatilidad en torno a las reuniones de la Fed ha disminuido enormemente precisamente por el aumento de la transparencia. Si se toma en serio ese hallazgo puede leerse en ambas direcciones: si la transparencia amortiguó las oscilaciones, retirarla las devuelve; pero también implica que el mercado ya se adaptó una vez a un régimen de comunicación y puede volver a hacerlo.
La tercera objeción es la más de fondo, porque ataca la premisa. No resulta en absoluto evidente que un mercado al que la Fed diga menos vaya a mirar menos a la Fed. Lo más probable es que dirija la misma atención a una banda de señal más estrecha: cada palabra de los comunicados que queden, cada discurso de un presidente regional, cada dato interpretado como detonante. Menos información no produce automáticamente menos interpretación. A veces produce más, sobre una base peor. La experiencia europea desde 2022 respalda esa lectura bastante más que la esperanza de un mercado más tranquilo.
Qué hay que vigilar ahora
La próxima fecha dura es el 15 y 16 de septiembre. Quien quiera posicionarse debería asumir que entra con menos información anticipada que en cualquier decisión comparable de los últimos quince años. Un sesenta por ciento no es un consenso, es una moneda con ligera inclinación. Los tres discrepantes de julio siguen en el comité y siguen a favor de subir.
Más importante que septiembre en sí es la cuestión del calendario. Si el comité pasa efectivamente a seis reuniones, sería el primer cambio de esta estructura desde 1981 y bastante más que un detalle administrativo. Determinaría con qué frecuencia se somete siquiera a votación el precio más importante de la economía mundial. Los cinco grupos de trabajo son aquí mejor indicador adelantado que cualquier discurso: lo que salga del grupo de comunicación y del de marco de inflación decidirá si Jackson Hole fue una instantánea o el inicio de un modo de funcionamiento distinto.
Queda la frase que Warsh ofreció como núcleo de su propia definición del cargo: está comprometido con una disciplina, no con una decisión. Para un banquero central es una afirmación notablemente segura de sí misma, porque pide que se confíe en la disciplina sin revelar las decisiones. El mercado de bonos le concedió exactamente ese crédito el viernes, en forma de curva más plana. Que lo conserve no se dirimirá en Wyoming, sino en los datos de inflación de los próximos meses, y en si una Fed más silenciosa resulta ser una a la que es más fácil escuchar o simplemente una a la que es más difícil entender.
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